Rồng Việt (VDSC): Vấn đề nguồn cung vàng nguyên liệu sẽ tạo nên sự phân hóa trong ngành nữ trang, và ảnh hưởng đến PNJ

• Nữ trang thuộc ngành hàng xa xỉ phẩm và là ngành kinh doanh có điều kiện nên chịu sự quản lý chặt chẽ. Việc giá vàng trong nước biến động mạnh và thậm chí có thời điểm chênh lệch xa (giữa vàng miếng SJC) với giá vàng thế giới đã khiến cơ quan quản lý mạnh tay hơn trong việc kiểm soát xuất xứ vàng trong năm 2024.
• Thị trường vàng trang sức đang gặp áp lực trong tìm kiếm nguồn cung vàng nguyên liệu cho sản xuất, tạo nên sự phân hóa rõ nét hơn trong ngành. Trong đó, các nhà sản xuất – kinh doanh nữ trang có thương hiệu hoặc (và) tiềm lực tài chính sẽ có khả năng ổn định nguồn cung tốt hơn, qua đó gia tăng thị phần trên thị trường trang sức bán lẻ.

Thị trường vàng trang sức gặp áp lực trong tìm kiếm nguồn cung vàng nguyên liệu cho sản xuất…

Sau nghị định 24/2012/NĐ-CP, nguồn vàng nguyên liệu cho sản xuất nữ trang chủ yếu đến từ nữ trang đã qua sử dụng và các nguồn khác. Mặc dù theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP, các doanh nghiệp được xem xét cấp giấy phép nhập khẩu vàng nguyên liệu nhưng chưa có doanh nghiệp nào nhận được giấy phép này trong hơn mười năm qua. Trước đây, vàng nguyên liệu dùng để sản xuất nữ trang tới từ các nguồn: hoạt động mua đi bán lại nữ trang đã qua sử dụng (đây là hoạt động thường xuyên của các đơn vị kinh doanh nữ trang), nhập khẩu bởi cơ quan Nhà nước, nhập khẩu bởi doanh nghiệp và các nguồn khác. Sau khi Nghị định ra đời, cơ quan Nhà nước không nhập khẩu hoặc cấp phép nhập khẩu, nên trên thị trường chỉ còn lại hai nguồn chính – hoạt động mua đi bán lại nữ trang đã qua sử dụng và các nguồn khác.

Trong thời gian gần đây, Nhà nước siết chặt quản lý nguồn gốc vàng, thông qua các động thái sau: các cơ quan chức năng thanh, kiểm tra và tịch thu vàng tại các doanh nghiệp bán vàng không có hóa đơn, chứng từ. Từ ngày 15/06/2024, theo chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ, đơn vị nào không thực hiện hóa đơn điện tử kết nối với cơ quan thuế trong mua bán vàng thì sẽ bị rút giấy phép. Hoạt động siết chặt quản lý của Nhà nước và giá vàng leo thang khiến nguồn vàng mua lại trong dân và các nguồn khác càng khan hiếm, làm tăng thêm áp lực về nguồn cung vàng nguyên liệu cho sản xuất nữ trang.

Nghị định 24/2012/NĐ-CP gần đây được yêu cầu sửa đổi, bổ sung hoặc thay thế; tuy nhiên, chúng tôi cho rằng cho đến khi nút thắt về “nhập khẩu vàng” được tháo gỡ, bài toán nguồn cung vàng nguyên liệu vẫn khó có lời giải. Chính phủ ban hành Nghị quyết 44/NQ-CP phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 3 năm 2024 và Hội nghị trực tuyến Chính phủ với địa phương. Tại Nghị quyết này, Chính phủ yêu cầu Ngân hàng Nhà nước Việt Nam chủ trì, phối hợp với các cơ quan, địa phương khẩn trương rà soát, xây dựng Nghị định sửa đổi, bổ sung hoặc thay thế Nghị định 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động thị trường vàng để phát triển thị trường vàng ổn định, lành mạnh, minh bạch, hiệu quả, bền vững, không để tình trạng vàng hóa nền kinh tế. Định hướng xuyên suốt của cơ quan quản lý chức năng vẫn là chống “vàng hóa” nền kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô, từng bước đưa nguồn lực vàng trong dân vào hoạt động sản xuất kinh doanh. Do vậy, chúng tôi cho rằng dù được sửa đổi, hoạt động kinh doanh vàng nói chung và trang sức vàng nói riêng vẫn sẽ bị kiểm soát (ngành kinh doanh có điều kiện) do các mục tiêu vĩ mô vừa nói trên; và nguồn cung vàng sẽ tiếp tục gặp khó khăn.

