Th9
Phân tích Doanh Nghiệp
VGC: Quý kỷ lục nghìn tỷ đồng và cược lớn vào chu kỳ khu công nghiệp mới 2026-2030
- Doanh thu & lợi nhuận: Doanh thu thuần Quý 2/2026 đạt 4,462.5 tỷ đồng (+38.2% YoY) — mức cao nhất trong một quý từ trước đến nay; lợi nhuận trước thuế lần đầu vượt mốc 1,036.4 tỷ đồng (+42.2% YoY). Lũy kế 6 tháng, LNTT đã hoàn thành 79.8% kế hoạch năm.
- Hoạt động cốt lõi: Cho thuê hạ tầng khu công nghiệp tiếp tục là đầu tàu với khoảng 2,490 tỷ đồng doanh thu Quý 2 (+27% YoY), trong khi vật liệu xây dựng phục hồi trên nền thấp — gạch ốp lát tăng 11% YoY, mảng kính tăng vọt nhờ thuế chống bán phá giá.
- Động lực bổ sung: Lợi ích cổ đông không kiểm soát tăng gần gấp 5 lần YoY khiến LNST cổ đông mẹ chỉ tăng 28.4% dù lợi nhuận hợp nhất tăng 54.0% — đây là điểm mấu chốt để đọc đúng chất lượng tăng trưởng của VGC trước khi bước vào chu kỳ mở rộng gần 900 ha quỹ đất mới giai đoạn 2026-2030.
Viglacera vừa khép lại quý kinh doanh tốt nhất trong lịch sử niêm yết tính theo doanh thu. Doanh thu thuần Quý 2/2026 đạt 4,462.5 tỷ đồng, tăng 38.2% so với cùng kỳ và 36.3% so với quý trước — lần đầu tiên công ty vượt mốc 4,000 tỷ đồng trong một quý.
Lợi nhuận trước thuế đi cùng đà đó, đạt 1,036.4 tỷ đồng (+42.2% YoY), cũng là lần đầu tiên VGC cán mốc nghìn tỷ trong một quý — một cột mốc mà cả TCBS, Vietcap, SHS lẫn HSC đều đồng thuận ghi nhận trong các báo cáo cập nhật gần đây.
Nhưng nhìn xuống dòng lợi nhuận sau cùng, câu chuyện bớt tròn trịa hơn. LNST hợp nhất tăng tới 54.0% YoY, đạt 831.2 tỷ đồng, song phần thuộc về cổ đông công ty mẹ — con số nhà đầu tư thực sự quan tâm — chỉ tăng 28.4% YoY, đạt 562.6 tỷ đồng.
Lũy kế 6 tháng, khoảng cách này còn lộ rõ hơn: LNTT hợp nhất tăng 27.2% nhưng LNST cổ đông mẹ gần như đứng yên, chỉ nhích 2.6% YoY lên 778.3 tỷ đồng.
Nói thẳng: đây là quý mà “cỗ máy” VGC chạy rất tốt, nhưng phần bánh cổ đông hiện hữu được chia lại đang mỏng đi trông thấy — và đó chính là lý do khiến các công ty chứng khoán đưa ra những con số dự phóng lợi nhuận 2026 chênh nhau tới hàng chục phần trăm, như sẽ thấy ở phần dưới.
Câu chuyện phía sau những con số này không chỉ nằm ở một quý kinh doanh, mà ở việc VGC đang đặt cược vào một chu kỳ mở rộng quỹ đất khu công nghiệp mới ngay giữa lúc ngành BĐS KCN cả nước bước vào giai đoạn chọn lọc gắt gao hơn về FDI, còn định giá cổ phiếu thì đã rơi về vùng thấp nhất trong hơn ba năm.
Hai trụ cột cùng tăng: khu công nghiệp dẫn dắt, vật liệu xây dựng thoát đáy
Cho thuê hạ tầng KCN vẫn là nồi cơm chính, nhưng đọc số liệu cần để ý cách phân loại.
Theo TCBS, mảng cho thuê hạ tầng khu công nghiệp mang về khoảng 2,490 tỷ đồng doanh thu Quý 2 (+27% YoY), chiếm hơn một nửa tổng doanh thu, đến từ bàn giao đất tại Thuận Thành, Yên Phong IIC (Bắc Ninh) và Phú Hà (Phú Thọ).
