TTCK Thế giới
Một nghịch lý của nền kinh tế Mỹ yếu kém và đồng đô la mạnh
Theo quan niệm thông thường, một đồng tiền sẽ mất giá khi các yếu tố cơ bản của nền kinh tế quốc gia đó xấu đi. Dựa trên lập luận này, đồng đô la Mỹ có vẻ như đã sẵn sàng để suy yếu: Hoa Kỳ phải đối mặt với thâm hụt tài khóa lớn và thậm chí đã bị hạ xếp hạng tín dụng vào năm 2023 do lo ngại về nợ nần. Bên cạnh đó, có những lời bàn tán lớn về “phi đô la hóa” – các quốc gia đang tìm cách giảm bớt sự phụ thuộc vào đồng đô la trong thương mại và dự trữ. Những tiêu đề như vậy vẽ nên một câu chuyện về sự suy tàn của đồng đô la.
Tuy nhiên, thực tế lại phức tạp hơn nhiều. Trên thực tế, đồng đô la vẫn là đồng tiền không thể thiếu của hệ thống tài chính toàn cầu. Nó vẫn thống trị thương mại quốc tế, tài chính và dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương, vượt xa tỷ trọng của Mỹ trong nền kinh tế thế giới. Ví dụ, hơn 80% tài chính thương mại toàn cầu được thực hiện bằng đô la và gần 60% dự trữ ngoại hối chính thức được giữ bằng đô la. Nói cách khác, ngay cả khi một số quốc gia đang đa dạng hóa một cách hạn chế, sự chi phối của đồng đô la đối với thương mại và tài chính toàn cầu là không gì sánh kịp.
Sự khác biệt giữa câu chuyện và thực tế này gợi ý một nghịch lý: ngay cả với các yếu tố cơ bản “yếu kém” của Mỹ, các lực lượng mạnh mẽ vẫn có thể đẩy đồng đô la lên cao. Trên thực tế, chính những lực lượng đó đã ăn sâu vào cấu trúc của hệ thống tiền tệ quốc tế. Khi căng thẳng xuất hiện, nhu cầu về đô la của thế giới có thể lấn át những lo ngại về thâm hụt hay địa chính trị của Mỹ, thúc đẩy một đợt tăng giá đô la khi nhiều người mong đợi nó suy giảm. Sân khấu đã được thiết lập cho cái mà chúng ta có thể gọi là “vũ điệu cuối cùng” của đồng đô la – một đợt tăng giá cuối cùng, ngay cả khi các xu hướng dài hạn cho thấy một cái kết không thể tránh khỏi.
Hệ thống đô la toàn cầu: Nợ, Ngân hàng và đồng đô la “bóng tối”
Để hiểu tại sao đồng đô la có thể tăng vọt ngay cả trong bối cảnh tâm lý giảm giá, chúng ta phải xem xét cơ chế hoạt động của hệ thống đô la toàn cầu. Trong nhiều thập kỷ, các doanh nghiệp, ngân hàng và chính phủ trên toàn thế giới đã tích lũy các khoản nợ và nghĩa vụ bằng đồng đô la khổng lồ. Cuối năm 2024, các bên vay ngoài Hoa Kỳ nợ khoảng 13,200 tỷ đô la Mỹ dưới dạng tín dụng (các khoản vay và trái phiếu quốc tế). Điều này bao gồm các tập đoàn tại thị trường mới nổi phát hành trái phiếu đô la, các hộ gia đình vay đô la và những người khác thấy việc huy động vốn bằng đô la hấp dẫn (thường vì lãi suất thấp hơn so với đồng tiền bản địa). Quan trọng là, nhiều người trong số những người vay này kiếm doanh thu bằng đồng tiền của họ chứ không phải bằng đô la. Họ thực chất đang bán khống đồng đô la bằng cách vay bằng đồng tiền này – nếu đồng đô la mạnh lên, gánh nặng nợ của họ sẽ tăng lên tính theo đồng tiền bản địa.