… và giải pháp của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh vàng trang sức

Ngành nữ trang dự kiến sẽ có sự phân hóa với các nhà sản xuất – kinh doanh nữ trang có thương hiệu hoặc (và) tiềm lực tài chính có khả năng ổn định nguồn cung tốt hơn.

Các sản phẩm nữ trang có thương hiệu thường được bán theo món, nghĩa là giá bán sẽ bao gồm chi phí nguyên vật liệu, nhân công, thiết kế, giá trị thương hiệu, v.v… Trong đó, chi phí nguyên vật liệu (vàng, bạc, đá quý) ước tính chiếm khoảng 60% giá vốn và doanh nghiệp có khả năng chuyển giá sang cho người tiêu dùng (thông qua tăng giá bán và thay đổi thiết kế) khi giá nguyên vật liệu tăng mạnh. Trong khi đó, các sản phẩm vàng của các hộ kinh doanh nhỏ thường có hàm lượng vàng cao và ít có yếu tố thiết kế để tạo thêm giá trị gia tăng. Giá bán do vậy thường bao gồm hai phần là giá vàng và tiền công tạo ra sản phẩm, nên thường có biên lợi nhuận thấp hơn so với nhóm sản phẩm nữ trang thương hiệu.

Trong điều kiện nguồn gốc vàng sẽ được cơ quan quản lý kiểm soát chặt chẽ, chi phí thu mua vàng nguyên liệu dự kiến sẽ tăng đáng kể, do thiếu nguồn cung (từ dân) khi việc mua bán yêu cầu có hóa đơn đầy đủ (trong khi nhiều người không còn giữ các chứng từ này). Theo đó, chúng tôi cho rằng các nhà sản xuất nữ trang có năng lực tài chính tốt sẽ có khả năng tốt hơn trong việc thu mua nguyên liệu, ổn định đầu vào cho hoạt động sản xuất – kinh doanh nữ trang. Ngược lại, việc thiếu hụt nguồn cung khiến các hộ kinh doanh/ các chuỗi trang sức với năng lực quản lý và tài chính kém khó có thể cạnh tranh, nhường lại miếng bánh thị phần trang sức cho các nhà sản xuất – kinh doanh nữ trang có năng lực tài chính tốt.

Đối với doanh nghiệp sản xuất – kinh doanh nữ trang đang niêm yết (HSX:PNJ), chúng tôi quan sát thấy:

