FED có thể mất khả năng thanh toán hay không?

Bài viết sau đây trích từ Chương 1, sách “New Case For Gold” (Diện Mạo Mới Của Vàng” của tác giả James Rickard

Fed có bao giờ khánh kiệt? Từ “FED” viết tắt của Hệ Thống Dự Trữ Liên Bang (Federal Reserve System), bao gồm 12 Ngân Hàng Dự Trữ Liên Bang khu vực được sở hữu bởi các ngân hàng tư nhân trong khu vực đó. Trước khi “khánh kiệt” chúng ta mất khả năng thanh toán- nghĩa là số nợ vượt quá tài sản khiến giá trị ròng bị âm. Để các định nghĩa sang một bên, câu hỏi lúc này là: FED có bao giờ bị khánh kiệt?

Tôi đã có dịp thảo luận câu hỏi này với một số thành viên Hội Đồng Thống Đốc của Fed, các chủ tịch Ngân Hàng Dự Trữ Liên Bang khu vực, những nhân viên cao cấp của Fed, và các ứng viên chủ tịch. Câu trả lời mà tôi nhận được là “không”, “có”, “có thể” và “đó không phải là vấn đề”. Mỗi câu trả lời tiết lộ những vấn đề riêng của Fed. Xem xét các câu trả lời và đoán xem người trả lời thực sự muốn tiết lộ điều gì?

Nhìn bề ngoài, Fed không bao giờ mất khả năng thanh toán. Nhìn vào bảng cân đối tài sản của Fed, tại thời điểm tôi viết cuốn sách này, ước tính tổng tài sản khoảng 4,490 tỷ USD, tổng nợ ước khoảng 4,450 tỷ USD, và tổng vốn (tài sản trừ đi nợ) còn khoảng 40 tỷ USD. Phải thừa nhận rằng, Fed có mức độ đòn bẩy cực lớn (khoảng 114 trên 1). Tất nhiên, mức độ đòn bẩy phóng ảnh hưởng lãi hoặc lỗ đối với tài khoản vốn. Chỉ cần khoản lỗ 1% trong tài sản của FED thì nó hoàn toàn xóa sạch vốn của ngân hàng này. Trong điều kiện thị trường chứng khoán và trái phiếu bình thường, mức sụt giảm 1% là chuyện hoàn toàn bình thường. Bảng cân đối tài sản của FED có đòn bẩy quá mức và luôn gặp phải nguy cơ mất khả năng thanh toán về mặt kỹ thuật.

Điều này đưa đến cho chúng ta khái niệm “ghi nhận theo giá thị trường (mark-to-market). Giống như tên gọi của nó, việc ghi nhận theo giá thị trường có nghĩa rằng luôn định giá lại tài sản theo giá thị trường hiện tại bằng cách sử dụng các thông tin sẵn có tốt nhất. Các quỹ phòng hộ và các nhà môi giới, dealer cung cấp các thông tin này mỗi ngày, mặc dù kết quả kinh doanh được công bố định kỳ. Các ngân hàng cũng sử dụng nguyên tắc ghi nhận theo giá thị trường đối với bảng cân đối tài sản của họ; nhưng một số tài sản thì thực hiện ghi nhận theo giá thị trường còn một số tài sản thì không, điều này phụ thuộc vào liệu tài sản đó được nắm giữ nhằm mục đích giao dịch ngắn hạn hay đầu tư dài hạn.

Fed không sử dụng nguyên tắc kế toán ghi nhận theo giá trị thị trường. Chuyện gì sẽ xảy ra nếu Fed làm điều này? Fed có thể mất khả năng thanh toán không? Câu trả lời yêu cầu phải nhìn sâu hơn vào chi tiết bảng cân đối tài sản của Fed.

