Kim Loại
Cỗ Máy Bong Bóng Của Crypto: Một Cuộc Khủng Hoảng Kiểu Năm 2008 Đang Hình Thành
Tiền mã hóa (Crypto) từng hứa hẹn tự do khỏi tiền pháp định, nhưng lại xây dựng lại đế chế của mình dựa trên sự phụ thuộc vào đô la và đòn bẩy kỹ thuật số—và đã trở thành một phần mở rộng tổng hợp của chính hệ thống mà nó đã thề sẽ thay thế.
Crypto – Bong Bóng Vẫn Chưa Vỡ
Vào năm 2025, thị trường tiền mã hóa đang bùng nổ trở lại—hay nói đúng hơn, bong bóng của nó đang phình to hơn bao giờ hết. Đúng là chúng ta đã chứng kiến sự sụt giảm mạnh trong giai đoạn 2021–2022, nhưng những đợt suy thoái đó giờ đây chỉ giống như những cơn chấn động nhỏ, chứ không phải là sự sụp đổ kinh hoàng mà nhiều người đã dự đoán. Bitcoin, dù đã giảm nhanh từ mức đỉnh cuối năm 2021, đã tăng vọt lên các mức kỷ lục mới—vượt qua $125,000 vào cuối năm 2025. Tổng vốn hóa thị trường crypto đã tăng lên trên $3 nghìn tỷ, vượt qua đỉnh trước đó. Sự phục hồi này được thúc đẩy bởi sự kết hợp mạnh mẽ giữa lòng nhiệt thành đầu cơ được làm mới và một lượng thanh khoản khổng lồ đang chảy qua hệ thống. Một trạng thái hưng phấn tương tự như cơn điên loạn trước năm 2008 đã xuất hiện, càng được củng cố bởi cuộc cách mạng AI đã khiến cổ phiếu công nghệ và các token crypto “theo chủ đề AI” tăng vọt. Bong bóng vẫn còn rất sống động, mở rộng dựa trên sự cường điệu và tiền dễ kiếm—và đang đặt nền móng cho một sự đổ vỡ thậm chí còn tàn khốc hơn trong tương lai.
Những nhà quan sát dày dạn kinh nghiệm đang đưa ra những cảnh báo lặp lại lời cảnh báo của thời kỳ bùng nổ nhà đất giữa những năm 2000. Trên thực tế, các nhà quản lý và nhà kinh tế đã so sánh rõ ràng cơn sốt crypto hiện tại với bong bóng cho vay thế chấp dưới chuẩn (subprime mortgage) đã dẫn đến khủng hoảng tài chính năm 2008. Trở lại năm 2022, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Janet Yellen đã cảnh báo về việc “lặp lại những sai lầm của những năm 2000”—khi các ngân hàng bóng đêm (shadow banks) không được kiểm soát và các sản phẩm tài chính ngoại lai đã thúc đẩy mức độ rủi ro nguy hiểm. Quan chức Ngân hàng Trung ương Châu Âu Fabio Panetta lưu ý rằng vào đầu năm 2022, thị trường crypto (khoảng $2 nghìn tỷ lúc đó) đã lớn hơn toàn bộ thị trường thế chấp dưới chuẩn của Mỹ vào năm 2007, “chia sẻ những động lực tương tự” với hệ thống định mệnh đó. Những sự tương đồng như vậy có vẻ còn quá sớm khi giá crypto giảm vào năm 2022, nhưng ngày nay vào năm 2025, chúng vang lên một cách ám ảnh là đúng. Chính sách tiền dễ kiếm (easy money) từ thập kỷ trước—lãi suất gần bằng 0 và việc in tiền của các ngân hàng trung ương—đã giúp thổi phồng cả hai bong bóng. Và mặc dù lãi suất đã tăng kể từ đó, quá trình tháo gỡ diễn ra chậm chạp; sự dư thừa đầu cơ vẫn tồn tại, chỉ đơn giản là biến thành các hình thức mới.
