Đảo ngược “yen carry trade”: Thị trường phản ánh nỗi lo về việc tháo gỡ QE

Tuần trước, trước khi thị trường toàn cầu sụp đổ, khoảng ba chục nhân vật tài chính hàng đầu của Mỹ đã tụ họp cho một bữa trưa mùa hè, nơi họ tiến hành các cuộc thăm dò không chính thức về triển vọng tương lai. Kết quả khá nhàm chán.

Đa số những người tham gia đều dự đoán một “hạ cánh mềm” cho nền kinh tế Mỹ, với lãi suất ở mức 3-3.5% trong vòng một năm và biến động giá cổ phiếu khoảng 10% hoặc ít hơn (chia đều giữa tăng và giảm).

Chi tiết đáng chú ý duy nhất, thực sự gây chú ý là những nhân vật này hiện coi cuộc đua bầu cử Mỹ là một ván cờ cân bằng – trong khi ba tuần trước đó, gần như đồng lòng cho rằng Donald Trump sẽ thắng. Không ai dự đoán một sự sụp đổ thị trường sắp xảy ra.

Có hai bài học ở đây. Thứ nhất, ngay cả những nhà tài chính siêu giàu – dù là quản lý quỹ phòng hộ, nhà đầu tư vốn cổ phần tư nhân hay ngân hàng – cũng không thể thực sự dự đoán chính xác thời điểm sụp đổ thị trường. Đúng vậy, các căng thẳng và vết nứt cơ bản có thể được xác định. Nhưng đánh giá khi nào những điều này sẽ gây ra một trận động đất thị trường khó như địa chất thực sự; cần phải khiêm tốn. Và càng phải khiêm tốn hơn khi sự gia tăng của giao dịch thuật toán đang tạo ra biến động giá và vòng phản hồi mạnh mẽ hơn nhiều.

Thứ hai, sự sụt giảm thị trường tuần này không phải do hoảng loạn xung quanh nền kinh tế “thực” mà do động lực tài chính. Hoặc như Bridgewater đã viết trong một bức thư gửi khách hàng, “coi việc giảm đòn bẩy rộng rãi là một sự kiện thị trường tài chính chứ không phải là một sự kiện kinh tế“, vì “những giai đoạn biến động thấp về cấu trúc luôn là nền tảng màu mỡ để tích lũy vị thế quá lớn” – và cuối cùng chúng sẽ được giải quyết.

Nói cách khác, những sự kiện này có thể được coi là (một lần nữa) dư chấn từ việc giải quyết thí nghiệm chính sách tiền tệ phi thường được gọi là nới lỏng định lượng và lãi suất bằng không. Bởi vì trong khi các nhà đầu tư đã bình thường hóa tiền rẻ trong những năm gần đây – và ở mức độ mà họ hầu như không nhận thấy những méo mó mà điều này gây ra – thì giờ đây họ đang nhận ra muộn màng rằng nó kỳ lạ như thế nào. Theo nghĩa đó, thì những bi kịch đã mang lại lợi ích hoàn toàn – ngay cả khi giao dịch điện tử đã khiến bài học đó trở nên kịch tính hơn so với lẽ ra.

Sự thể hiện ngay lập tức của điều này là giao dịchyen carry trade – tức vay ngắn hạn bằng đồng yên rẻ để mua các tài sản sinh lợi cao hơn như cổ phiếu công nghệ Mỹ. Các khoản vay yên giá rẻ đã thúc đẩy tài chính toàn cầu kể từ khi Ngân hàng Nhật Bản bắt đầu nới lỏng định lượng vào cuối những năm 1990, mặc dù ở mức độ dao động tùy thuộc vào lãi suất của Mỹ và châu Âu.

Nhưng yen carry trade dường như đã bùng nổ sau cuối năm 2021, khi Mỹ thoát khỏi QE và chấm dứt lãi suất bằng không.

Sau đó, khi BoJ (cuối cùng) cũng bắt đầu thắt chặt đầu năm nay,.

