MZG và DHC: Cùng cưỡi cơn sốt thiếu cung giấy bao bì, nhưng vì sao FPTS chỉ dám “Theo dõi” còn HSC hô “Mua vào”?

• Định giá lệch một trời một vực dù cùng ngành: DHC (HSC, 3/9/2026) vừa được nâng giá mục tiêu 23% lên 51,800 đồng/cp, tương ứng upside 44.7%, khuyến nghị Mua vào; trong khi MZG (FPTS, 11/8/2026) chỉ được xếp hạng THEO DÕI với giá mục tiêu 13,800 đồng/cp, upside vỏn vẹn 10.4% — cùng một ngành, cùng hưởng một câu chuyện thiếu cung, nhưng mức độ tin tưởng khác nhau hẳn.
• Cùng rót tiền vào giấy cao cấp, nhưng suất đầu tư chênh nhau tới 2.4 lần: nhà máy Nghi Sơn giai đoạn 2 (PM5) của MZG — công suất 100,000 tấn/năm, đã vận hành thương mại từ quý 3/2026 — tốn 13.6 triệu đồng/tấn công suất; trong khi Giao Long 3 của DHC — công suất 390,000 tấn/năm, dự kiến vận hành quý 3/2027 — chỉ tốn 5.7 triệu đồng/tấn, rẻ hơn tới 57% nhờ lợi thế quy mô.
• Biên lợi nhuận và đòn bẩy tài chính mới là nơi câu chuyện thật sự rẽ nhánh: DHC ghi nhận biên lợi nhuận gộp quý 2/2026 lập đỉnh kể từ niêm yết ở mức 25.2%, trong khi hệ số nợ/tài sản chỉ quanh 30%; MZG có biên lợi nhuận gộp toàn công ty dự phóng cả năm 2026 chỉ 9.6% và hệ số đòn bẩy tài chính (Tài sản/Vốn chủ sở hữu) lên tới 3.51 lần — đây mới chính là gốc rễ khiến hai công ty chứng khoán nhìn hai mã cổ phiếu cùng ngành theo hai thái độ hoàn toàn khác nhau.

Ngành giấy bao bì Việt Nam đang trải qua một cú đảo chiều hiếm gặp: từ dư thừa công suất triền miên suốt gần một thập kỷ, sang thiếu hụt nguồn cung trong nước ngay giữa năm 2025. Theo số liệu mới nhất từ Hiệp hội Giấy và Bột giấy Việt Nam (VPPA), 7 tháng đầu năm 2026 thị trường thiếu hụt tới 601,000 tấn, đảo ngược hoàn toàn so với trạng thái cân bằng cung-cầu của cùng kỳ năm 2025.

Nguyên nhân cốt lõi không phải vì nhu cầu bùng nổ, mà vì nguồn cung bị cắt giảm mạnh: hơn 200 cơ sở sản xuất giấy tại Bắc Ninh, tổng công suất khoảng 2 triệu tấn/năm, đã buộc phải đóng cửa từ cuối năm 2024 đến đầu 2025 do siết chặt quy định môi trường — trong đó toàn bộ 228 cơ sở làng nghề Phong Khê và 135/137 cơ sở tại hai cụm công nghiệp Phong Khê I-II dừng hoạt động hẳn.

Đây chính là mảnh đất màu mỡ mà cả MZG lẫn DHC đang đứng trên, và cả hai đều đang đổ tiền mở rộng công suất giấy cao cấp (Kraftliner/Testliner) để đón đầu.

Nhưng khi đọc kỹ hai báo cáo — FPTS định giá lần đầu MZG ngày 11/8/2026 và HSC cập nhật DHC ngày 3/9/2026 — có một nghịch lý đáng chú ý: cùng kể một câu chuyện ngành giống hệt nhau, nhưng hai công ty chứng khoán lại đi đến hai kết luận đầu tư trái ngược.

Câu trả lời không nằm ở triển vọng ngành (cả hai đều đồng thuận là tích cực), mà nằm ở cách mỗi công ty tận dụng cơ hội đó — và đây mới là phần đáng đọc.