Ngoài trái phiếu và các khoản vay ngân hàng, một hệ thống đô la “bóng tối” còn làm tăng mức độ rủi ro này. Các ngân hàng và nhà đầu tư sử dụng rộng rãi các công cụ phái sinh ngoại hối như hợp đồng hoán đổi (swaps) và hợp đồng kỳ hạn (forwards) để có được nguồn vốn đô la ngoài bảng cân đối kế toán. Ngân hàng Thanh Toán Quốc Tế (BIS) báo cáo rằng tính đến cuối năm 2023, các ngân hàng đại lý nắm giữ 91 nghìn tỷ đô la đáng kinh ngạc trong các hợp đồng hoán đổi/kỳ hạn ngoại hối liên quan đến đồng đô la. Những công cụ ngắn hạn này (thường được sử dụng để hoán đổi tạm thời sang đô la) không xuất hiện dưới dạng nợ trong các báo cáo kế toán, khiến các nhà nghiên cứu gọi chúng là nợ đô la “bị thiếu”. Các ước tính cho thấy các công ty ngoài Mỹ và các “khách hàng” khác bên ngoài Hoa Kỳ nợ khoảng 28 nghìn tỷ đô la trong các nghĩa vụ đô la ẩn này – bên cạnh các khoản vay đô la đã được ghi sổ. Trên thực tế, khoản nợ đô la ngoài sổ sách này gấp đôi quy mô khoản nợ đô la đã được công bố của họ. Tương tự, các ngân hàng ngoài Mỹ nắm giữ các khoản nợ đô la khổng lồ: tính đến cuối năm 2023, họ nợ khoảng 21 nghìn tỷ đô la trên bảng cân đối kế toán – và khoảng 20–25 nghìn tỷ đô la khác ngoài bảng cân đối kế toán thông qua hoán đổi ngoại hối.
Toàn bộ cấu trúc này – các khoản vay, trái phiếu và hoán đổi bằng đô la trải rộng khắp thế giới – tạo thành một hệ thống tín dụng dựa trên đô la phần lớn nằm ngoài biên giới Hoa Kỳ. Nó được tạo điều kiện bởi các ngân hàng toàn cầu đóng vai trò trung gian phân phối đô la trên toàn thế giới. Đáng chú ý, ba phần tư các khoản nợ đô la của các ngân hàng ngoài Mỹ được ghi nhận bên ngoài Hoa Kỳ (ở London, Hồng Kông, v.v.), nơi họ không có quyền tiếp cận trực tiếp với sự hỗ trợ của Cục Dự trữ Liên bang. Các ngân hàng này dựa vào các thị trường tài trợ tư nhân để gia hạn các khoản vay đô la và dựa vào dòng vốn nội bộ của chính họ để luân chuyển đô la đến nơi cần thiết. Trong thời gian yên tĩnh, điều này diễn ra một cách thầm lặng. Nhưng điều đó có nghĩa là khi nguồn vốn đô la thắt chặt, một phần lớn hệ thống đô la của thế giới đang hoạt động mà không có lưới an toàn ngay lập tức từ Fed – một hệ sinh thái đô la trong bóng tối, dễ bị tổn thương khi có căng thẳng.
Nói tóm lại, thế giới đã sử dụng đòn bẩy bằng đồng đô la ở mức độ đáng kinh ngạc. Hàng nghìn tỷ đô la trong các khoản vay xuyên biên giới và các cược đô la “bóng tối” đã tạo ra một vị thế bán khống tiềm ẩn đối với đồng tiền Mỹ trên khắp các thị trường mới nổi và thậm chí cả các nền kinh tế tiên tiến. Thương mại được lập hóa đơn bằng đô la sẽ tạo ra nợ đô la phải được trả, củng cố vai trò trung tâm của đồng đô la. Miễn là cấu trúc này còn tồn tại, nhu cầu toàn cầu đối với đồng đô la không chỉ là về dòng chảy thương mại hay tâm lý nhà đầu tư – nó đã ăn sâu vào bảng cân đối kế toán trên toàn thế giới. Và khi những bảng cân đối kế toán đó bị căng thẳng, nhu cầu đó có thể biến thành một cơn cuồng loạn.