Chúng ta đang chứng kiến sự điên loạn và những huyền thoại của cuộc khủng hoảng lớn cuối cùng lặp lại: niềm tin mù quáng rằng “lần này thì khác”, cho vay và đòn bẩy liều lĩnh, những “đổi mới” hứa hẹn sự an toàn nhưng lại che giấu sự mong manh, và niềm tin rằng thị trường chỉ có thể đi lên. Các nhà đầu tư huyền thoại cũng không ngại ngần lên tiếng—Charlie Munger, đối tác lâu năm của Warren Buffett, đã thẳng thừng gọi tiền mã hóa “giống như một căn bệnh hoa liễu” mà ông tự hào đã tránh được. (Bản thân Buffett từng gọi Bitcoin là “thuốc diệt chuột bình phương.”) Tuy nhiên, những cảnh báo thẳng thắn như vậy hầu như không làm giảm bớt sự lạc quan cuồng nhiệt. Những người truyền bá crypto, giống như những người chào bán thế chấp dưới chuẩn vào năm 2006, vẫn khăng khăng rằng những người đưa ra cảnh báo đơn giản là “không hiểu.”
Nhưng nếu lịch sử là kim chỉ nam, thì sự đổ vỡ sẽ đến—và nó có thể đến với sự trả thù lớn hơn so với năm 2008, bởi vì quy mô tiền đầu cơ hiện tại lớn hơn và gắn bó chặt chẽ hơn với tài chính chính thống. Dưới đây, chúng ta sẽ xem xét cách bong bóng crypto/công nghệ ngày nay giống với bong bóng trước năm 2008 một cách kỳ lạ, cách cỗ máy thanh khoản crypto đã duy trì cuộc chơi, và tại sao quá trình tháo gỡ—khi nó cuối cùng xảy ra một cách nghiêm túc (có lẽ được kích hoạt bởi một cuộc suy thoái kinh tế hoặc sự tăng vọt của đô la Mỹ)—có thể còn đau đớn hơn lần này.
Cỗ Máy Thanh Khoản Crypto – Stablecoin và Đòn Bẩy Vô Hạn
Một yếu tố then chốt làm phình to bong bóng này là cái có thể được gọi là Cỗ Máy Thanh Khoản Crypto—một động cơ tự củng cố bơm tiền vào hệ thống, phần lớn nằm ngoài sự giám sát ngân hàng truyền thống. Trọng tâm của cỗ máy này là stablecoin—các token như USDT của Tether về danh nghĩa được neo 1:1 với đô la Mỹ. Stablecoin đóng vai trò là “cầu nối” giữa đô la thực và vũ trụ crypto, cung cấp một dòng thanh khoản mới thúc đẩy giao dịch crypto và các đợt tăng giá. Trong hai năm qua, lĩnh vực stablecoin đã bùng nổ. Tổng vốn hóa thị trường stablecoin hiện đã vượt qua $300 tỷ lần đầu tiên (tính đến tháng 10 năm 2025), sau khi tăng gần 50% chỉ trong năm qua. Con số này cao hơn gấp đôi so với mức năm 2023, làm nổi bật lượng “bột khô” (dry powder) mới đã được đổ vào thị trường crypto thông qua các đồng đô la kỹ thuật số này.
