POW: Nhơn Trạch 3 & 4 – Động Lực Mới Thúc Đẩy Tăng Trưởng Dài Hạn

Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam (POW) đang đứng trước một giai đoạn phát triển đầy hứa hẹn, với các dự án nhà máy điện Nhơn Trạch 3 và 4 (NT3&4) được kỳ vọng sẽ trở thành động lực tăng trưởng chính trong dài hạn. Mặc dù kế hoạch kinh doanh năm 2025 có vẻ thận trọng, nhưng những diễn biến tích cực liên quan đến hợp đồng mua bán điện (PPA), hợp đồng mua bán khí (GSA) và đặc biệt là tỷ lệ sản lượng điện hợp đồng (Qc) tối thiểu sẽ là bệ phóng cho POW trong tương lai.

Kế hoạch 2025: Thận trọng nhưng đầy tiềm năng vượt trội

POW đặt kế hoạch doanh thu năm 2025 đạt 38,185 tỷ VND (+26% YoY) và lợi nhuận sau thuế (LNST) đạt 439 tỷ VND (-64% YoY). Tuy nhiên, cần lưu ý rằng trong 5 năm gần nhất, kết quả kinh doanh thực tế của POW luôn vượt kế hoạch LNST từ 20-50%. Điều này cho thấy khả năng POW sẽ tiếp tục vượt kế hoạch đề ra trong năm 2025.

Kết quả kinh doanh sơ bộ Quý 1/2025 của POW đã phản ánh tín hiệu tích cực với LNTT đạt 385 tỷ đồng (+38% YoY), tương đương 78% kế hoạch năm 2025 và 21% dự báo của BSC. Tỷ lệ Qc sơ bộ Quý 1 đạt 86%, cao hơn đáng kể so với mức 67% của Quý 1/2024, cho thấy khả năng huy động điện từ các nhà máy hiện hữu vượt kế hoạch.

Nhơn Trạch 3 & 4: Tâm điểm của tăng trưởng

Dự án NT3&4 là động lực tăng trưởng chính trong dài hạn của POW. Mặc dù dự kiến sẽ ghi nhận lỗ trong 2 năm đầu hoạt động (khoảng 350-400 tỷ VND trong năm 2025) và có lợi nhuận từ năm 2027, những thông tin mới nhất cho thấy triển vọng khả quan hơn:

• Qc tối thiểu 65% trong 10 năm: Tỷ lệ sản lượng điện hợp đồng (Qc) tối thiểu 65% đã được phê duyệt cho NT3&4, đảm bảo một lượng sản lượng điện được bao tiêu ổn định. Với sản lượng Qc tối thiểu dài hạn khoảng 5.2 tỷ kWh, đây là yếu tố quan trọng giúp POW giảm thiểu rủi ro vận hành.
• Hợp đồng mua LNG (GSA) với GAS: POW đã thông qua hợp đồng mua LNG với GAS, cam kết mua 530 triệu m3/năm trong 5 năm đầu, đáp ứng khoảng 39% nhu cầu LNG của NT3&4 khi hoạt động ở công suất 68%. Với tỷ lệ Qc tối thiểu 65% được phê duyệt, POW sẽ tăng lượng LNG cam kết mua từ GAS, đảm bảo nguồn nhiên liệu ổn định.
• Giá trần huy động điện LNG tăng: Năm 2025, giá trần huy động nguồn điện LNG tối đa là 3,327 VND/kWh (tăng từ 2,591 VND/kWh năm 2024). Mức giá trần mới này tương đương với LNG có giá khoảng 16 USD/mmBTU, giúp giảm đáng kể rủi ro lỗ cho NT3&4.
• Kế hoạch vốn đầu tư lớn: Tổng vốn xây dựng dự kiến giải ngân năm 2025 là 9,000 tỷ VND, tập trung chủ yếu vào NT3&4, thể hiện cam kết mạnh mẽ của POW đối với dự án này.

Hiểu sâu hơn về tác động của LNG đến hiệu quả kinh doanh NT3 và 4: Với giá LNG dao động phổ biến từ 10 – 14 USD/triệu BTU, giá điện từ NT3 và 4 có thể rơi vào khoảng 2,300 – 2,800 VND/kwh, trong khi giá điện khí trong nước chỉ rơi vào khoảng 2,000 VND/kwh (giá khí khoảng 9.2 – 9.5 USD/ triệu BTU) nên sẽ khó khăn cho NT3 và 4 tham gia thị trường điện cạnh tranh và phụ thuộc vào việc bao tiêu sản lượng của EVN (mua bán trực tiếp).

Như vậy, kỳ vọng giá bán điện NT3 và NT4 của MBS và BSC cũng khá đồng thuận trong vùng quanh 2,500 đồng/kwh.