Cơn khát thanh khoản trong khủng hoảng: Tại sao căng thẳng lại khiến đồng đô la tăng vọt
Nghịch lý thay, chính hệ thống tạo nên sự thống trị của đồng đô la lại có thể biến nó thành một “quả bóng hủy diệt” trong các cuộc khủng hoảng. Khi các điều kiện toàn cầu xấu đi – chẳng hạn như một cuộc hoảng loạn tài chính hoặc suy thoái – các nhà đầu tư thường tìm đến nơi trú ẩn an toàn, và trái phiếu Kho bạc Mỹ (cùng với bản thân đồng đô la) được coi là một trong những tài sản an toàn nhất. Nhưng ngoài dòng chảy “trú ẩn an toàn” này, một cơ chế tự củng cố mạnh mẽ hơn bắt đầu hoạt động: một cuộc chạy đua của những người đi vay để có được đô la và trang trải các nghĩa vụ của họ.
Đây về cơ bản là một đợt ép bán khống (short squeeze) khổng lồ đối với đồng đô la. Khi giá trị của đồng đô la bắt đầu tăng, nó tăng áp lực lên những người đang nợ đô la, vì các khoản nợ của họ trở nên đắt đỏ hơn tính theo đồng tiền bản địa. Điều đó, đến lượt nó, buộc họ phải tuyệt vọng tìm kiếm (hoặc “tích trữ”) thêm đô la để trả nợ hoặc đáp ứng các lệnh gọi ký quỹ – điều này lại đẩy đồng đô la lên cao hơn nữa. Đó là một vòng luẩn quẩn. Các nhà phân tích lưu ý rằng “càng có nhiều nợ bằng đô la trên thế giới, càng có nhiều nhu cầu đối với đô la”, vì những người đi vay phải tìm đô la để trả nợ, đẩy giá trị của nó lên cao và “làm tổn thương thêm những người vay đô la”. Vòng lặp phản hồi này giải thích tại sao các đợt tăng giá của đồng đô la có thể tự duy trì trong những thời điểm khó khăn.
Lịch sử đưa ra những ví dụ rõ ràng. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, thay vì sụp đổ do những khó khăn kinh tế của Mỹ, đồng đô la đã tăng vọt một cách đáng kinh ngạc. Các ngân hàng toàn cầu đột nhiên không thể gia hạn nguồn vốn USD ngắn hạn, đặc biệt là những ngân hàng bên ngoài Mỹ với quyền tiếp cận hạn chế đối với sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương. Các thị trường ngắn hạn bằng đô la (thương phiếu, repo, hoán đổi ngoại hối) “tê liệt” trong một đợt ép giá, buộc các ngân hàng phải trả phí bảo hiểm cắt cổ để có đô la – nếu họ có thể vay được. Cục Dự trữ Liên bang đã phải can thiệp với tư cách là người cho vay đô la cuối cùng của thế giới bằng cách mở các đường hoán đổi đặc biệt, bơm thanh khoản USD cho các ngân hàng trung ương nước ngoài để ngăn chặn một cuộc đóng băng nguồn vốn hoàn toàn. Kết quả là, chỉ số Đô la Mỹ (DXY) đã tăng khoảng 20% vào cuối năm 2008, khi thế giới tranh giành đô la trong một môi trường bán tháo.
Một mô hình tương tự đã diễn ra vào tháng 3 năm 2020: khi sự hoảng loạn COVID-19 xảy ra, các nhà đầu tư và tổ chức trên toàn thế giới đã chạy đua để có tiền mặt (đặc biệt là USD), và tỷ giá hối đoái của đồng đô la đã tăng mạnh chỉ trong vài ngày. Một lần nữa, Fed đã phải cung cấp thanh khoản cho các thị trường (kích hoạt lại các đường hoán đổi và các chương trình khẩn cấp) để khôi phục sự bình tĩnh, nhấn mạnh vai trò trung tâm của đồng đô la trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản.