Đáng chú ý, Vietcap và HSC lại đưa ra bức tranh tăng trưởng mạnh hơn nhiều cho cùng mảng này khi tách riêng phần “cho thuê đất KCN & dịch vụ tiện ích“: Vietcap ghi nhận 1,998 tỷ đồng (+99% YoY), còn HSC ghi nhận 1,774 tỷ đồng (+137.8% YoY) — chênh lệch lớn này đến từ cách phân loại doanh thu khác nhau giữa các CTCK (gộp hay tách riêng dịch vụ hạ tầng, thời điểm ghi nhận), không phải sai lệch số liệu gốc.
Điểm mà cả ba đều thống nhất: tiến độ bán hàng bám sát kế hoạch — đến cuối tháng 4/2026, VGC đã ký hợp đồng cho thuê 111 ha trên mục tiêu 150 ha cả năm, còn theo Vietcap, diện tích bàn giao thực tế Quý 2 đạt 55 ha, tăng từ 35 ha cùng kỳ.
Biên lợi nhuận mảng KCN co lại vì hiệu ứng nền cao, không phải vì đuối sức.
HSC chỉ ra biên lợi nhuận gộp mảng cho thuê KCN giảm mạnh về 49.3% trong Quý 2/2026, so với 101.7% cùng kỳ — mức cao bất thường của Quý 2/2025 đến từ một khoản giảm trừ chi phí một lần khi quyết toán vốn đầu tư XDCB, năm nay không lặp lại nên biên lợi nhuận trở về vùng bình thường hơn.
Biên lãi gộp hợp nhất toàn công ty theo đó đạt 31.1% trong Quý 2, thấp hơn 4.5 điểm % so với cùng kỳ nhưng đã cải thiện rõ 5.2 điểm % so với Quý 1/2026 (25.9%) nhờ tỷ trọng bàn giao đất KCN tăng lên.
Vật liệu xây dựng đóng góp trở lại sau hai năm khó khăn.
Gạch ốp lát — dòng sản phẩm chủ lực — đạt doanh thu khoảng 1,800 tỷ đồng trong Quý 2 (+11% YoY), các công ty con vật liệu đã chuyển từ lỗ nhẹ cùng kỳ sang có lãi.
Mảng kính còn ấn tượng hơn: theo SHS, doanh thu kính gương 6 tháng đạt 1,405 tỷ đồng, tăng tới 97.3% YoY, được tiếp sức bởi thuế chống bán phá giá 15.17%-63.39% áp lên kính nổi nhập khẩu từ Malaysia và Indonesia cộng với sản lượng tăng từ nhà máy kính siêu trắng VFG.
Mảng sứ vệ sinh cũng góp mặt với doanh thu 6 tháng 608 tỷ đồng (+24% YoY).
Riêng bất động sản nhà ở, doanh thu bàn giao Quý 2 đạt 329 tỷ đồng, gấp 2.5 lần cùng kỳ, chủ yếu từ nhà ở xã hội và nhà ở công nhân.
Cổ đông mẹ đang phải “chia bánh” nhiều hơn — điểm cần theo dõi nhất
Con số hợp nhất đẹp, nhưng phần về túi cổ đông mỏng đi rõ rệt.
Đây là chi tiết quan trọng nhất khi đọc KQKD 2026 của VGC, và cũng là điểm được TCBS nhấn mạnh thành lưu ý riêng.
Lợi ích cổ đông không kiểm soát trong Quý 2 lên tới 268.6 tỷ đồng, so với chỉ 101.6 tỷ đồng cùng kỳ; lũy kế 6 tháng, con số này nhảy từ 80 tỷ đồng lên 373.7 tỷ đồng, tăng 370% YoY.
Hệ quả là tỷ trọng LNST về cổ đông mẹ tụt từ khoảng 81% xuống còn 68% so với cùng kỳ.
Trên bảng cân đối kế toán, lợi ích cổ đông không kiểm soát đã tăng liên tục từ 1,756 tỷ đồng cuối Quý 3/2025 lên 2,900 tỷ đồng cuối Quý 4/2025 và 3,339 tỷ đồng cuối Quý 2/2026 — mức tăng vượt xa phần lợi nhuận chia cho cổ đông thiểu số trong kỳ, cho thấy phần lớn đến từ việc đối tác bên ngoài góp thêm vốn vào các công ty con phát triển KCN mới.
Vì sao lại như vậy?
Câu trả lời nằm ở mô hình đồng đầu tư mà VGC đang dùng để mở rộng quỹ đất nhanh hơn mà không tăng nợ vay tương ứng: nhiều dự án KCN mới được triển khai qua các pháp nhân mà VGC chỉ nắm quyền kiểm soát ở mức 51% (điển hình như mô hình Viglacera Hưng Yên).