Cỗ máy thanh khoản này hoạt động như thế nào? Nói một cách đơn giản: stablecoin mới được tạo ra (minted) khi nhà đầu tư gửi đô la thực cho nhà phát hành, và các token này sau đó đi vào lưu thông trên các sàn giao dịch, nơi chúng có thể mua Bitcoin, Ether, hoặc bất kỳ loại crypto nào khác. Về lý thuyết, mỗi USDT hoặc USDC được hỗ trợ bởi một đô la thực hoặc tài sản định danh bằng đô la trong dự trữ. Tuy nhiên, trên thực tế, hệ thống này đã mơ hồ và dễ bị lạm dụng. Các nhà phê bình cáo buộc rằng một số nhà phát hành—nổi tiếng nhất là Tether Ltd.—về cơ bản đã sử dụng một máy in tiền để bơm các stablecoin không được hỗ trợ vào thị trường, làm tăng nhu cầu đối với tiền mã hóa một cách giả tạo. Một nhà quan sát mô tả kế hoạch này: “Tether có thể in vô hạn (vô giá trị) $USDT. Sau đó, họ bơm tiền này vào BTC, ETH, LTC… để khiến giá tăng vọt.” Mỗi khi kho bạc của Tether tạo ra một lô USDT mới, người ta thường quan sát thấy các token đó nhanh chóng chảy đến các sàn giao dịch và được sử dụng để mua Bitcoin và các đồng tiền khác, đẩy giá lên cao hơn. Không phải ngẫu nhiên, trong những giai đoạn Tether tạm thời ngừng in tiền mới, thị trường crypto có xu hướng đình trệ hoặc suy giảm—một mối tương quan rõ rệt cho thấy những đợt phát hành này là một nhiên liệu chính cho các đợt tăng giá.
Các nhà điều hành của Tether khẳng định rằng mỗi USDT được hỗ trợ đầy đủ bởi dự trữ và việc phát hành chỉ đáp ứng nhu cầu thực của nhà đầu tư. Đúng là giá crypto tăng vọt thu hút nhiều người mua hơn, những người chuyển tiền mặt thành stablecoin. Tuy nhiên, việc thiếu minh bạch hoặc kiểm toán đầy đủ có nghĩa là chúng ta không thể xác minh được bao nhiêu tiền hỗ trợ thực sự ở đó, cũng như cách các khoản dự trữ đó được quản lý. Điều chúng ta biết là Tether đã trở nên khổng lồ. Tính đến tháng 9 năm 2025, nó chiếm khoảng 59% tổng số stablecoin đang lưu hành, với $168+ tỷ USDT đang lưu hành (tăng lên hơn $170 tỷ vào giữa tháng 9). Điều đó khiến USDT trở thành tài sản crypto lớn thứ ba theo giá trị thị trường và là nguồn thanh khoản chính trên các sàn giao dịch. Thậm chí còn đáng chú ý hơn, Tether đã nổi lên như một người chơi lớn trong tài chính truyền thống: tính đến cuối năm 2023, Tether báo cáo nắm giữ $63 tỷ trái phiếu Kho bạc Mỹ, và đến tháng 1 năm 2024, họ nắm giữ gần $98 tỷ trái phiếu Kho bạc Mỹ—một con số “sẽ khiến nó trở thành chủ nợ lớn thứ 18 thế giới của nợ Mỹ”, vượt qua nhiều quốc gia. Nói cách khác, hệ sinh thái crypto được cho là thay thế tiền pháp định hiện đang tài trợ mạnh mẽ cho chính hệ thống tiền pháp định! Thực tế trớ trêu này nhấn mạnh cách cỗ máy thanh khoản crypto gắn bó chặt chẽ với dòng tiền trong thế giới thực. Ước mơ về một hệ thống tiền tệ độc lập với chính phủ trên thực tế đã biến thành một mạng lưới ngân hàng bóng đêm phức tạp—một mạng lưới chuyển tiền của nhà đầu tư crypto vào nợ chính phủ Mỹ trong khi phát hành các token kỹ thuật số giúp thị trường crypto sôi động.
