Eugene Fama: Thị trường hiệu quả là một giả thuyết. Nó không phải là hiện thực

Người đoạt giải Nobel, với “lý thuyết về mọi thứ (the­ory of everything)” của mình, đã trở thành giáo sư tài chính nổi tiếng nhất thế giới. Trong bữa ăn với sushi ở Chicago, ông đã chia sẻ với Robin Wigglesworth về sự khôn ngoan của đám đông, những cuộc tranh luận với ngành đầu tư và lý do tại sao, ở tuổi 85, ông không cần nghỉ hưu.

Việc hẹn ăn trưa với nhà kinh tế tài chính Eugene Fama gần như khó bằng việc đánh bại thị trường chứng khoán. Nỗ lực đầu tiên của tôi vào năm 2021 thất bại do lệnh phong tỏa kéo dài vì Covid-19. Đề xuất thay thế bằng cuộc họp video đã bị bác bỏ mạnh mẽ. “Trên Zoom, xem mọi người ăn và nói chuyện trông rất kinh khủng,” Fama trả lời qua email. Thật khó để không đồng ý.

Một nỗ lực khác bị hủy bỏ do giáo sư của Đại Học Chicago dành mùa đông ở bờ Tây. Cuối cùng, chúng tôi tìm được thời gian để ăn ở Chicago, nhưng khi tôi hỏi về một số địa điểm có thể, chúng tôi lại gặp một trở ngại khác. Trong phong cách email ngắn gọn của mình, Fama thông báo với tôi rằng “Tôi không bao giờ ăn trưa bên ngoài“. Để thỏa hiệp, tôi đến văn phòng của ông tại Đại Học Chicago với hai túi giấy nâu chứa một lựa chọn đáng ngờ các bánh sandwich, bánh mì cuốn, salad, sushi và đồ uống có ga mua từ một cửa hàng tiện lợi bên dưới.

Thật may mắn, Fama 85 tuổi không phải là người kén ăn và vui vẻ lấy một chiếc bánh mì cuốn Caesar gà. Cảm thấy dũng cảm, tôi lấy 12 chiếc sushi không rõ nguồn gốc. Đó là một bữa ăn không ấn tượng, nhưng rất hiệu quả, điều này có vẻ phù hợp với những gì tôi muốn nói.

Fama được cho là giáo sư tài chính nổi tiếng và có ảnh hưởng nhất thế giới nhờ giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH- effi­cient mar­ket hypo­thesis) mang tính cách mạng của ông – rằng giá cổ phiếu bất kỳ lúc nào cũng kết hợp tất cả thông tin có sẵn, nhờ vào những nỗ lực liên tục và không ngừng nghỉ của hàng triệu nhà đầu tư cố gắng đánh bại nó. Điều nghịch lý là kết quả của những nỗ lực của họ, thị trường chứng khoán thực tế gần như không thể đánh bại.

Nói cách khác, có lẽ bạn đang hào hứng với tiềm năng của một cổ phiếu xe điện mới nổi nào đó hoặc cho rằng một nhà bán lẻ trò chơi điện tử cũ đang chuẩn bị thay đổi, và có thể bạn đúng. Xét cho cùng, tất cả giá cổ phiếu đều sai lầm khi nhìn lại. Nhưng vào bất kỳ thời điểm nào, giá của những cổ phiếu đó đều tương đối công bằng, vì tất cả những rủi ro và lợi nhuận đã biết đều đã được tính toán.

EMH là lý thuyết gần nhất mà tài chính có được với “lý thuyết về mọi thứ” và đã giúp Fama giành được giải Nobel Kinh tế vào năm 2013. Nhưng nó vẫn gây tranh cãi như thời điểm Fama lần đầu tiên đề xuất nó nửa thế kỷ trước. Cơn sốt với mọi thứ trí tuệ nhân tạo là thách thức mới nhất đối với các lý thuyết của Fama, biến thị trường chứng khoán thế giới thành một kim tự tháp đảo ngược dựa trên một nhóm nhỏ các công ty trị giá hàng nghìn tỷ đô la. Những công ty này có thể tăng và giảm hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường cổ phiếu mà hầu như không có tin tức. Kết quả là, ngay cả một số người theo học của Fama cũng đang mất niềm tin.

“Tôi nghĩ rằng [thị trường] có lẽ ít hiệu quả hơn tôi nghĩ 25 năm trước,” Clifford Asness, một nhà quản lý quỹ đầu tư và cựu trợ lý nghiên cứu của Fama, thừa nhận với FT trong một cuộc phỏng vấn năm ngoái. “Và chúng có lẽ trở nên ít hiệu quả hơn trong suốt sự nghiệp của tôi.”