Ngành giấy bao bì: thiếu cung là thật, nhưng đừng nhầm với nhu cầu bùng nổ

Cán cân cung-cầu đã đảo chiều, và xu hướng này được dự báo còn kéo dài đến 2028.

Từ mức cân bằng gần như tuyệt đối trong 7 tháng đầu 2025, thị trường giấy bao bì trong nước rơi vào thiếu hụt 601,000 tấn trong cùng kỳ 2026 — sản lượng sản xuất giảm 8% YoY xuống 3.63 triệu tấn, trong khi tiêu thụ vẫn tăng 7% YoY lên 4.23 triệu tấn.

Cả năm 2026, mức thiếu hụt được dự báo đạt 788,000 tấn, và tình trạng này được kỳ vọng tiếp tục nới rộng với tốc độ CAGR 11.2%/năm trong giai đoạn 2027-2028, chạm mốc 974,000 tấn vào năm 2028 — chủ yếu vì tốc độ tăng của nhu cầu trong nước (CAGR khoảng 10.5%) vẫn nhỉnh hơn tốc độ tăng của nguồn cung (10.4%).

Nhưng có một điểm cần tách bạch rõ: “thiếu cung” ở đây là câu chuyện về nguồn cung bị bóp nghẹt, không phải nhu cầu đang bùng nổ.

Đây là chi tiết dễ bị bỏ qua nếu chỉ đọc một nguồn. Trong khi báo cáo về DHC nhấn mạnh khoảng trống cung-cầu ngày càng nới rộng, thì chính báo cáo về MZG — dùng cùng bộ số liệu VPPA nhưng nhìn từ góc độ tiêu dùng nội địa — lại cảnh báo tăng trưởng nhu cầu giấy bao bì đang chậm lại rõ rệt: 6 tháng đầu năm 2026, sản lượng tiêu thụ giấy bao bì nội địa chỉ tăng 6.2% YoY, thấp hơn nhiều mức tăng 14.3% YoY của năm 2025, do một số ngành xuất khẩu sử dụng nhiều bao bì carton như dệt may, thủy sản và nông sản tăng trưởng chậm lại hoặc suy giảm.

Xuất khẩu giấy bao bì sang Trung Quốc — thị trường chiếm hơn 60% tổng sản lượng xuất khẩu của Việt Nam — cũng giảm 16.3% YoY trong 6 tháng đầu 2026 vì PMI sản xuất của Trung Quốc phần lớn duy trì dưới ngưỡng 50 suốt từ 2025 đến nay.

Nói cách khác, khoảng trống cung-cầu hiện tại chủ yếu đến từ việc nguồn cung teo lại nhanh hơn tốc độ nhu cầu chậm lại — một câu chuyện mong manh hơn nhiều so với hình dung “cầu bùng nổ, cung không đuổi kịp” mà nhiều nhà đầu tư có thể lầm tưởng khi chỉ đọc tiêu đề.

Giá OCC — nguyên liệu đầu vào chiếm 50-60% chi phí sản xuất của cả ngành — đang ở giữa một khúc quanh ngắn hạn có lợi, nhưng xu hướng dài hạn lại đảo chiều.

Trong nửa đầu năm 2026, giá OCC nhập khẩu giảm mạnh (MZG ghi nhận giảm 12.4% YoY) nhờ nguồn cung dư thừa từ các lô hàng Mỹ, EU chuyển hướng sang Việt Nam sau khi Trung Quốc siết nhập khẩu bột giấy tái chế từ tháng 10/2025 — đây chính là lý do cả MZG lẫn DHC đều ghi nhận biên lợi nhuận gộp phình to bất thường trong quý 2/2026.

Nhưng VPPA dự báo giá OCC sẽ tăng trở lại lên 190-210 USD/tấn vào cuối năm 2026 (tăng 24.8% so với đầu năm), khi nguồn cung toàn cầu thu hẹp do Mỹ, EU, Nhật Bản đẩy mạnh tái chế nội địa và EU siết xuất khẩu chất thải theo Waste Shipment Regulation.