Stablecoin mang lại ảo ảnh về sự ổn định và thanh khoản, nhưng chúng cũng mang đến rủi ro hệ thống. Hầu hết chúng về cơ bản là các quỹ thị trường tiền tệ không được kiểm soát do các công ty tư nhân điều hành. Người dùng coi 1 USDT hoặc 1 USDC có thể hoán đổi cho 1 USD, tin tưởng vào sự giữ giá. Nhưng không giống như tiền gửi ngân hàng, stablecoin không có bảo hiểm chính phủ hoặc người cho vay cuối cùng hỗ trợ. Chúng ta đã thấy một chút rủi ro này vào tháng 5 năm 2022, khi stablecoin TerraUSD (UST)—một stablecoin thuật toán không được hỗ trợ đầy đủ bằng dự trữ—bất ngờ mất neo $1 và sụp đổ trong một vòng xoáy tử thần. UST đã được ca ngợi là an toàn và thậm chí còn đưa ra mức lợi suất 20% để thu hút vốn (thông qua Giao thức Anchor), nhưng tất cả đã chứng minh là một ảo ảnh nguy hiểm. Trong vòng vài ngày, UST và token chị em Luna đã giảm xuống gần bằng 0, quét sạch ước tính $40 tỷ giá trị thị trường gần như chỉ sau một đêm. Thị trường crypto rộng lớn hơn đã co giật khi sự thất bại của đồng tiền “ổn định” này kích hoạt sự hoảng loạn và cuộc gọi ký quỹ trên toàn hệ sinh thái. Sự sụp đổ của Terra là một lời nhắc nhở rõ ràng: stablecoin có thể thất bại, và khi chúng thất bại, sự lây lan có thể lan rộng nhanh chóng, giống như sự sụp đổ của quỹ thị trường tiền tệ của Lehman Brothers vào năm 2008 đã gây ra một cuộc tháo chạy trên thị trường tiền tệ truyền thống.
Ngay cả các stablecoin được hỗ trợ bằng dự trữ lớn như USDT và USDC cũng đối mặt với vấn đề lòng tin—chúng chỉ ổn định như tài sản và sự chính trực của các nhà phát hành. Việc Tether từ chối trải qua kiểm toán đầy đủ và cấu trúc công ty mờ ám của nó (chia sẻ với sàn giao dịch Bitfinex) từ lâu đã làm dấy lên nghi ngờ. Các nhà quản lý lo lắng rằng việc mất lòng tin vào một stablecoin lớn có thể dẫn đến một làn sóng đổi lại đột ngột, buộc phải bán tháo tài sản dự trữ (như T-Bills) và gây ra sự gián đoạn thị trường rộng lớn hơn. Trên thực tế, stablecoin là “các ngân hàng bóng đêm” của crypto—thực hiện các chức năng giống như ngân hàng (nhận tiền gửi, tạo điều kiện thanh toán) mà không có quy định ngân hàng. Trong cuộc khủng hoảng năm 2008, các thực thể ngân hàng bóng đêm có đòn bẩy cao (như các phương tiện ngoài bảng cân đối kế toán và các ngân hàng đầu tư) là một lỗ hổng lớn. Trong crypto, “các ngân hàng crypto bóng đêm” hiện đang đóng một vai trò tương tự. Các nền tảng cho vay và sàn giao dịch crypto sử dụng đòn bẩy quá mức (nhiều nền tảng trong số đó đã sụp đổ đáng kể vào năm 2022) đã đưa ra các khoản vay và lợi suất quá lớn bằng cách dựa vào giá token không ngừng tăng. Khi giá chững lại vào năm 2022, các công ty như Celsius, Voyager và Three Arrows Capital đã sụp đổ—tiết lộ một “chuỗi ngân hàng crypto bóng đêm sử dụng đòn bẩy quá mức” mà theo nhiều cách là một sự lặp lại cơn ác mộng năm 2008.