Động lực này – một đợt ép giá đô la tự củng cố – có nghĩa là ngay cả khi một cuộc khủng hoảng bắt nguồn từ Mỹ hoặc các tín hiệu kinh tế của Mỹ yếu, phản ứng tức thì vẫn có thể là một đồng đô la mạnh hơn. Tại sao? Bởi vì những người vay đô la toàn cầu phải giảm rủi ro khi sự ác cảm rủi ro tăng lên. Họ có thể bán tài sản và quay trở lại đồng tiền bản địa, nhưng quan trọng là, họ cũng cố gắng trả nợ đô la hoặc tăng tiền mặt bằng đô la, tạo ra nhu cầu đột ngột đối với đồng bạc xanh. Một phân tích của IMF mô tả, các ngân hàng có nguồn vốn đô la lớn ở nước ngoài đặc biệt dễ bị tổn thương trước những căng thẳng tài trợ như vậy khi thị trường biến động. Các ngân hàng ngoài Mỹ thực sự phải đối mặt với một “lệnh gọi ký quỹ bằng ngoại tệ” khi thanh khoản USD cạn kiệt. Đồng đô la càng mạnh, nó càng siết chặt bảng cân đối kế toán của họ – một hiện tượng có thể xoáy trôn ốc cho đến khi có thứ gì đó đổ vỡ hoặc các nhà chức trách can thiệp.
Do đó, giá trị “cơ bản” của đồng đô la trong thời gian yên tĩnh (có thể thấp hơn nếu xét theo nợ và thâm hụt của Mỹ) có thể bị lấn át bởi các động thái cấp tính do thanh khoản trong thời gian căng thẳng. Nó giống như một nhà hát nơi mọi người xông vào trong thời gian tốt đẹp để thưởng thức buổi biểu diễn (vay đô la giá rẻ), nhưng khi ai đó hét lên “Cháy!” (một cú sốc toàn cầu), mọi người cùng lúc xông ra lối thoát – và lối đi hẹp đó được dán nhãn “USD”. Cuộc chạy đua đó tự nó đã đẩy đồng đô la lên cao hơn, làm tổn thương những người chạy trốn muộn. Đây chính xác là lý do tại sao chúng tôi gọi đợt tăng giá đô la sắp tới là “vũ điệu cuối cùng”: đó là đợt chạy đua nhu cầu cuối cùng không phải do niềm tin dài hạn, mà là do sự cần thiết ngắn hạn khẩn cấp và hoảng loạn.
Nỗi đau ở nước ngoài: Các thị trường mới nổi và đợt ép giá đô la
Nếu một cuộc khủng hoảng thanh khoản đô la là một cơn lốc xoáy, thì các thị trường mới nổi (EM) là những ngôi nhà mỏng manh trên đường đi của nó. Các nền kinh tế này là một trong những bên tham gia lớn nhất vào sự bùng nổ vay đô la toàn cầu – và do đó có nhiều thứ để mất nhất khi đồng đô la đột ngột mạnh lên. Ở các nước mới nổi và đang phát triển, một phần lớn nợ chính phủ và doanh nghiệp được phát hành bằng đô la (hoặc các ngoại tệ khác) thay vì bằng đồng tiền của chính họ. Mặc dù có những nỗ lực để phát triển nguồn vốn bằng đồng tiền bản địa, khoảng 80% nợ nước ngoài của các thị trường mới nổi vẫn được định giá bằng ngoại tệ (chủ yếu là đô la).
Điều này làm cho họ rất nhạy cảm với tỷ giá hối đoái của đồng đô la. Khi đồng đô la tăng, chi phí trả nợ của họ tăng lên tính theo đồng tiền bản địa, siết chặt ngân sách quốc gia và lợi nhuận của doanh nghiệp. IMF đã cảnh báo rằng đồng đô la mạnh trong những năm gần đây “đã làm tăng gánh nặng nợ nước ngoài, với chi phí trả nợ tăng lên tính theo đồng tiền bản địa” đối với nhiều nước đang phát triển.