Các công cụ ngắn hạn chẳng hạn như tín phiếu kho bạc kỳ hạn 90 ngày có biến động giá rất mạnh. Nhưng chúng không biến động đủ mạnh để gây ảnh hưởng lớn đến khả năng thanh khoản của Fed thậm chí khi ghi nhận theo nguyên tắc giá trị thị trường. Điều này không còn đúng với loại trái phiếu kỳ hạn 10 năm và kỳ hạn 30 năm. Cả hai công cụ tài chính này biến động cực kỳ mạnh. Thực tế, độ biến động (về mặt kỹ thuật nó được gọi là “khoảng thời gian-duration”) tăng lên theo các mức thấp hơn của lãi suất. Hiển nhiên, lãi suất hiện nay đã ở gần mức thấp nhất mọi thời đại trong 6 năm qua, khiến cho các công cụ tài chính trở nên đặc biệt biến động với các giao động giá lớn trong giá trị thị trường.

Bảng cân đối tài sản của FED gom toàn bộ “Các loại chứng khoán chính phủ Mỹ-bao gồm tín phiếu và trái phiếu” vào một khoản mục chung và hiện đang có giá trị khoảng 2,300 tỷ USD. Fed sau đó phân chia việc nắm giữ khoản mục này cho các ngân hàng dự trữ liên bang địa phương. Trong số 2,300 tỷ USD của toàn hệ thống, 1,480 tỷ USD được nằm trong sổ sách của Ngân Hàng Dự Trữ Liên Bang ở New York. Điều này là do Fed tại New York là người thực hiện các nghiệp vụ thị trường mở cho toàn bộ hệ thống và là người mua chính các loại nợ chính phủ trong các vòng nới lỏng định lượng (được biết tới với cái tên “QE”). Fed tại New York cung cấp thông tin chi tiết các loại Trái phiếu chính phủ theo hệ thống tài khoản SOMA (System Open Market Account- Hệ Thống Tài Khoản Thị Trường Mở[1]). Bằng cách sử dụng thông tin chi tiết của SOMA, và giá giao dịch trên thị trường, hoàn toàn có thể đánh giá khoản mục này theo giá trị thị trường.

Dữ liệu của Fed tại New York cho thấy FED đã mua khối lượng lớn các loại trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm trong các vòng QE2 và QE3. Đối với QE2, phần lớn hoạt động mua vào diễn ra từ tháng 11 năm 2010 đến tháng 6 năm 2011. Đối với QE3, giai đoạn mua vào chủ yếu là từ tháng 9 năm 2012 đến tháng 10 năm 2014.

Chỉ sử dụng riêng dữ liệu này, Fed về mặt kỹ thuật đã mất khả năng thanh toán trên cơ sở ghi nhận theo giá thị trường tại một số thời điểm từ tháng 6 đến tháng 12 trong năm 2013. Trong giai đoạn này, trái phiếu chính phủ 10 năm có lợi suất đến khi đáo hạn (YTM-Yiled to maturity) khoảng 3%. Trong khi hầu hết các trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của FED lại được mua với YTM vào khoảng 1.5% đến 2.5%.  Việc lợi suất YTM tăng vọt từ 1.5% lên 3% đủ tạo ra một khoản lỗ lớn theo giá trị thị trường trong danh mục của FED- và hoàn toàn xóa sạch tấm đệm vốn 60 tỷ USD vào lúc đó.

Vào tháng 1 năm 2013, khi lợi suất YTM bắt đầu tăng vọt lên mức cao hơn, tôi đang ăn tối tại nhà một người bạn ở Vail, Colorado. Trong buổi ăn tối này, có cả những thành viên nghỉ hưu thuộc Hội Đồng Thống Đốc của Cục Dự Trữ Liên Bang, những người đã thực hiện mua vào trái phiếu chính phủ trong các vòng QE1, QE2 và lúc khởi đầu QE3. Tôi không có ý định đụng chạm đến chủ đề nhạy cảm này, vì thế sau một vài lời nói chuyện thân mật, tôi quay sang một cựu thành viên Hội Đồng Thống Đốc và nói, “Trong có vẻ Fed đang mất khả năng thanh toán”. Vị quan chức này có vẻ ngạc nhiên và nói, “Không, hoàn toàn không có chuyện đó.” Tôi giải thích, “Vâng, không phải về mặt kỹ thuật, nhưng theo nguyên tắc ghi nhận theo giá thị trường, thì Fed có vẻ như thế.” Vị quan chức nói, “Không ai thực hiện nguyên tắc ghi nhận này”. Tôi trả lời, “tôi đã làm điều đó và tôi nghĩ nhiều người khác cũng sẽ làm thế.”

