Nhà của các lá bài của Crypto: Stablecoin, Altcoin và Memecoin – Liệu chúng có phải là Subprime (nợ dưới chuẩn) của năm 2025?

Bộ phim tài liệu đoạt giải Oscar Inside Job của Charles Ferguson đã giúp hàng triệu người hiểu cách một lát cắt nhỏ của các khoản thế chấp rủi ro đã châm ngòi cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Nợ thế chấp dưới chuẩn (subprime) đạt đỉnh khoảng 1,300 tỷ USD — chỉ bằng khoảng 1/5 thị trường thế chấp của Mỹ — nhưng khi nền kinh tế chậm lại và các vụ vỡ nợ tăng vọt, lát cắt này đã gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính dây chuyền.

Mười bảy năm sau, một kiến trúc trị giá nhiều nghìn tỷ đô la mới đã mọc lên trên đỉnh của hệ thống tài chính hiện đại. Bitcoin, Ethereum, hàng ngàn altcoin và memecoin, cùng với một danh sách ngày càng tăng của các stablecoin hiện có giá trị thị trường khoảng 4 nghìn tỷ USD. Bài viết này đặt câu hỏi: Liệu stablecoin, altcoin và memecoin có phải là subprime của năm 2025?

Từ Bitcoin đến Memecoin: Xây dựng hệ thống Crypto

Nền kinh tế crypto không phải là một khối giá trị duy nhất; nó là một hệ thống các lớp tài sản với các mức độ rủi ro rất khác nhau.

• Bitcoin — lớp cơ sở. Bitcoin vẫn là tài sản kỹ thuật số lớn nhất, với giá trị thị trường khoảng 2,240 tỷ USD, chiếm 56.43% toàn bộ thị trường tiền điện tử.
• Ethereum — lớp hợp đồng thông minh. Vốn hóa thị trường của Ethereum dao động quanh mức 550 tỷ USD.
• Altcoin — mọi thứ khác ngoài BTC. Các nhà phân tích ước tính altcoin có tổng giá trị từ 1,500–1,700 tỷ USD, chiếm ~44% tổng thị trường crypto.
• Memecoin — những đồng tiền đùa giỡn trở thành tiền thật. Memecoin bắt đầu như những trò đùa trên Internet, nhưng đến năm 2025, chúng đã có giá trị 80–90 tỷ USD — 5–7% toàn bộ thị trường crypto.
• Stablecoin — lớp “tiền tốt”. Stablecoin là các token kỹ thuật số được neo vào tiền pháp định. Tính đến tháng 9 năm 2025, tổng nguồn cung stablecoin là khoảng 297 tỷ USD, chiếm khoảng 7.5% toàn bộ thị trường crypto.

Đạo luật GENIUS thực sự là gì

Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội đã ban hành Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Hoa Kỳ (GENIUS), luật liên bang đầu tiên của Mỹ nhằm điều chỉnh stablecoin.

• Định nghĩa “stablecoin thanh toán”. Một stablecoin thanh toán là một tài sản kỹ thuật số do một thực thể được quản lý phát hành, được thiết kế cho thanh toán hoặc quyết toán, và có thể quy đổi với một lượng tiền tệ của chính phủ cố định.
• Hạn chế ai có thể phát hành stablecoin. Chỉ có Tổ chức Phát hành Stablecoin Thanh toán được Phép (PPSI) mới có thể phát hành stablecoin thanh toán của Mỹ.
• Lỗ hổng quản lý cấp bang. Các tổ chức phát hành đủ điều kiện cấp bang có tài sản dưới 10 tỷ USD có thể chọn sự giám sát của bang. Sự giám sát của liên bang chỉ có hiệu lực khi một tổ chức phát hành vượt quá ngưỡng này.
• Yêu cầu về dự trữ và quy đổi. Các tổ chức phát hành phải duy trì tỷ lệ dự trữ 1:1 với “tài sản có thể xác định” — tiền mặt, tiền gửi tại các ngân hàng của Cục Dự trữ Liên bang, trái phiếu kho bạc chất lượng cao, thỏa thuận mua lại (repo) hoặc các quỹ thị trường tiền tệ nhất định.

Thoạt nhìn, những yêu cầu này có vẻ mạnh mẽ. Tuy nhiên, các chi tiết và sự thiếu sót của luật cho thấy những lỗ hổng đáng kể.