Hãy xem xét một ví dụ đơn giản: nếu một công ty Brazil nợ 100 triệu đô la, và đồng real Brazil mất giá 10% so với đồng đô la, khoản nợ đó thực sự trở nên đắt hơn 10% để trả bằng real. Nhân hiệu ứng đó lên hàng nghìn tỷ nghĩa vụ, và một đồng đô la tăng vọt có thể tương đương với một sự thắt chặt tài chính khổng lồ đối với thế giới đang phát triển. Trên thực tế, năm 2024, các nền kinh tế mới nổi phải đối mặt với 400 tỷ đô la nợ nước ngoài đến hạn thanh toán. Một sự tăng giá đáng kể của đồng đô la trên đỉnh điểm đó giống như “lãi chồng lãi”, thêm hàng chục tỷ đô la vào hóa đơn chỉ đơn giản do các biến động ngoại hối. Không có gì ngạc nhiên khi các quốc gia có dự trữ ngoại hối hạn chế – “hộp tiền chiến tranh” bằng đô la của họ – đặc biệt dễ bị tổn thương: họ không thể dễ dàng trả chi phí cao hơn cũng như không thể bảo vệ đồng tiền của chính mình khỏi bị mất giá. Như Bộ phận Các vấn đề Tài khóa của IMF đã lưu ý, các quốc gia có “dự trữ tối thiểu đặc biệt dễ bị tổn thương” trong môi trường này, thường phải chịu dòng vốn chảy ra và mất giá tiền tệ nhanh hơn, điều này “gây căng thẳng cho ngân sách chính phủ”. Nó trở thành một vòng luẩn quẩn: đồng tiền bản địa giảm giá gây ra căng thẳng nợ cao hơn, điều này làm nhà đầu tư sợ hãi, làm suy yếu đồng tiền hơn nữa.
Chúng ta đã xem bộ phim này trước đây. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997-98, một số nền kinh tế Đông Á (Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc, v.v.) đã học được một bài học đắt giá rằng việc vay nợ đô la nặng nề có thể trở nên tàn khốc khi đồng đô la mạnh lên. Khi đồng tiền của họ sụp đổ, các khoản nợ đô la trở nên không thể trả được, buộc phải có các gói cứu trợ đau đớn từ IMF. Gần đây hơn, trong giai đoạn đồng đô la mạnh từ 2014–2016, các quốc gia như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina và những quốc gia khác có nợ đô la lớn đã thấy đồng tiền và hệ thống tài chính của họ chịu áp lực nghiêm trọng. Cuối năm 2023–2024, chúng ta lại thấy những dấu hiệu cảnh báo: Chỉ số Tiền tệ thị trường mới nổi của JP Morgan đã giảm khoảng 9% trong năm 2024, khi sức mạnh được đổi mới của đồng đô la đã đẩy nhiều đồng tiền của các thị trường mới nổi xuống dốc. Các tỷ giá hối đoái chính của các thị trường mới nổi như peso Mexico và real Brazil, vốn tương đối mạnh, đột nhiên mất 15–20% giá trị khi đồng đô la tăng. Mỗi phần trăm tăng trong chỉ số đô la đều dẫn đến nhiều nỗi đau tài chính hơn cho các quốc gia như vậy – dù là thông qua giá nhập khẩu cao hơn, lạm phát gia tăng hay gánh nặng nợ nặng hơn. Một số nhà phân tích đã gọi động lực này là “Đô la của chúng tôi, vấn đề của bạn”, hồi sinh một cụm từ nổi tiếng.