Quan trọng là, cỗ máy thanh khoản crypto còn có một thành phần then chốt khác: các sàn giao dịch crypto tập trung và các nền tảng cho vay đã hoạt động hiệu quả như cổng để tiền truyền thống tràn vào. Bất chấp lời hùng biện về phân quyền, sự bùng nổ crypto “hoạt động dưới biểu ngữ phân quyền, nhưng lại tập trung cao độ ở hai khía cạnh,” như Hyun Song Shin của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã nhận xét. Thứ nhất, một số ít nhà phát triển cốt lõi hoặc nhà đầu tư mạo hiểm thường kiểm soát các giao thức được cho là “phân quyền.” Thứ hai—và quan trọng ở đây—các trung gian tập trung như sàn giao dịch là những người gác cổng liên kết crypto với tiền pháp định. Chúng “hướng dẫn dòng chảy của các nhà đầu tư mới, đó là oxy duy trì sự sống cho các động lực đầu cơ này”. Nói cách khác, sự tăng trưởng của crypto đòi hỏi sự bơm tiền thực liên tục từ những người mới tham gia. Điều này rất giống với một cấu trúc Ponzi cổ điển hoặc bong bóng: nó cần ngày càng nhiều người mua để duy trì giá. Những cái tên như FTX, Binance, Coinbase, và những cái tên khác đã trở thành những cổng nạp tiền khổng lồ, tích cực tiếp thị crypto cho đại chúng (hãy nhớ các quảng cáo Super Bowl giờ vàng vào đầu năm 2022 có sự tham gia của những người nổi tiếng?). Chủ tịch SEC Gary Gensler đã lưu ý sự song song rằng ngay cả công ty cho vay dưới chuẩn AmeriQuest cũng có quảng cáo Super Bowl trước vụ sụp đổ năm 2008—và quả thực “AmeriQuest đã phá sản vào năm 2007” [16]. Điểm mấu chốt: khi tài chính đầu cơ vượt qua ranh giới quảng cáo chính thống hào nhoáng, nguy hiểm thường đang rình rập. Chừng nào tiền mới còn đổ vào thông qua các nền tảng này, bong bóng vẫn có thể phình to. Nhưng khi niềm tin vào các trung gian rạn nứt—như đã xảy ra với sự sụp đổ bất ngờ của FTX vào cuối năm 2022—toàn bộ kiến trúc sẽ rung chuyển.
Sự Điên Loạn Gặp Khốn Khổ: Sự Tương Đồng Với Sự Dư Thừa Năm 2008
Càng kéo dài, những người nhớ về thời kỳ dẫn đến Khủng hoảng Tài chính Lớn càng cảm thấy đây là “déjà vu” (cảm giác đã thấy). Hầu như mọi dấu hiệu của một bong bóng tài sản mà chúng ta thấy vào giữa những năm 2000 đều hiện diện trong sự bùng nổ crypto/công nghệ ngày nay. Dưới đây là bảng so sánh các yếu tố then chốt giữa thời điểm đó và bây giờ.
| Yếu Tố | Bong Bóng Thế Chấp Dưới Chuẩn/Nhà Đất (Giữa thập niên 2000) | Bong Bóng Crypto/Công Nghệ Hiện Tại (2020s) |
| Đòn Bẩy | Cho vay thế chấp dưới chuẩn và cho vay không cần giấy tờ (liar loans). Đòn bẩy ẩn trong các công cụ phái sinh phức tạp (CDOs, CDS). | Cho vay Crypto với tài sản đảm bảo không ổn định, lợi suất DeFi không bền vững (ví dụ: Anchor 20%). Đòn bẩy quá mức trên các sàn giao dịch (ví dụ: FTX). |
| Trung Gian Bóng Đêm | Các ngân hàng đầu tư, các phương tiện ngoài bảng cân đối kế toán (SPVs) tạo ra các công cụ tài chính phức tạp và không được kiểm soát. | Stablecoin (USDT, USDC) đóng vai trò là quỹ thị trường tiền tệ không được kiểm soát; các nền tảng cho vay crypto tập trung (Celsius, Voyager). |