Bản thân Fama phớt lờ sự phản bội rõ ràng của cựu sinh viên của mình. “Anh ấy đang cố gắng tận dụng những rủi ro khác nhau và có thể anh ấy hiểu điều đó là sự không hiệu quả,” giáo sư tài chính nói. “Nhưng hãy nhớ, anh ấy giờ đang ở phía bên kia hàng rào. Anh ấy đang bán sản phẩm, phải không?”

Nếu Voltaire không quá nhàm chán, Fama có thể đã đơn giản kết thúc sự nghiệp giáo viên trung học không bình thường ở New England. Sinh năm 1939 với thế hệ thứ hai người Sicilia-Mỹ, Fama lớn lên trong thành phố lao động Malden, Massachusetts. Mặc dù có vóc dáng nhỏ bé, ông là một vận động viên khá giỏi tại trường trung học Công Giáo dành cho nam sinh – tham gia bóng chày, bóng rổ, bóng đá và điền kinh – nhưng ông cũng học tốt về học thuật.

“Bố mẹ tôi không quan tâm đến thể thao chút nào. Họ chưa bao giờ đến xem các trận đấu của tôi. Nhưng nhìn lại, tôi nghĩ điều đó là tốt. Tôi không được khuyến khích để nghiêm túc về nó,” Fama nói, trong khi vật lộn với bao bì nhựa của bánh mì cuốn. “Mẹ tôi nói ‘con có thể chơi tất cả các môn thể thao mà con muốn, miễn là con vẫn nằm trong danh sách ưu tú‘.”

Nó đã hiệu quả. Fama trở thành người đầu tiên trong gia đình học đại học, học ngôn ngữ La Mã tại Tufts. Kế hoạch là trở thành giáo viên và huấn luyện một trong các đội thể thao của trường. Thể thao vẫn là một phần lớn trong cuộc sống của Fama, mặc dù tuổi tác đã hạn chế những gì từng là một trận đấu quần vợt quyết liệt và khiến ông chỉ chơi golf vài lần một tuần, khi lưng ông cho phép.

Tuy nhiên, đến năm thứ ba, Fama đang miệt mài đọc triết học Pháp bằng ngôn ngữ gốc và ghét nó. Theo ý thích, Fama đã tham gia một khóa học về kinh tế và yêu thích nó. “Tôi khá giỏi về nó,” ông nhớ lại với một tiếng cười. Vì vậy, ông đã gắn bó với nó.

Ánh nắng chiếu qua những cửa sổ lớn của văn phòng góc South Woodlawn Avenue của Fama, chiếu vào giáo sư tài chính, nhưng tôi bắt đầu đồng ý với ông rằng ăn và nói chuyện có thể hơi lộn xộn. Để sự nhẹ nhõm vô cùng của tôi, sushi của tôi có thể ăn được và có vị tươi ngon đáng ngạc nhiên, mặc dù wasabi trông già hơn người bạn ăn trưa của tôi.

Đó là tại Tufts mà hạt nhân của giả thuyết thị trường hiệu quả được sinh ra. Một trong những giáo sư của Fama đã điều hành một dịch vụ dự báo thị trường chứng khoán, và yêu cầu Fama trẻ tuổi thử nghiệm các kỹ thuật khác nhau mà ông đã nghĩ ra. Không may, ngay cả khi dữ liệu lịch sử cho thấy chúng có thể hoạt động, chúng đã thất bại khi chúng được thực sự triển khai trong giao dịch trực tiếp.

“Nó luôn hoạt động trong mẫu, và không bao giờ ra khỏi mẫu,” Fama nhớ lại. “Tôi nghĩ đó là bài học đầu tiên của tôi về thị trường hiệu quả.”

Được truyền cảm hứng, sinh viên trước tuổi này sau đó đã đến trường đại học cao học của Đại học Chicago, một nơi sôi động của học viện tài chính vào những năm 1960. Các nhà đầu tư và nhà kinh tế từ lâu đã bình luận về sự chuyển động dường như không thể đoán trước của cổ phiếu khi các nhà giao dịch liên tục phản ứng với tin tức, nhưng Fama là người đã kéo các sợi dây rời rạc thành một giả thuyết kết hợp về cách thị trường hoạt động trong bài báo “Đường đi ngẫu nhiên trong giá cổ phiếu (Ran­dom Walks in Stock Mar­ket Prices)” năm 1965, nơi thuật ngữ “thị trường hiệu quả” lần đầu tiên xuất hiện. “Những ý tưởng đều đang lan truyền, nhưng không ai đã kết hợp chúng lại với nhau,” Fama nói.