Những hiệu ứng lan truyền vượt ra ngoài chỉ là tỷ giá tiền tệ. Tình hình tài chính của chính phủ ở các nền kinh tế yếu hơn xấu đi khi nhiều đồng tiền bản địa phải được dành để trả lãi và gốc nợ đô la. Các ngân hàng ở các quốc gia đó, vốn cũng thường nắm giữ các khoản nợ đô la, có thể gặp khó khăn trong việc gia hạn chúng. Các công ty có thể vỡ nợ các khoản vay nước ngoài. Tất cả điều này có thể dẫn đến suy thoái kinh tế hoặc khủng hoảng trong nước – điều này, trớ trêu thay, lại có xu hướng thúc đẩy nhiều hơn nữa dòng vốn chạy đến các nơi trú ẩn an toàn như tài sản của Mỹ, củng cố đợt tăng giá của đồng đô la. Đó là một vòng luẩn quẩn thực sự cho những người mắc nợ: đồng đô la càng mạnh, nó càng gây tổn thương. Theo một ước tính, mỗi 10% USD tăng giá có thể làm giảm tới 1–1.5% sản lượng của các nền kinh tế mới nổi trong những năm tiếp theo, do các điều kiện tài chính thắt chặt hơn và lạm phát nhập khẩu (một quy tắc sơ bộ rút ra từ các kịch bản căng thẳng của IMF). Trong khi một đồng đô la yếu hơn một chút có thể cảm thấy như một “sự xóa nợ một phần” cho những người đi vay này (giảm gánh nặng của họ), một đồng đô la mạnh hơn lại giống như một cái bẫy nợ đang thắt chặt.
Các tổ chức quốc tế không mù quáng trước rủi ro này. IMF đã nhiều lần cảnh báo rằng một đồng đô la mạnh hơn đáng kể, đặc biệt nếu đi kèm với lãi suất cao hơn của Mỹ, “sẽ thắt chặt các điều kiện tài chính, đặc biệt là đối với các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển”. Chúng ta đang thấy chính xác điều đó: chênh lệch lãi suất toàn cầu gần đây đã nghiêng về phía đồng đô la. Khả năng phục hồi của nền kinh tế Mỹ và việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất đã nâng lợi suất của Mỹ so với các nền kinh tế khác, thu hút vốn và thúc đẩy giá trị của đồng đô la. Các nhà đầu tư dự đoán xu hướng này sẽ tiếp tục trong thời gian tới – thực tế là chỉ số đô la đã tăng khoảng 4% vào cuối năm 2024/đầu năm 2025 so với mức thấp của nó khi thị trường định giá lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn của Mỹ. Trên thực tế, các thị trường mới nổi đã chuẩn bị cho một “cơn bão hoàn hảo” tiềm tàng của việc tài trợ bằng đô la đắt đỏ và khả năng tiếp cận tín dụng mới hạn chế. Nhiều quốc gia đã tự tăng lãi suất hoặc can thiệp vào thị trường ngoại hối để hỗ trợ đồng tiền của họ, nhưng các biện pháp đó rất tốn kém và đôi khi vô ích nếu xu hướng toàn cầu chống lại họ. Sự không phù hợp cơ bản – nợ đô la mà bạn không thể in – vẫn là một lỗ hổng. Và khi thanh khoản đô la toàn cầu bắt đầu cạn kiệt, không có thị trường mới nổi nào có thể thoát khỏi nỗi đau một cách hoàn toàn.
Vũ điệu cuối cùng: Triển vọng về một đợt tăng giá của đồng đô la vào năm 2026
Tổng hợp những điểm này lại, chúng ta thấy tại sao một đợt tăng giá đô la dường như phản trực giác lại có thể xảy ra ngay cả khi các “yếu tố cơ bản” trong nước của Mỹ (như thâm hụt hoặc chính trị) có vẻ yếu kém. Đợt tăng giá có thể tự củng cố thông qua cơ chế nợ và thanh khoản. Khi chúng ta tiến gần đến năm 2026, một số yếu tố cho thấy sân khấu đã được thiết lập cho một đợt tăng vọt như vậy về giá trị của đồng đô la – có khả năng là “vũ điệu cuối cùng” của đồng đô la ở những độ cao chót vót trước khi các điều chỉnh dài hạn diễn ra. Nền kinh tế toàn cầu đang chậm lại, và căng thẳng tài chính đang tích tụ sau nhiều năm lãi suất thấp và vay nợ cao.