| Cảm Giác An Toàn Sai Lầm | Niềm tin rằng rủi ro đã được phân tán nhờ Bảo Hiểm Vỡ Nợ (CDS) và rằng giá nhà sẽ không bao giờ giảm trên toàn quốc. | Niềm tin rằng stablecoin là “ổn định” (UST sụp đổ); niềm tin vào phân quyền ngay cả khi các sàn giao dịch tập trung nắm giữ tài sản. |
| Tính Thanh Khoản Dễ Kiếm | Lãi suất của Fed gần bằng 0 (thập niên 2000) và các công cụ phái sinh đã tạo ra nguồn tài chính vô hạn cho các khoản vay. | Sự bùng nổ của Stablecoin do đô la neo giữ cung cấp thanh khoản dễ dàng và lớn; ETF Bitcoin mang lại dòng tiền thể chế. |
| Tâm Lý Thị Trường | Hưng phấn cuồng loạn về bất động sản, FOMO; nhà đầu tư bán lẻ tham gia mua nhà để đầu cơ. | Hưng phấn cuồng loạn về AI và Crypto; các nhà đầu tư bán lẻ tham gia để mua NFT/memecoin; “Lần này thì khác”. |
Nhìn vào sự so sánh này, thật đáng sợ khi thấy lịch sử lặp lại gần như vậy. Sự lạc quan cuồng loạn và những yếu kém về cấu trúc dẫn đến sự sụp đổ năm 2008 lại hiện diện, chỉ được chuyển sang một lĩnh vực khác. Hồi đó là nhà cửa và trái phiếu thế chấp; bây giờ là tiền kỹ thuật số và cổ phiếu công nghệ được thúc đẩy bởi AI. Bản chất con người không thay đổi—khi tiền dễ kiếm và một cơn sốt mới thu hút trí tưởng tượng của công chúng, lòng tham trở nên quá mức và sự thận trọng bị vứt bỏ.
Vào năm 2008, chúng ta đã học được một cách đau đớn rằng nếu các khoản vay không thể được hoàn trả, các chứng khoán dựa trên chúng sẽ sụp đổ về giá trị—và đòn bẩy sẽ đẩy nhanh sự sụp đổ. Trong crypto, chúng ta đã có những bản xem trước: khi giá giảm vào năm 2022, nhiều doanh nghiệp tưởng chừng vững chắc đã sụp đổ gần như chỉ sau một đêm. Stablecoin mất neo, sàn giao dịch tạm ngừng rút tiền, các quỹ phòng hộ bốc hơi. Những sự kiện đó được kiềm chế trong phạm vi crypto vì nền kinh tế rộng lớn hơn vẫn tương đối ổn định và các ngân hàng truyền thống có mức độ tiếp xúc trực tiếp hạn chế. Câu hỏi thực sự bây giờ là: điều gì sẽ xảy ra khi nền kinh tế rộng lớn hơn tự nó đi xuống? Chúng ta vẫn chưa thấy crypto vượt qua được một cuộc suy thoái toàn cầu chính thức.
Ảo Ảnh Tự Do và Thực Tế Phụ Thuộc Lẫn Nhau
Một trong những điều trớ trêu lớn của hiện tượng crypto là cách một phong trào được thành lập dựa trên sự phân quyền và tự do tài chính lại tái tạo lại nhiều sự phụ thuộc tập trung và rủi ro hệ thống của hệ thống cũ. Câu chuyện về nguồn gốc của Bitcoin vào năm 2008 là một cuộc nổi dậy chống lại “các ngân hàng bóng đêm sử dụng đòn bẩy quá mức” và tiền tệ do chính phủ kiểm soát. Một lời hứa then chốt là sự tự do: tự do khỏi sự mất giá của tiền pháp định, tự do khỏi các ngân hàng và phí của họ, tự do khỏi sự giám sát hoặc kiểm soát tập trung. Tuy nhiên, trên thực tế, hệ sinh thái crypto vào năm 2025 cách xa một thiên đường tự do—nó đã trở nên vướng mắc sâu sắc với chính các tổ chức và động lực mà nó tìm cách thoát khỏi, thường dưới vỏ bọc sai lầm của sự phân quyền.