HSC cũng chỉ ra một ví dụ cụ thể theo hướng này: phần lớn doanh thu mảng BĐS KCN tăng trong nửa đầu năm 2026 đến từ các dự án VGC không sở hữu 100% vốn, điển hình như KCN Sông Công 2 — nghĩa là doanh thu và LNTT hợp nhất tăng mạnh nhưng không chuyển hóa hoàn toàn thành lợi nhuận của cổ đông hiện hữu.
Hệ quả trực tiếp lên các mô hình dự phóng — và đây chính là gốc rễ của sự phân hóa quan điểm giữa các CTCK.
Chính vì đặt trọng số khác nhau cho xu hướng pha loãng này mà LNST cổ đông mẹ dự phóng năm 2026 của năm nguồn đang trải rộng một cách bất thường: từ mức giảm 13.7% theo TCBS (thận trọng nhất, coi pha loãng là xu hướng tiếp diễn) cho tới mức tăng gần 57% theo SHS (lạc quan nhất, đặt cược tỷ trọng lợi ích thiểu số sẽ co lại).
Đây không phải là sai số ngẫu nhiên mà là khác biệt thật sự về giả định — và là lý do nhà đầu tư nên xem bảng so sánh cuối bài kỹ hơn bình thường trước khi chọn theo một con số cụ thể nào.
Về nền tảng tài chính, bức tranh vẫn tích cực: tiền và tương đương tiền cuối Quý 2 đạt 5,088.9 tỷ đồng, tăng mạnh từ 2,955 tỷ đồng cùng kỳ; nợ vay ròng chỉ khoảng 450 tỷ đồng so với tổng tài sản gần 27,700 tỷ đồng — một bảng cân đối rất an toàn để tiếp tục mở rộng.
Đáng chú ý, khoảng 5,450 tỷ đồng chi phí đầu tư tại 10 dự án KCN đã được chuyển từ “tài sản dở dang dài hạn” sang “hàng tồn kho” trong Quý 1/2026 khi các dự án đủ điều kiện kinh doanh, đưa tồn kho lên 9,850.6 tỷ đồng — đây là quỹ đất sẵn sàng bàn giao tăng lên, không phải dấu hiệu tồn kho ế ẩm.
Cổ tức tiền mặt năm 2025 (22%, tương đương 986 tỷ đồng) đã hạch toán trong Quý 2; kế hoạch cổ tức 2026 được hạ về 10% để ưu tiên vốn cho mở rộng quỹ đất — một sự đánh đổi hợp lý về mặt chiến lược nhưng nhà đầu tư ưu tiên dòng tiền cổ tức cần lưu ý.
Ngành khu công nghiệp bước vào chu kỳ mới — VGC đặt cược vào gần 900 ha đất mới
FDI vẫn chọn Việt Nam, dù thuế quan Mỹ phủ bóng lên bức tranh xuất khẩu.
Sau nhiều tháng chờ đợi, Mỹ đã đưa ra kết luận cuối cùng của cuộc điều tra Mục 301 vào ngày 24/7/2026, áp thuế bổ sung 10-12.5% lên khoảng 37% giá trị xuất khẩu hiện tại của Việt Nam sang Mỹ sau khi loại trừ các nhóm hàng được miễn — phạm vi miễn trừ đã được mở rộng đáng kể so với kết luận sơ bộ để giảm tác động lên chuỗi cung ứng.
Bộ Công Thương cho biết sẽ tiếp tục đối thoại với USTR, còn Chính phủ đã ban hành Nghị định 292/2026 bổ sung quy định cấm nhập khẩu hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức nhằm thể hiện cam kết với các công ước ILO.
Điều đáng chú ý là dòng vốn FDI vào ngành chế biến chế tạo — nhóm khách thuê chính của các KCN — vẫn tăng trưởng bất chấp rủi ro chính sách: theo MBS, 6 tháng đầu năm 2026, FDI giải ngân đạt 10.8 tỷ USD (+13% YoY), FDI đăng ký mới cũng đạt 10.8 tỷ USD (+113% YoY), vượt cả mức đăng ký cả năm ngoái.
Soi kỹ hơn vào bản đồ dòng vốn: miền Bắc áp đảo, đúng nơi VGC có quỹ đất — đây mới là chi tiết đáng giá nhất.
Theo Savills Việt Nam, riêng nửa đầu năm 2026 miền Bắc thu hút khoảng 8.63 tỷ USD vốn FDI sản xuất đăng ký mới, chiếm tới 80.5% tổng vốn FDI sản xuất mới cả nước với 274 dự án — tập trung vào điện tử, bán dẫn và công nghệ cao.