Nếu một cuộc suy thoái hoặc sự kiện tín dụng xảy ra, phản ứng ban đầu có khả năng là chạy đến nơi trú ẩn an toàn – mang lại lợi ích cho Trái phiếu Kho bạc Mỹ và đồng đô la. Quan trọng hơn, nó sẽ kích hoạt việc tháo gỡ tất cả các giao dịch chênh lệch lãi suất đô la và các khoản nợ được thảo luận ở trên. Trên thực tế, thế giới phải “có đô la để trả nợ” khi đòn bẩy đảo ngược, bất kể những tiêu đề về phi đô la hóa có thể gợi ý điều gì. Việc tháo gỡ này đòi hỏi đồng đô la phải tăng, bởi vì mọi người đều cố gắng có được nó cùng một lúc. Như một chiến lược gia thị trường đã nói đùa trong vụ hạ xếp hạng của Fitch, đồng đô la có thể tăng giá dựa trên tin xấu bởi vì “chênh lệch lãi suất” và dòng vốn trú ẩn an toàn cuối cùng áp đảo những lo lắng về cấu trúc. Chúng ta đã thấy điều đó được thể hiện khi đồng đô la tăng giá ngay sau khi Mỹ mất xếp hạng AAA – một tín hiệu cho thấy trong thời điểm nóng, các nhà đầu tư toàn cầu vẫn tìm đến thanh khoản và sự an toàn của đồng đô la.
Tiến vào năm 2026, lập trường chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ rất quan trọng. Nếu Fed giữ lãi suất ở mức cao (hoặc thậm chí tăng thêm để đối phó với lạm phát dai dẳng hoặc mở rộng tài khóa), nó sẽ tiếp tục hỗ trợ đồng đô la bằng cách làm cho tài sản đô la mang lại lợi suất cao hơn so với các tài sản khác. IMF lưu ý rằng bất kỳ kịch bản nào về tăng trưởng hoặc lạm phát mạnh hơn của Mỹ thúc đẩy chính sách thắt chặt hơn của Fed “đến lượt nó sẽ làm đồng đô la mạnh lên”. Thật vậy, đây là kết quả của “nụ cười đô la” kinh điển: đồng đô la có xu hướng tăng khi nền kinh tế Mỹ rất mạnh (thu hút đầu tư) hoặc khi nền kinh tế toàn cầu đang trong khủng hoảng (làm dấy lên một cuộc chạy đua đến nơi an toàn). Chính ở giai đoạn trung gian – tăng trưởng vừa phải và tâm lý ưa thích rủi ro – thường thấy đồng đô la yếu hơn. Ngay bây giờ, chúng ta có thể đang chuyển từ giai đoạn trung gian đó sang một thời điểm cực đoan hơn. Ngay cả với những cuộc nói chuyện về sự mất cân bằng kinh tế của Mỹ, rủi ro tức thì là nụ cười của đồng đô la biến thành một nụ cười toe toét: lợi thế lãi suất rộng hơn của Mỹ ở một bên, và sự ác cảm rủi ro toàn cầu ở phía bên kia, cả hai đều ủng hộ đồng bạc xanh.
Không có điều gì trong số này nhằm bác bỏ những thách thức dài hạn đối với sự thống trị của đồng đô la. Trong một tầm nhìn kéo dài nhiều năm, thâm hụt và nợ dai dẳng của Mỹ có thể cuối cùng làm suy yếu niềm tin vào tài sản của Mỹ. Tương tự, những nỗ lực của các nền kinh tế lớn (Trung Quốc và các nước khác) để thực hiện nhiều giao dịch thương mại hơn bằng đồng tiền của chính họ có thể dần dần làm giảm thị phần thống trị của đồng đô la. Chúng ta đã thấy tỷ trọng của đồng đô la trong dự trữ toàn cầu giảm dần từ khoảng 70% vài thập kỷ trước xuống còn khoảng 58% ngày nay. Nhưng những thay đổi này diễn ra chậm, và quan trọng là, chúng không ngăn cản một đỉnh điểm bùng nổ trong ngắn hạn của đồng đô la. Trên thực tế, người ta có thể lập luận rằng một đợt bùng nổ siêu mạnh cuối cùng của đồng đô la có thể thúc đẩy các động thái đa dạng hóa sau đó – do đó có khái niệm về một “vũ điệu cuối cùng”. Tuy nhiên, trong vũ điệu đó, đồng đô la có thể đạt đến các mức độ gây căng thẳng cho hệ thống đến điểm vỡ. Cuối những năm 1980, một đợt tăng vọt của đồng đô la đã buộc phải có Hiệp định Plaza để làm suy yếu nó; cuối những năm 1990, một đồng đô la tăng vọt đã đi trước sự sụp đổ của các thị trường mới nổi đòi hỏi sự giải cứu của IMF. Sự kiện sắp tới cũng có thể gieo mầm cho sự đảo ngược của chính nó: một đồng đô la tăng vọt gây ra quá nhiều thiệt hại đến nỗi một hành động phối hợp hoặc một thay đổi cấu trúc trở nên không thể tránh khỏi.