Hãy lấy lại stablecoin. Chúng hiện không thể thiếu trong giao dịch crypto—tuy nhiên, hầu hết chúng được neo vào đô la Mỹ, có nghĩa là toàn bộ nền kinh tế crypto vẫn bị neo vào tiền pháp định. Và như chúng ta đã thấy, các nhà phát hành stablecoin như Tether nắm giữ một lượng lớn tài sản tài chính truyền thống (Trái phiếu Kho bạc). Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư crypto đang tài trợ hiệu quả cho chính phủ Mỹ (thông qua dự trữ stablecoin) trong khi tin rằng họ đang tránh xa hệ thống tiền pháp định. Một nhà bình luận đã gọi điều này là “Ảo Ảnh Tự Do”—Bitcoin và những loại tương tự đã hứa hẹn tự do khỏi tiền pháp định, nhưng đến năm 2025, crypto đã biến thành một công cụ để bán nợ Mỹ thông qua các khoản dự trữ stablecoin đó, nhiều khoản trong số đó được hỗ trợ bởi trái phiếu Kho bạc Mỹ. Sự trớ trêu thật phong phú: nền kinh tế crypto không thay thế đô la mà đang cưỡi lên nó. Thay vì làm suy yếu sự thống trị của đô la, crypto có thể đang củng cố nó, với stablecoin mở rộng việc sử dụng đô la trong các lĩnh vực kỹ thuật số và thúc đẩy nhu cầu đối với tài sản đô la.
Một sự tự do được cho là khác là thoát khỏi “lạm phát tiền pháp định” bằng cách nắm giữ crypto. Tuy nhiên, vào năm 2022, khi lạm phát đạt mức cao nhất trong nhiều thập kỷ ở Mỹ và Châu Âu, Bitcoin và các loại crypto khác đã sụp đổ thay vì đóng vai trò là nơi trú ẩn an toàn. Tại sao? Bởi vì khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất mạnh mẽ, nó đã củng cố đồng đô la và làm cho tiền mặt trở nên hấp dẫn hơn, trong khi các tài sản rủi ro (bao gồm crypto) chìm xuống. Chỉ số Đô la Mỹ (DXY), đo lường sức mạnh của đô la, đã tăng vọt vào năm 2022 và một lần nữa cho thấy xu hướng tăng vào năm 2025. Trong lịch sử, DXY tăng là điềm báo rắc rối cho Bitcoin—một đồng đô la mạnh làm giảm khẩu vị của nhà đầu tư đối với các tài sản thay thế. Chúng ta có khả năng thấy động lực này diễn ra khi cơn hoảng loạn tiếp theo xảy ra: nếu đô la tăng vọt (ví dụ: DXY bắn lên tới 120+), nó sẽ trùng hợp với một sự rút lui lớn khỏi crypto, khi mọi người tranh giành sự ổn định của tiền mặt hoặc Trái phiếu Kho bạc.
Những Bài Học Không Được Học – Hướng Tới Một Sự Sụp Đổ Thậm Chí Lớn Hơn?
Suy ngẫm về tất cả những điều trên, rõ ràng là tập thể chúng ta đã không học được những bài học cốt lõi của năm 2008. Hoặc có lẽ chúng ta đã học chúng trong một thập kỷ ngắn ngủi, rồi nhanh chóng quên ngay khi một điều mới mẻ, bóng bẩy xuất hiện. Sau Khủng hoảng Tài chính Lớn, có rất nhiều sự tự vấn về rủi ro quá mức, quá nhiều niềm tin vào kỹ thuật tài chính, xung đột lợi ích và nhu cầu giám sát tốt hơn.