Tôi nhìn vào mắt của vị quan chức và nhận thấy đôi chút do dự. Ông ta trả lời: “Vâng, có thể.” Ngưng một lúc, ông nói tiếp: “Nếu chúng ta làm như vậy, đó không phải là vấn đề đối với Fed, vì các ngân hàng trung ương không cần vốn. Nhiều ngân hàng trung ương trên thế giới không hề có vốn.” Tôi nói: “Tôi hiểu lời ông nói. Các ngân hàng trung ương về mặt kỹ thuật không cần bất cứ khoản vốn nào. Tuy nhiên, điều đó sẽ là rất ngạc nhiên đối với người dân Mỹ.  Thậm chí, vấn đề thanh khoản của Fed sẽ là chủ đề trong chiến lược tranh cử tổng thống 2016.” Lúc này, tôi nhận thấy người bạn chủ nhà căng thăng, nên cuộc nói chuyện đổi sang những chủ đề thân mật hơn như rượu và trượt tuyết.

Quan điểm của tôi là không nên sa lầy vào các phương pháp kế toán và lý thuyết ngân hàng trung ương. Quan điểm của tôi là toàn bộ cấu trúc của FED và đồng đôla đang dựa vào một nền móng lung lay- chính là niềm tin.

Khi niềm tin vẫn còn, việc in tiền là hoàn toàn có thể. Nhưng đến khi niềm tin mất đi, tiền in thêm không thể cứu bạn. Mối quan tâm của tôi là Cục Dự Trữ Liên Bang đã quá dựa dẫm vào những mô hình định lượng và các nhà tiến sĩ kinh tế do MIT cung cấp đến nỗi các nhà hoạch định chính sách bị quên lãng trong mô hình này và quên đi khí chất của người dân Mỹ cũng như niềm tin mà người dân Mỹ giành cho họ.

Vào đầu năm 2015, tôi có buổi ăn tối thân mật ở phố Manhatan với một quan chức khác của FED. Ông không phải là một quan chức chính phủ, mà là một chuyên gia học thuật được tuyển chọn cẩn thận bởi Ben Bernanke và bà Janet Yellen để thảo luận các chính sách của Fed. Ông không phải là chuyên gia quan hệ công chúng hoặc bất cứ ai mà công chúng chú ý đến. Ông ta chỉ là một nhân viên làm việc trong văn phòng của Bernanke và Yellen tại Fed có trụ sở tại Đại Lộ Constitution ở thủ đô Washington D.C (điều này đươc Bernanke xác nhận với tôi khi tôi nói chuyện với ông sau này).

Một lần nữa, tôi đề cập đến chủ đề khả năng thanh toán của FED dựa trên nguyên tắc ghi nhận giá trị thị trường. Lúc này, lợi suất YTM của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã giảm xuống dưới 2% và nhiều loại trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm mà Fed đã mua từ năm 2010-2013 có mức độ biến động thấp hơn vì chúng chỉ còn 5-7 năm nữa là đáo hạn. (Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm khi còn 5 năm nữa là đáo hạn sẽ hoạt động giống như trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm về độ biến động). Điều này có nghĩa Fed đã giảm bớt một phần khoản lỗ theo giá trị thị trường nhưng vẫn còn thua lỗ tại thời điểm chúng tôi thảo luận. Tuy nhiên, tôi muốn theo đuổi chủ đề này vì lãi suất có thể tăng trở lại một lần nữa, và tạo ra khoản lỗ mới theo giá thị trường. Tôi rất quan tâm đến vấn đề niềm tin.