Không thể biết quy mô của sự thay đổi này. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế báo cáo rằng việc vay mượn đồng yên xuyên biên giới đã tăng 742 tỷ đô la kể từ cuối năm 2021, và các ngân hàng như UBS ước tính có khoảng 500 tỷ đô la yen carry trade tích lũy chưa thanh toán vào đầu năm nay. UBS và JPMorgan cũng cho rằng khoảng một nửa trong số này đã được giải quyết.

Nhưng các nhà phân tích không đồng ý về mức độ các giao dịch này đã bơm phồng cổ phiếu công nghệ Mỹ và do đó giải thích cho sự sụt giảm gần đây. JPMorgan và UBS cho rằng nó đã đóng góp; Charlie McElligott, một chiến lược gia của Nomura, coi yen carry trade là một “con cá mồi đỏ”; ông và các nhà quan sát khác cho rằng mối quan tâm xung quanh công nghệ Mỹ bị thổi phồng đã dẫn tới việc cắt giảm chi phí bằng đồng yên – chứ không phải ngược lại. Dù bằng cách nào, điểm chính là ở chỗ tiền miễn phí (ish) đã thúc đẩy lạm phát tài sản ở Mỹ và Nhật Bản, điều này đang kết thúc.

Không có gì ngạc nhiên khi điều này khiến một số nhà đầu tư tìm kiếm các biến dạng QE bị bỏ qua khác cũng có thể được giải quyết. Tuần này, độc giả của FT hỏi tôi liệu sẽ có một cú sốc khác khi BoJ hoặc Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ thu hồi các danh mục cổ phiếu mà họ đã mua trong những năm gần đây (cựu sở hữu ước tính 7% cổ phiếu Nhật Bản; SNB có nhiều tiếp xúc với các tên tuổi công nghệ Mỹ như Microsoft và Meta).

Câu trả lời của tôi là “không phải bây giờ“. Mặc dù những khoản nắm giữ này trông kỳ lạ theo tiêu chuẩn lịch sử, nhưng BoJ khẳng định sẽ không bán sớm. Nhưng điều thú vị nhất là các nhà đầu tư không phải Nhật Bản đang thức tỉnh với vấn đề này, sau khi bỏ qua – tức là bình thường hóa – nó trong nhiều năm.

Tương tự với trái phiếu Kho bạc Mỹ. Nhiều nhà đầu tư cho rằng nhu cầu đối với trái phiếu này sẽ luôn mạnh mẽ, bất kể tình hình tài khóa xấu đi của Mỹ và sự không chắc chắn về chính sách bầu cử, bởi vì đồng đô la là đồng tiền dự trữ. Có thể như vậy.

Nhưng sự tự tin – hoặc tự mãn – này đã được củng cố bởi Cục Dự trữ Liên bang hoạt động như người mua cuối cùng cho trái phiếu trong thời kỳ QE. Khi các nhà giao dịch cố gắng tưởng tượng một thế giới mà điều này thay đổi, một số người nói với tôi rằng họ đang trở nên lo lắng. Không có gì lạ khi một cuộc đấu giá 42 tỷ đô la trái phiếu kỳ hạn 10 năm tuần này cho ra kết quả yếu kém ngoài dự kiến.

Một người hoài nghi có thể phản bác rằng tất cả những điều chỉnh này cuối cùng có thể trở nên không cần thiết: nếu thị trường thực sự lao dốc, các ngân hàng trung ương sẽ bị áp lực phải hỗ trợ chúng tăng trở lại một lần nữa. Vì vậy, hôm thứ tư, phó thống đốc BoJ cam kết “duy trì mức độ nới lỏng tiền tệ hiện tại“, mâu thuẫn với những gợi ý của thống đốc BoJ tuần trước rằng sẽ có nhiều đợt tăng hơn nữa.

Nhưng điểm chính là: tiền miễn phí dồi dào không phải là trạng thái bình thường, và các nhà đầu tư càng nhận ra điều này càng tốt – cho dù họ là người tiết kiệm bình thường, những người nổi tiếng trong lĩnh vực vốn cổ phần tư nhân, nhà quản lý quỹ phòng hộ hay những nhà hoạch định chính sách tiền tệ đó.

(Theo FInancial Times, ngày 9/8/2024, link gốc)