Tại sao các nhà phê bình cho rằng đây là sự phi điều tiết trá hình

1. Một khuôn khổ quản lý không có răng. Các nhà phân tích pháp lý cho rằng Đạo luật GENIUS tạo ra một ấn tượng về sự giám sát trong khi vẫn cho phép các tổ chức phát hành có sự linh hoạt lớn.
2. Lỗ hổng cho các tổ chức phát hành nhỏ. Luật cho phép các tổ chức phát hành dưới 50 tỷ USD tránh kiểm toán độc lập và các tổ chức phát hành dưới 10 tỷ USD được tự chọn cơ quan quản lý cấp bang.
3. Sự lặp lại của Kỷ Nguyên Ngân hàng Tự Do. Nhà kinh tế Barry Eichengreen ví GENIUS với Kỷ nguyên Ngân hàng Tự Do của Mỹ vào thế kỷ 19, khi bất kỳ ngân hàng được cấp phép nào cũng có thể phát hành tiền riêng của mình. Eichengreen viết rằng hệ thống tương tự đã từng xảy ra ở Mỹ và nó đã gây ra “hỗn loạn và tàn phá tài chính”.
4. An ninh giả tạo và rủi ro hệ thống. Các nhà phê bình cho rằng luật có thể khiến người tiêu dùng nghĩ rằng stablecoin an toàn như tiền gửi ngân hàng. Better Markets cảnh báo rằng đạo luật sẽ “ru ngủ người Mỹ vào một cảm giác an ninh giả tạo”.
5. Làn sóng vận động hành lang liên quan đến crypto. Đạo luật GENIUS đã được Thượng viện thông qua với tỷ lệ 68–30 vào ngày 17 tháng 6 năm 2025 trong bối cảnh hoạt động vận động hành lang của crypto đạt kỷ lục.

Stablecoin: Tưởng chừng “Ổn định,” nhưng thực ra mong manh

Stablecoin hứa hẹn rằng một token bằng một đô la. Trên thực tế, việc duy trì tỷ giá này đòi hỏi sự tự tin tuyệt đối. Khi điều kiện thị trường yên tĩnh, hệ thống hoạt động. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu nhiều người muốn lấy lại đô la của họ cùng một lúc?

• Rủi ro rút tiền và sự không tương xứng về thanh khoản. Stablecoin hiện có giá trị 297 tỷ USD. Nếu 30% người nắm giữ đồng thời yêu cầu quy đổi, các tổ chức phát hành sẽ cần 89 tỷ USD tiền mặt. Ngay cả khi dự trữ được đầu tư vào trái phiếu kho bạc có tính thanh khoản cao, việc bán tháo ở quy mô đó có thể đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc lên và giá xuống.
• Lây lan sang phần còn lại của hệ thống crypto. Stablecoin là tiền tệ thanh toán cho hầu hết các giao dịch crypto. Một sự mất niềm tin vào các stablecoin lớn sẽ làm đóng băng thanh khoản trên các sàn giao dịch. Các nhà giao dịch sẽ bán tháo altcoin và memecoin, đẩy giá xuống mạnh. Sự sụp đổ này sẽ lan sang hệ thống tài chính rộng lớn hơn nếu các quỹ phòng hộ, sàn giao dịch hoặc ngân hàng có rủi ro với crypto buộc phải bán các tài sản thông thường để đáp ứng các lệnh gọi ký quỹ.

Bài học từ năm 2008: Subprime so với Crypto

Một so sánh hữu ích là thị trường thế chấp dưới chuẩn vào năm 2006–2007. Các khoản vay dưới chuẩn có tổng giá trị khoảng 1,300 tỷ USD và chiếm khoảng 20% nợ thế chấp của Mỹ. Khi giá nhà giảm, các vụ vỡ nợ tăng và các nhà đầu tư phát hiện ra rằng nhiều chứng khoán thế chấp được đánh giá AAA thực ra rất mong manh.

Hệ thống crypto ngày nay có tổng quy mô lớn hơn. Bitcoin, Ethereum và các altcoin khác có tổng giá trị từ 3,900–4 nghìn tỷ USD. Riêng stablecoin đã có gần 300 tỷ USD, lớn hơn toàn bộ lớp subprime trước năm 2007. Memecoin — về cơ bản là sự đầu cơ thuần túy — có giá trị 80–90 tỷ USD. Thị trường crypto hoạt động chủ yếu bên ngoài quy định ngân hàng truyền thống và sử dụng đòn bẩy cao hơn nhiều trong các giao thức phái sinh và DeFi.

Kết luận: Một kiến trúc Subprime hiện đại được xây dựng trên Blockchain

Sự bùng nổ của tiền điện tử đã thu hút các nhà đầu tư và các nhà công nghệ. Tuy nhiên, ẩn dưới lớp vỏ đổi mới là một mô hình quen thuộc: các lớp tài sản đầu cơ đặt trên một lớp mỏng các công cụ được cho là an toàn. Đạo luật GENIUS, được bán như một bước đột phá về quy định, có thể chỉ là một sự phi điều tiết trá hình.

Lịch sử hiếm khi lặp lại chính xác, nhưng nó thường gieo vần. Giống như các khoản thế chấp dưới chuẩn được coi là an toàn cho đến khi chúng không còn an toàn nữa, stablecoin có vẻ vững chắc cho đến khi một sự kiện căng thẳng phơi bày những điểm yếu tiềm ẩn. Với việc hệ thống crypto hiện đang sánh ngang với quy mô của các loại tài sản lớn, một đợt rút tiền hàng loạt từ stablecoin có thể gây ra một cuộc khủng hoảng thanh khoản lớn hơn cả sự sụp đổ subprime năm 2008.

Theo Henrik Zeberg, link gốc