Riêng nhóm máy tính, điện tử và sản phẩm quang học hút hơn 7.03 tỷ USD (gần 66% tổng vốn cả nước) chỉ với 65 dự án, nhưng tổng vốn tăng tới 614% YoY — cho thấy xu hướng vài “cá mập” rót vốn cực lớn thay vì dàn trải nhiều dự án nhỏ.
Điểm trùng khớp đáng chú ý với câu chuyện đầu tư của VGC: Thái Nguyên — nơi VGC sắp khởi công dự án Tây Phổ Yên khoảng 500 ha nói ở trên — hiện dẫn đầu cả nước về vốn FDI sản xuất đăng ký mới với khoảng 5.77 tỷ USD chỉ từ 17 dự án (hơn một nửa tổng vốn FDI sản xuất mới cả nước), phần lớn nhờ hai khoản đầu tư của Samsung: Samsung Semiconductor Asia Holdings (4.08 tỷ USD) và Samsung Electro-Mechanics Vietnam (1.28 tỷ USD).
Bắc Ninh — nơi VGC đã khai thác KCN Thuận Thành và Yên Phong IIC — dẫn đầu cả nước về số lượng dự án mới với 111 dự án, còn Hải Phòng ghi nhận dự án mở rộng 1 tỷ USD của LG Innotek.
Nói cách khác: đúng những địa bàn VGC đang sở hữu quỹ đất hoặc chuẩn bị mở rộng lại chính là nơi dòng vốn công nghệ cao đang đổ về mạnh nhất — một lợi thế vị trí khó sao chép, dù cũng có nghĩa VGC phụ thuộc khá nhiều vào việc miền Bắc duy trì được sức hút này.
Chính sách thu hút đầu tư đang chuyển hướng: chọn lọc công nghệ cao thay vì ưu đãi thuế đại trà.
Nghị quyết số 10 (thông qua Quý 2/2026) đánh dấu bước chuyển từ thu hút FDI bằng ưu đãi thuế sang cơ chế hỗ trợ gắn với cam kết chuyển giao công nghệ và kết quả thực hiện.
Theo đánh giá của BSC tại hội thảo ngành KCN, xu hướng này trong ngắn hạn sẽ đẩy chi phí đầu tư hạ tầng ban đầu của các chủ đầu tư KCN lên cao — hiện chi phí hạ tầng KCN đã tăng khoảng 30-50% so với giai đoạn 2020-2025 — do các FDI lớn đòi hỏi khắt khe hơn về hạ tầng điện ổn định, năng lượng tái tạo và các tiêu chí phát triển bền vững.
Bù lại, trong dài hạn, việc trở thành điểm đến của các FDI lớn giúp đảm bảo tốt hơn khả năng bàn giao đất, đặc biệt trong bối cảnh xu hướng “Trung Quốc +1” vẫn đang diễn ra mạnh mẽ.
Xu hướng KCN sinh thái, công nghệ cao và hạ tầng số cũng đang trở thành tiêu chuẩn mới của ngành theo Nghị định 20/2026/NĐ-CP, đòi hỏi các chủ đầu tư KCN — bao gồm VGC — phải thích ứng mô hình phát triển.
VGC nằm trong nhóm hưởng lợi từ chu kỳ mới, dù không phải lựa chọn hàng đầu của một số CTCK ngành.
MBS ưa thích BCM, KBC và IDC hơn nhờ quỹ đất lớn chưa khai thác, nhưng vẫn xếp VGC vào danh mục khuyến nghị Khả quan với luận điểm chính là quỹ đất sẵn sàng bàn giao khoảng 1,000 ha, cùng ba dự án KCN mới vừa được chấp thuận chủ trương đầu tư.
Về số liệu cụ thể của các dự án này, TCBS (dẫn nghị quyết ĐHĐCĐ 2026) và MBS đưa ra diện tích hơi khác nhau cho cùng ba dự án: TCBS ghi nhận Tây Phổ Yên khoảng 500 ha (Thái Nguyên), Phù Ninh giai đoạn 1 khoảng 150 ha (Phú Thọ) và KCN số 1 Hưng Yên khoảng 217 ha, tổng cộng gần 900 ha; trong khi MBS gọi tên KCN Hưng Yên là “Green One” với diện tích 259 ha, Tây Phổ Yên 499 ha và Phù Ninh 278 ha — chênh lệch nhỏ nhiều khả năng đến từ giai đoạn quy hoạch hay ranh giới dự án được cập nhật khác thời điểm, nhưng cả hai đều xác nhận đây là nguồn cung đất mới cho chu kỳ 2026-2030.