Phản ứng của vị quan chức Fed là ít mập mờ hơn điều tôi đã thấy ở Vail. Ông khẳng định một cách dứt khoát: “Chúng tôi không bao giờ mất thanh khoản, và sẽ không bao giờ có chuyện đó. Hãy nhìn đi. Tất cả vẫn còn nằm trên bảng cân đối tài sản.” Trong nhận định này, ông đề cập cụ thể đến giai đoạn lãi suất cao hơn vào giữa năm 2013. Nhưng điều đó không làm thay đổi quan điểm của ông. “Chúng tôi không bao giờ mất khả năng thanh toán”. Buổi nói chuyện kết thúc.

Liệu có cần phải thực hiện nguyên tắc kế toán ghi nhận theo giá thị trường cho danh mục trái phiếu không, tôi cảm thấy mơ hồ. Tôi đang bỏ lỡ điều gì? Liệu Fed có tài sản che dấu nào khác nhằm bù đắp cho khoản lỗ này? Vị quan chức Fed đã tạo áp lực tôi theo cách này nhưng không nói rõ chi tiết.

Tôi quay trở lại với bảng cân đối tài sản của Fed và nhận thấy điều tôi đang tìm kiếm là đúng. Thực sự, dòng đầu tiên trong bảng cân đối tài sản, được gọi là “Tài khoản chứng chỉ vàng”. Tại thời điểm tôi đang viết cuốn sách này, tài khoản này được ghi trong bảng cân đối tài sản với trị giá 11 tỷ USD. Khoản mục này được ghi nhận hoàn toàn theo giá gốc. Liệu giá trị khoản mục này sẽ là bao nhiêu nếu ghi nhận theo giá thị trường giống như trái phiếu?

Muốn hiểu tài khoản chứng chỉ vàng phải quay ngược về năm 1913 và dừng lại ở năm 1934. Khi Cục Dự Trữ Liên Bang được thành lập vào năm 1913, các chủ sở hữu tư nhân của Fed, các ngân hàng tại mỗi quận, được yêu cầu chuyển số vàng của họ đến một trong các ngân hàng dự trữ liên bang khu vực. Đây là bước đi đầu tiên trong việc chuyển số vàng vật chất vào tay một số ít nhân vật, một chủ đề mà chúng ta sẽ thảo luận sau.

Vào năm 1934, chính phủ Mỹ thâu tóm hoàn toàn số vàng từ Cục Dự Trữ Liên Bang và đưa nó về Bộ Tài Chính Mỹ. Hầm vàng Fort Knox được xây dựng vào năm 1937 một phần nhằm cất giữ số vàng của Fed, và phần còn lại để giữ số vàng tịch thu được từ người dân Mỹ vào năm 1933.

Theo Đạo Luật Dự Trữ Vàng vào năm 1934, chứng chỉ vàng được phát hành bởi Bộ Tài Chính Mỹ cho Cục Dự Trữ Liên Bang, cả hai bên ghi nhận vào bảng cân đối tài sản của mình và thoát khỏi mục tiêu điều chỉnh của Hiến Pháp theo điều khoản Fifth Amendment, “…không sử dụng tài sản tư nhân cho công chúng mà không có khoản bồi thường hợp lý nào.” Bộ Tài Chính lấy vàng của Fed và đưa cho họ “khoản bồi thường hợp lý” dưới dạng chứng chỉ vàng.

Các chứng chỉ vàng được ghi nhận theo giá thị trường vào năm 1971 tại mức giá 42.2222 USD mỗi ounce. Sử dụng mức giá này, và thông tin từ bảng cân đối tài sản của Fed, chúng ta ước tính có khoảng 261.4 triệu once vàng, hoặc hơn 8,000 tấn vàng. Với mức giá thị trường hiện nay là 1,200 USD mỗi ounce, giá trị vàng mà Fed nắm giữ có giá trị khoảng 315 tỷ USD. Vì số vàng được ghi nhận trên bảng cân đối tài sản của Fed là chỉ 11 tỷ USD, khoản lãi theo nguyên tắc giá trị thị trường tạo ra cho Fed tài sản ngầm hơn 300 tỷ USD.

Cộng 300 tỷ USD vào tài khoản vốn của Fed sẽ làm giảm đòn bẩy từ 114/1 xuống mức thấp đáng kể là 13/1, là mức tỷ số phổ biến hiện nay của các ngân hàng. Tài sản ngầm thừa sức hấp thụ khoản lỗ theo giá trị thị trường của danh mục trái phiếu khi giá vàng tiếp tục tăng.