Giả định giá LNG cấp cho Nhơn Trạch 3&4 ~12.4USD/mmbtu, tương đương với mức giá hiện tại cung cấp cho Phú Mỹ 3 và đưa ra ước tính giá hợp đồng đạt 2,551.4 đồng/kWh. Ở mức giá này, chúng tôi thấy áp lực huy động hiện hữu đối với EVN do giá bán lẻ trung bình hiện là 2,100 đ/kWh. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy khung giá bán lẻ mới có hiệu lực từ T5/24 là cơ sở để EVN tăng giá điện trọng thời gian tới, giải tỏa bớt áp lực huy động từ các nguồn điện giá cao. Dự kiến Nhơn Trạch 3&4 sẽ ghi nhận lỗ ròng trong 2 năm đầu vận hành theo ước tính của doanh nghiệp, do chi phí cố định và chi phí tài chính cao.

Từ năm 2027, chúng tôi dự báo tăng trưởng tích cực khi hai nhà máy này chạy dự kiến ~3.4 tỷ kWh mỗi năm. Do đó, chúng tôi tin rằng việc đảm bảo cam kết sản lượng Qc ở mức trung bình 65-75% sản lượng thiết kế có thể đảm bảo IRR là ~8-9% theo ước tính của chúng tôi. (Nguồn: MBS, tháng 6.2024)

Sóng định giá lại tài sản nhà nước. Vì sao các CTCK nâng định giá POW, BSR, PLX?

Các nhà máy khác và kế hoạch mở rộng công suất

• Vũng Áng 1: POW đang đàm phán lại hợp đồng PPA với EVN, với 90% vốn đầu tư XDCB thực tế đã được quyết toán. Việc đàm phán lại dựa trên mức quyết toán cao hơn có thể mang lại tiềm năng tăng nhẹ lợi nhuận dài hạn. Ngoài ra, POW đang nhanh chóng thu hồi 400-500 tỷ VND bảo hiểm từ Vũng Áng 1, dự kiến hoàn tất trong Quý 3/2025, tránh trích lập dự phòng.
• Cà Mau 1&2: Sẽ được duy trì vận hành đều đặn. POW đang xin phép nối đường ống khí với lô B để bổ sung nguồn khí trong tương lai, đảm bảo ổn định hoạt động.
• Mở rộng công suất LNG dài hạn: POW có kế hoạch đầy tham vọng trong dài hạn với việc xây dựng các nhà máy điện LNG lớn như LNG Quảng Ninh (1,500 MW), LNG Vũng Áng III (1,500 MW), LNG Quỳnh Lập (1,500 MW), Cà Mau 3 và kho cảng LNG (1,500 MW). Tất cả các dự án này đều đã được phê duyệt trong Quy hoạch điện VIII điều chỉnh, thể hiện định hướng chiến lược của POW trong việc phát triển nguồn điện khí.

Triển vọng LNG Việt Nam: Bước chuyển mình mạnh mẽ trong cơ cấu năng lượng

Thông tin khác và triển vọng vĩ mô

• Tác động của chính sách thuế Mỹ: POW ước tính nếu Mỹ áp thuế, tăng trưởng sản lượng điện của Việt Nam có thể giảm từ 10%/năm về mức 3%/năm. Tuy nhiên, POW kỳ vọng tác động lên hoạt động kinh doanh của công ty là không đáng kể, bằng chứng là sản lượng điện thương phẩm Quý 1/2025 vẫn tăng 22% YoY trong khi nhu cầu toàn quốc chỉ tăng 4% YoY.
• Không chia cổ tức 2024-2025: Việc không chia cổ tức nằm trong dự kiến và được cổ đông thông qua, nhằm giữ lại tiền mặt để tài trợ cho các dự án lớn như NT3&4 và các nhà máy điện LNG sắp triển khai.
• Hợp tác với Vingroup: Dự án trạm sạc với Vingroup vẫn đang trong quá trình nghiên cứu, mở ra tiềm năng doanh thu mới trong tương lai.

Khuyến nghị và định giá

• Vietcap (22.4.2025) hiện có khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với POW với giá mục tiêu là 12,900 đồng/cổ phiếu.
• BSC (23.4.2025) khuyến nghị NẮM GIỮ với POW, giá mục tiêu 13,600 VND/CP, upside 14% (so với giá đóng cửa ngày 23/04/2025). Dự phóng LNST-CĐTS 2025 đạt 1,173 tỷ VND, EV/EBITDA FW 2025 = 7.5x, cao hơn 5% so với trung vị 5 năm (7.1x).

Trên đồ thị, RS của POW là 78, nằm trong số các cổ phiếu hoạt động tốt trên thị trường. POW đang hưởng lợi từ Quy Hoạch Điện VIII vừa được sửa đổi và đang có sóng ngành khi REE, TV2 đang tăng giá.

Cấu trúc tích lũy Wyckoff của POW cho thấy đang vào pha D. Ngày 22.5.2025, POW đang nổ lực breakout, nhưng nhà đầu tư nên chờ đợi các điểm LPS để tham gia. Chưa có khuyến nghị giao dịch ở thời điểm hiện tại.