Về mặt định giá tương đối trong ngành, MBS cho biết nhóm cổ phiếu KCN đang giao dịch P/B trượt 1.8 lần, thấp hơn bình quân 5 năm 2.8 lần — riêng VGC đang ở P/E hiện tại khoảng 14.8 lần và P/B khoảng 2.2 lần, thấp hơn nhiều so với mức trung bình 2 năm của chính cổ phiếu.
So sánh góc nhìn các công ty chứng khoán
Với chênh lệch lớn trong dự phóng lợi nhuận cổ đông mẹ 2026 như đã phân tích ở trên, bảng dưới đây tổng hợp đầy đủ khuyến nghị, giá mục tiêu và giả định của từng nguồn để nhà đầu tư tự đối chiếu, thay vì chỉ nhìn một con số bình quân dễ gây hiểu lầm:
| TCBS (5/8/2026) | Vietcap (29/7/2026) | SHS (30/7/2026) | HSC (13/8/2026) | MBS — ngành (10/7/2026) | |
|---|---|---|---|---|---|
| Khuyến nghị | Không nêu khuyến nghị chính thức — đánh giá “vùng giá hấp dẫn” | MUA | Tăng tỷ trọng | Tăng tỷ trọng (đang xem xét lại) | Khả quan |
| Giá mục tiêu (VND/cp) | — | 66,800 | 52,000 | 50,500 (cũ, sắp cập nhật) | 57,700 |
| Dự phóng doanh thu 2026 (tỷ VND) | 15,928 | ~16,800 (suy từ mức hoàn thành 46% Vietcap công bố) | 14,804 | 17,856 | 14,985 |
| Dự phóng LNST-CĐTS 2026 (tỷ VND) | ~1,210 (-13.7% YoY) | ~1,700 (+20% YoY) | 2,201 (+56.9% YoY) | 2,010 (~+43% YoY) | 1,591 (+13% YoY) |
| Động lực tăng trưởng chính | Quỹ đất ~6,000 ha, LNTT vượt kế hoạch năm | Mảng KCN & VLXD đúng tiến độ dự báo | Dòng vốn FDI phía Bắc bền vững, VLXD thoát đáy | BĐS KCN & nhà ở bù đắp phần VLXD yếu hơn kỳ vọng | Quỹ đất KCN mới ~1,000 ha sẵn sàng bàn giao |
| Rủi ro chính | Lợi ích cổ đông thiểu số tiếp tục pha loãng EPS | (không nêu trong báo cáo cập nhật KQKD) | FDI không tăng trưởng như kỳ vọng; BĐS trầm lắng ảnh hưởng VLXD | Đang xem xét lại khuyến nghị & giá mục tiêu | Rủi ro thuế quan Mục 301 của Mỹ; chi phí GPMB tăng theo Luật Đất đai sửa đổi |
Nhìn tổng thể, cả năm nguồn đều đồng thuận VGC đang giao dịch ở vùng định giá thấp so với lịch sử — P/E hiện tại quanh 12-15 lần so với bình quân nhiều năm trên 16-17 lần — và đều xếp cổ phiếu vào diện nên tích lũy ở các mức giá thấp.
Điểm khác biệt thực sự không nằm ở việc mua hay không, mà ở việc chấp nhận kịch bản nào cho tốc độ pha loãng lợi ích cổ đông thiểu số: nếu xu hướng góp vốn của đối tác vào các dự án KCN mới còn tiếp diễn ở nhịp độ 6 tháng đầu năm, kịch bản thận trọng của TCBS đáng cân nhắc hơn; còn nếu tỷ trọng lợi ích thiểu số ổn định dần khi các dự án đi vào giai đoạn khai thác ổn định, dư địa tăng trưởng lợi nhuận cổ đông mẹ theo kịch bản của SHS và HSC là hoàn toàn có cơ sở.
Trên đồ thị, RS của VGC là 69, hoạt động ở mức trung bình và yếu hơn so với PHR hiện đang là leader trong ngành BĐS KCN. Sau điểm mua Pocket Pivot ở vùng giá 41,150 đồng, VGC đang sideway tích lũy quanh MA50 ngày. Đây có thể là vùng LPS trong pha D. Một cú breakout vượt MA200 ngày sẽ mở ra cơ hội bứt phá mạnh hơn.
Hiện Elibook Team đang nắm giữ GVR trong ngành BĐS KCN nên không khuyến nghị giao dịch ở VGC.