Sự sụp đổ một phần vào năm 2022 là một lời cảnh tỉnh. Quả thực, “mùa đông crypto” năm đó đã loại bỏ rất nhiều đòn bẩy dư thừa và gian lận trắng trợn. Khoảng $2 nghìn tỷ giá trị thị trường danh nghĩa đã bốc hơi khỏi crypto, và các công ty đang bay cao như FTX và Celsius đã phá sản. Tuy nhiên, thay vì đánh dấu sự kết thúc của bong bóng, những sự kiện đó hóa ra lại là giai đoạn giữa cuộc chơi, tương tự như cách sự sụp đổ của quỹ phòng hộ Bear Stearns vào giữa năm 2007 là một điềm báo nhưng không phải là sự kiện chính của GFC. Sự sụp đổ mang tính thanh trừng thực sự—tương tự như sự sụp đổ của Lehman vào năm 2008—có lẽ vẫn còn ở phía trước đối với crypto.
Hiện tại, chúng ta đang ở giai đoạn bong bóng mà theo lập luận, là lớn hơn so với đỉnh năm 2021, bởi vì nó không chỉ được nuôi dưỡng bởi sự nhiệt tình của crypto mà còn bởi sự bùng nổ cổ phiếu AI và sự gia nhập thể chế mới vào crypto (thông qua ETF, vốn mạo hiểm, v.v.). Giá Bitcoin tăng gấp đôi và cổ phiếu công nghệ tăng vọt trong giai đoạn 2023–2025 đã khơi lại ngọn lửa đầu cơ.
Điều gì có thể kích hoạt sự đảo ngược? Có thể là một suy thoái kinh tế vĩ mô: các ngân hàng trung ương đã thắt chặt chính sách đáng kể; theo nhiều thước đo, một cuộc suy thoái đã quá hạn. Nếu thất nghiệp tăng và thu nhập doanh nghiệp giảm, nhà đầu tư sẽ đổ xô tìm nơi trú ẩn an toàn, có khả năng đẩy đô la Mỹ tăng thêm và đè bẹp giá tài sản đầu cơ. Sự tăng vọt của đô la (DXY) hướng tới 1.20s (hiện đang trên đà tăng) sẽ là dấu hiệu của căng thẳng toàn cầu—và, như đã lưu ý, “khi DXY tăng, crypto… có xu hướng đi xuống” [27].
Khi sự thanh toán đến, nó thực sự có thể tồi tệ hơn năm 2008 ở một số khía cạnh. Sự tích hợp crypto toàn cầu hiện cao hơn—hàng triệu người trên toàn thế giới nắm giữ một số crypto, và nhiều người sẽ bị cuốn vào cơn suy thoái. Mặc dù số tiền tuyệt đối trong crypto (vài nghìn tỷ) nhỏ hơn thị trường nhà ở Mỹ năm 2008, thiệt hại do sốc có thể cực kỳ lớn vì tài sản crypto có thể về zero (trong khi nhà cửa không bao giờ thực sự về zero).
Sự trớ trêu cuối cùng của hiện tượng crypto là: nó hứa hẹn sự tự do khỏi tiền pháp định, nhưng lại xây dựng lại toàn bộ cấu trúc của mình bằng đòn bẩy kỹ thuật số và sự phụ thuộc vào đô la, trở thành một phần mở rộng tổng hợp của chính hệ thống tài chính mà nó đã thề sẽ thay thế.
Sự thanh toán đang đến. Cho dù được kích hoạt vào tháng tới hay năm sau, cho dù bởi một sự kiện tín dụng, một động thái chính sách, hay chỉ đơn giản là sự cạn kiệt của người mua—thời điểm chính xác là không chắc chắn (như mọi khi). Nhưng kết cục của một bong bóng không bền vững thì không bao giờ nghi ngờ. Khi nó vỡ, hậu quả sẽ dạy (lại một lần nữa) nhiều bài học đau đớn.