• Mảng kinh doanh vàng miếng dự kiến sẽ chậm lại.Do việc siết chặt quản lý của Nhà nước, trong 3Q/2024, trên toàn hệ thống PNJ không có hoạt động mua bán vàng miếng do việc thiếu hụt nguồn cung. Người dân hầu như chỉ mua, không có hoặc rất hiếm có việc bán lại vàng miếng. Chúng tôi dự phóng tình trạng thiếu hụt nguồn cung cho vàng miếng sẽ tiếp diễn cho các năm sau. Điều này dẫn đến việc PNJ sẽ không có doanh thu từ mảng vàng miếng từ 2025 trở đi. Thực tế, mảng kinh doanh vàng miếng chỉ là mảng phụ mà PNJ giữ lại để tiếp cận và thu hút khách hàng cho mảng cốt lõi là bán lẻ trang sức, do đó PNJ sẽ ưu tiên nguồn vàng nguyên liệu để sản xuất nữ trang thay vì tập trung vào kinh doanh vàng miếng.
• Ít áp lực hơn về nguồn nguyên liệu và biên lợi nhuận mảng bán lẻ.Chúng tôi tin rằng Công ty có thể đáp ứng được nhu cầu vàng nguyên liệu cho mảng này, do: 1) mảng trang sức không như vàng miếng, khi người tiêu dùng bán lại sẽ tính theo giá trị hóa đơn mua chứ không theo giá vàng lên xuống từng ngày, nên nhu cầu bán lại trang sức của người dân vẫn còn, và 2) PNJ có biên lợi nhuận gộp cao cho mảng trang sức đến từ phần phụ trội từ thiết kế, dịch vụ, thương hiệu nên có khả năng trả cao hơn để lấy nguồn nguyên liệu vàng từ các bên.  

Về dài hạn, chúng tôi cho rằng tuy vẫn gặp khó khăn về nguồn cung vàng nguyên liệu, PNJ sẽ có thời gian để thay đổi thiết kế sản phẩm theo hướng đẩy mạnh hơn các thiết kế cho biên lợi nhuận cao hơn để bù vào phần tăng chi phí nguyên vật liệu. Ngoài thay đổi về biên lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ, thay đổi trong cơ cấu doanh thu theo hướng tăng đóng góp của mảng bán lẻ vốn mang lại biên lợi nhuận cao (mảng vàng miếng không có doanh thu) cũng góp phần làm tăng đáng kể biên lợi nhuận của công ty. Theo đó, biên lợi nhuận gộp của toàn Công ty thêm 9,8 điểm phần trăm lên 28,1% trong 5 năm tới; và biên ròng tăng thêm 4,2 điểm phần trăm lên 10,1% vào năm 2028. Lợi nhuận ròng về giá trị tuyệt đối tăng 12,0%/năm lên 3.468 tỷ vào năm 2028.    

Tuy nhiên, trong trường hợp cơ quan quản lý siết chặt hơn nữa và lâu dài hoạt động kinh doanh vàng và nữ trang, PNJ có thể sẽ thiếu hụt nguồn cung không chỉ mảng vàng miếng mà cả mảng nữ trang. Doanh thu và lợi nhuận của PNJ nói riêng, và các nhà sản xuất – kinh doanh nữ trang có thương hiệu và tiềm lực tài chính nói chung, sẽ bị ảnh hưởng mạnh hơn. Lúc này, doanh nghiệp có thể có các lựa chọn như sau:

1. Duy trì hoạt động kinh doanh nữ trang bằng cách nhập nữ trang về bán. Nữ trang hoàn thiện khi nhập vào Việt Nam sẽ chịu thuế suất nhập khẩu 30%. Chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ bị ảnh hưởng đáng kể do tác động thêm của thuế suất này mà không thể chuyển hoàn toàn qua cho người tiêu dùng.
2. PNJ có thể tìm hướng kinh doanh khác cho lợi nhuận tốt hơn. Trong các trao đổi gần đây của PNJ, công ty chia sẻ định hướng mở rộng sang các ngành hàng phục vụ phong cách sống khác. Chúng tôi đánh giá đây cũng sẽ là một hướng đi tiềm năng cho PNJ trong bối cảnh hoạt động nữ trang gặp khó. Tuy nhiên, do chưa có thông tin về việc PNJ sẽ mở rộng sang ngành hàng nào nên chúng tôi để ngỏ khả năng này.

Chúng tôi sẽ theo dõi sát diễn biến thị trường vàng trong thời gian tới, và sẽ có cập nhật khi có thay đổi làm ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và định giá của chúng tôi cho PNJ. 

Theo VDSC, link gốc