Điều thú vị cần lưu ý là số lượng vàng được nắm giữ bởi Bộ Tài Chính, khoảng 8,000 tấn vàng, gần tương đương với số vàng trên bảng cân đối tài sản của Fed, cũng khoảng 8,000 tấn. Dự trữ vàng của Mỹ sụt giảm từ mức 20,000 tấn vào năm 1950 xuống còn khoảng 8,000 tấn vàng vào năm 1980. Sự sụt giảm 12,000 tấn vàng này bao gồm hai giai đoạn. Khoảng 11,000 tấn vàng bị mất do việc chuyển đổi đôla thành vàng củ các đối tác thương mại từ năm 1950 đến 1971. Khoảng 1,000 tấn vàng còn lại là nhằm mục đích bán phá giá thị trường vàng từ năm 1971 đến 1980. Bất ngờ, kế hoạch bán phá giá thị trường vàng bị Mỹ loại bỏ, và nước Mỹ không công bố chính thức số vàng bán ra từ sau năm 1980.

Liệu có phải vì Bộ Tài Chính sợ rằng họ thực sự đang nắm ít vàng hơn mức sở hữu lý thuyết của Fed? Liệu có đủ 8,000 tấn vàng khi Fed yêu cầu giao lại vàng cho họ? Mối quan hệ này là rất quan trọng, vì điều đó có nghĩa Bộ Tài Chính Mỹ sẽ không còn vàng để bán phá giá trên thị trường vàng vật chất nữa. Mỹ chỉ có thể khích lệ các quốc gia khác, chẳng hạn như Anh Quốc, tiến hành bán phá giá vàng hoặc chơi trò chơi vàng trên giấy tờ sổ sách thông qua hoạt động cho thuê tài chính. Bộ Tài Chính hoàn toàn đứng ngoài cuộc chơi này vì không còn nguồn vàng nào nữa.

Về mặt kỹ thuật, chứng chỉ vàng không đưa đến cho Fed quyền rút vàng vật chất từ Bộ Tài Chính. Có một thỏa thuận ngầm rằng, trong trường hợp niềm tin vào đồng đôla biến mất, Bộ Tài Chính sẽ dùng số vàng này để hỗ trợ Fed. Tên gọi khác của thỏa thuận ngầm này là vàng trở thành bản vị vàng.

Người bạn quan chức Fed của tôi đã chính xác. Fed hoàn toàn mất thanh khoản vào năm 2013 theo nguyên tắc kế toán ghi nhận theo giá thị trường, nhưng đó là chỉ nhìn vào mỗi danh mục chứng khoán này. Fed không bao giờ mất thanh khoản khi tính đến các tài sản vàng ngầm của Fed.

Niềm tin vào hệ thống tài chính toàn cầu là tùy thuộc vào niềm tin đối với đồng đôla. Niềm tin vào đồng đôla nằm ở khả năng thanh khoản trên bảng cân đối tài sản của Fed. Khả năng thanh khoản này chỉ hoàn toàn dựa vào….vàng. Đây chính là điều mà Fed không muốn công chúng hiểu ra. Việc đào sâu khám phá tầm trọng của vàng đối với khả năng thanh khoản của Fed có thể kích thích những tranh luận về tỷ số vàng/tiền mà Fed đã cố loại bỏ từ những năm 1970. Tuy nhiên, vàng vẫn là một phần trong hệ thống tiền tệ quốc tế hiện nay. Điều này giải thích tại sao các ngân hàng trung ương và chính phủ giữ vàng trong hầm của họ bất chấp họ luôn mỉa mai về vai trò của nó.

Bên trong hầm vàng Fort Knox

[1] Người dịch: FED tạo ra hệ thống SOMA là danh mục đầu tư gồm các loại Trái Phiếu Chính Phủ, khoản đầu tư ngoại hối, và các thỏa thuận tiền tệ nghịch đảo (reciprocal currency arrangement)