Bạn có thể nghĩ về EMH như tương đương tài chính với quan sát năm 1907 của Sir Francis Galton rút ra từ một cuộc thi đoán trọng lượng bò trong một hội chợ làng. Mặc dù không ai trong số khoảng 800 người dân làng đoán đúng, nhưng khi bạn trung bình chúng lại, chúng chính xác – một hiện tượng đã dẫn đến khái niệm “sự khôn ngoan của đám đông“.

Nó nhanh chóng trở thành giáo điều trong học viện tài chính, đặt nền tảng trí tuệ cho những gì hiện là ngành đầu tư thụ động trị giá nhiều nghìn tỷ đô la, các quỹ chỉ làm gì ngoài việc cố gắng bắt chước thị trường một cách rẻ nhất có thể. Nhưng EMH đã bị ngay lập tức chế giễu bởi một ngành đầu tư phẫn nộ. “Những bước đi ngẫu nhiên trong công viên với những người đồng hành dễ chịu là thú vị nhất; tuy nhiên, trên thị trường chứng khoán, chúng có thể dẫn đến một con đường nguy hiểm,” một quảng cáo năm 1968 của Oppenheimer & Co lập luận. Nói cách khác, ý tưởng rằng thị trường chứng khoán là hiệu quả không chỉ sai, mà còn nguy hiểm.

Không phải Fama quan tâm. Tại Chicago, ông được giám sát bởi Merton Miller – một trong những người khổng lồ của học viện tài chính Mỹ và một người đoạt giải Nobel đồng nghiệp. Merton trở thành mô hình của Fama về cách dạy, ông nói giữa những miếng cắn. “Ông ấy rất kiên nhẫn với sinh viên. Ông ấy hướng dẫn họ qua quá trình nhưng khiến họ nghĩ rằng họ tự làm mọi thứ.” Tuy nhiên, các cựu sinh viên cho biết Fama là một giáo viên năng nổ hơn đáng kể so với người cố vấn của mình. Ông thường kết thúc giờ học trong lớp với mồ hôi ướt đẫm, mở cửa sổ để lấy không khí trong lành ngay cả giữa mùa đông. Ngày nay, Fama chỉ dạy một lớp nghiên cứu cho sinh viên cao học tại Chicago.

Nhiều người đã tiếp tục tận hưởng sự nghiệp lớn của chính mình. Những người đầu tiên bao gồm các siêu sao của học viện tài chính như Myron Scholes, Fischer Black, Michael Jensen và Richard Roll, cũng như những người thực hành như Asness của AQR, và Rex Sinquefield và David Booth, những người sáng lập Dimensional Fund Advisors, một nhóm đầu tư trị giá 740 tỷ đô la có chiến lược được lấy cảm hứng từ công việc của Fama. Trường kinh doanh của Chicago hiện được đặt tên là Booth sau một khoản quyên góp 300 triệu đô la từ cựu sinh viên của Fama, và Fama ngồi trong hội đồng quản trị của DFA.

Miller qua đời vào năm 2000 nhưng vẫn hiện diện rất nhiều trong cuộc sống của Fama: bức tranh giảng viên của ông treo cạnh bức tranh của Fama trong hành lang của trường đại học. Và trong một bước ngoặt thông minh bất thường cho trang trí hành lang đại học, một bức tranh về đồng nghiệp của Fama và người đoạt giải Nobel đồng nghiệp Richard Thaler – một nhà kinh tế hành vi hàng đầu – treo trên bức tường đối diện.

Nhiều người coi kinh tế học hành vi là đối lập hoàn toàn với giả thuyết thị trường hiệu quả. Bên này khẳng định rằng sự khôn ngoan của đám đông có nghĩa là thị trường hoạt động hiệu quả, trong khi bên kia cho rằng sự điên cuồng của mọi người thường xuyên khiến thị trường thổi phồng bong bóng rồi vỡ tan thành hỗn loạn.

Fama nhấn mạnh rằng vấn đề này phức tạp hơn thế. “Chúng tôi đồng ý về dữ liệu thực nghiệm, nhưng chúng tôi không đồng ý về cách giải thích,” ông nói. “Khi mọi người hỏi tôi nghĩ gì về kinh tế học hành vi, tôi chỉ nói rằng tất cả các ngành kinh tế đều là một khoa học về hành vi. Sự khác biệt nằm ở chỗ bạn có cho rằng hành vi đó là phi lý trí hay hợp lý.” Bản thân Thaler đã từng nói rằng ông “hoàn toàn đồng ý” với Fama về những hàm ý của EMH – rằng đánh bại thị trường là điều khó khăn – ngay cả khi ông không đồng ý với tiền đề ban đầu cho rằng thị trường chứng khoán là hiệu quả.