Tóm lại: Các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách không nên chủ quan với những tiêu đề chỉ trích một “đồng đô la yếu” do các vấn đề của Mỹ. Những vấn đề đó là có thật, nhưng cơ chế của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại có nghĩa là khi căng thẳng xảy ra, đô la trở thành hàng hóa được tìm kiếm nhiều nhất trên thế giới. Cuộc chạy đua thanh khoản đô la – để trả nợ, để đáp ứng nhu cầu tài trợ, để gửi vào tài sản an toàn – có thể đẩy đồng USD lên cao hơn ngay cả khi các yếu tố cơ bản của Mỹ xấu đi. Chúng ta có khả năng đang bước vào giai đoạn đó ngay bây giờ. Đợt tăng giá của đồng đô la vào cuối năm 2024 bất chấp việc hạ xếp hạng tín dụng của Mỹ và những lời bàn tán về phi đô la hóa là một dấu hiệu sớm: đặt cược bán khống đô la toàn cầu vẫn đang diễn ra mạnh mẽ. Khi chúng ta nhìn về năm 2025 và 2026, một đợt ép giá tự củng cố có thể đẩy đồng đô la lên những đỉnh cao mới, bất chấp những người giảm giá về thâm hụt. Đối với nhiều nhà quan sát, sẽ cảm thấy phi logic khi đồng đô la mạnh lên “ngay cả khi tin tức xấu” – nhưng như chúng tôi đã trình bày, sức mạnh đó tự nó là một phần của việc tháo gỡ những sự thái quá trong quá khứ. Nó có thể là vũ điệu cuối cùng của đồng đô la ở trung tâm sân khấu thế giới. Và như bất kỳ vũ công nào cũng biết, màn trình diễn cuối cùng có thể vừa ngoạn mục vừa nguy hiểm: ngoạn mục về cường độ, và nguy hiểm ở những đổ nát mà nó để lại cho những người không chuẩn bị.
Tôi cho rằng đồng đô la sẽ chạm đáy ở quý 4 này, và chúng ta sẽ thấy một đợt tăng vọt mạnh mẽ kéo dài ít nhất đến quý 2 hoặc quý 3 năm 2026. Đợt tăng giá này sẽ được thúc đẩy bởi chính những lực lượng được mô tả ở trên: một cuộc chạy đua đô la toàn cầu, một chu kỳ thanh khoản thắt chặt, và cơ chế nợ buộc nhu cầu tăng cao khi căng thẳng xảy ra. Tôi kỳ vọng động thái này sẽ mạnh đến mức cuối cùng buộc Cục Dự trữ Liên bang phải can thiệp bằng các biện pháp giống như QE, đánh dấu đỉnh của DXY. Đỉnh đó có khả năng sẽ trở thành một đỉnh nhiều năm, thậm chí có thể kéo dài hàng thập kỷ đối với đồng đô la – không phải là một đường thẳng đi xuống sau đó, mà là một bước ngoặt mang tính quyết định. Tuy nhiên, tình hình thực tế, trong 9 đến 12 tháng tới, theo quan điểm của tôi là rõ ràng: đồng đô la sẽ mạnh lên mạnh mẽ, bất kể nhiều người nghĩ gì hôm nay, và khi làm như vậy, nó sẽ tàn phá các thị trường và nền kinh tế toàn cầu.