Fama tỏ ra khá bình tĩnh khi bảo vệ công trình nghiên cứu cả đời của mình, lặp lại nhận xét nổi tiếng của nhà thống kê người Anh George Box rằng tất cả các mô hình đều sai, nhưng một số hữu ích. Giả thuyết thị trường hiệu quả chỉ là “một mô hình“, Fama nhấn mạnh. “Nó chắc chắn sai ở một mức độ nào đó.”

“Câu hỏi đặt ra là liệu nó có hiệu quả cho mục đích của bạn hay không. Và đối với hầu hết mọi nhà đầu tư tôi biết, câu trả lời là có. Họ sẽ không thể đánh bại thị trường vì vậy tốt hơn hết họ nên cư xử như thể giá cả là đúng đắn,” ông lập luận, chiếc bánh wrap gà bây giờ đã được ăn một cách hiệu quả.

Nhiều thập kỷ dữ liệu trên toàn thế giới đã chứng minh điều này. Dữ liệu mới nhất từ ​​S&P Global, một công ty cung cấp các điểm chuẩn tài chính, cho thấy rằng chưa đến 10% người chọn cổ phiếu của Mỹ và dưới 20% người chọn cổ phiếu của Anh đã đánh bại thị trường trong thập kỷ qua. Con số này cũng tương tự ở các nơi khác trên thế giới và trở nên tồi tệ hơn khi khung thời gian kéo dài. Đây là một lý do chính khiến hàng nghìn tỷ đô la tiếp tục chảy ra khỏi các quỹ được quản lý năng động truyền thống và đổ vào các quỹ được quản lý thụ động, giá rẻ.

Fama nổi tiếng với những quan điểm gay gắt về ngành đầu tư, ông từng nói đùa rằng “Tôi sẽ so sánh những người chọn cổ phiếu với các nhà chiêm tinh, nhưng tôi không muốn nói xấu các nhà chiêm tinh“. Nhưng nhiều thập kỷ tranh luận với sinh viên, các nhà kinh tế học đối thủ và vô số chuyên gia đầu tư phẫn nộ dường như đã bào mòn tính cách gay gắt của Fama. Khi tôi đặt câu hỏi về những hiện tượng thị trường chứng khoán như Nvidia – có giá trị tăng vọt hơn 2 nghìn tỷ đô la trong năm tính đến tháng 6, trước khi giảm gần 1 nghìn tỷ đô la vào tháng 7 và sau đó lấy lại hơn 600 tỷ đô la – nói lên điều gì về hiệu quả thị trường, ông vẫn không bối rối.

“Thế giới đang đặt cược rằng AI sẽ thống trị thế giới và Nvidia sẽ gần như độc quyền, nhưng ai thực sự biết được điều đó,” Fama nói. “Thị trường hiệu quả là một giả thuyết. Nó không phải là thực tế. Chắc chắn tôi có thể sống với những điều như vậy.”

Xét cho cùng, luận văn tiến sĩ của chính Fama đã chi tiết về cách thức thị trường chứng khoán dễ bị “đuôi béo”: những biến động dữ dội, không thể xảy ra về mặt thống kê. Giáo sư chỉ ra cách các cổ phiếu công nghệ cũng đã tăng vọt vào cuối những năm 1990 trước khi sụp đổ, nhưng tiền đề cơ bản – rằng internet sẽ tạo ra các công ty mới khổng lồ, siêu lợi nhuận – đã được chứng minh là chính xác.

Nói cách khác, cứ mỗi Pets.com lại có một Amazon. Cổ phiếu riêng lẻ có thể được định giá ngu ngốc, nhưng nhìn chung trong thời gian dài, những nỗ lực tích lũy của hàng triệu người cố gắng vượt mặt thị trường có nghĩa là giá cả thường xuyên công bằng hơn là không.

“Hầu hết các mức giá đều quá cao [trong bong bóng dot-com], nhưng một số cũng quá thấp,” Fama chỉ ra. “”Một số công ty đã bù đắp tất cả những sai lầm được mắc phải ở các công ty khác.” Thật vậy, giá trị hiện tại của Amazon bằng khoảng một phần tư tổng giá trị vốn hóa thị trường của Nasdaq tại đỉnh điểm bong bóng dot-com năm 2000.