Cả hai công ty đều thừa nhận đây là rủi ro sẽ bắt đầu phản ánh vào giá vốn từ quý 3/2026 trở đi — điểm khác biệt là mức độ phơi nhiễm với rủi ro này giữa hai doanh nghiệp lại không hề giống nhau, như sẽ thấy ở phần dưới.

MZG: Nghi Sơn giai đoạn 2 mở ra cửa tăng trưởng, nhưng đòn bẩy tài chính vẫn là cái phanh tay chưa nhả hết

Nhà máy Nghi Sơn giai đoạn 2 (PM5) là bước ngoặt thật sự của MZG, nhưng đừng nhầm nó với một cú bứt phá tức thì. C

ông suất thiết kế bổ sung 100,000 tấn/năm — nâng tổng công suất giấy của MZG lên 270,000 tấn/năm (+58.8%) — đã hoàn thành lắp đặt và vận hành thương mại từ quý 3/2026, chuyên sản xuất Kraftliner và Whitetop, hai dòng giấy mặt cao cấp có giá bán cao hơn khoảng 40% và biên lợi nhuận gộp cao hơn 10-15 điểm phần trăm so với giấy phổ thông Testliner/Medium.

Đây là bước dịch chuyển hợp lý bởi hai nhà máy hiện hữu của MZG (Đông Anh và Nghi Sơn giai đoạn 1) đã chạy vượt công suất thiết kế, đạt hiệu suất trung bình 125% trong năm 2025 — dư địa tăng sản lượng từ tài sản cũ gần như không còn.

Nhưng có một chi tiết khiến bức tranh tăng trưởng của MZG kém hào nhoáng hơn vẻ ngoài: doanh thu thuần 2026 dự phóng thực ra giảm 1.4% YoY, xuống 4,760.6 tỷ đồng.

Lý do nằm ở cơ cấu hai mảng kinh doanh đối lập nhau: mảng sản xuất giấy — mảng cốt lõi, biên lợi nhuận cao — tăng 5.2% YoY lên 2,138.8 tỷ đồng, nhưng mảng thương mại giấy (mua giấy về bán lại, biên lợi nhuận gộp chỉ quanh 2.8%) lại giảm 6.3% YoY xuống 2,621.8 tỷ đồng khi doanh nghiệp chủ động thu hẹp mảng này để ưu tiên tiêu thụ sản phẩm tự sản xuất.

Về bản chất đây là một cuộc “giảm cân có chủ đích” — tốt cho chất lượng lợi nhuận về dài hạn — nhưng khiến bức tranh doanh thu năm 2026 nhìn bề ngoài không mấy ấn tượng, và cũng là lý do biên lợi nhuận gộp toàn công ty (gộp cả hai mảng) dự phóng 2026 chỉ đạt 9.6%, thấp hơn nhiều so với biên lợi nhuận riêng mảng sản xuất (18.1%).

Rủi ro tỷ giá và giá nguyên liệu của MZG cao hơn hẳn so với trung bình ngành, vì công ty phụ thuộc nặng vào giấy OCC nhập khẩu.

Trong khi ngành giấy bao bì cả nước hiện chỉ nhập khẩu khoảng 48% nhu cầu OCC (phần còn lại thu gom trong nước), MZG lại nhập khẩu tới 85% nguyên liệu OCC — chủ yếu từ Mỹ, Anh, Hàn Quốc và Singapore — khiến công ty phơi nhiễm cao hơn hẳn với biến động giá OCC toàn cầu và tỷ giá.

Với quy mô sản xuất còn tương đối nhỏ so với các nhà sản xuất giấy bao bì quốc tế, FPTS cũng đánh giá sức mạnh mặc cả của MZG với nhà cung cấp nguyên liệu không cao.

Đòn bẩy tài chính mới là yếu tố khiến câu chuyện tăng trưởng của MZG cần thêm một chút thận trọng.

Hệ số đòn bẩy tài chính (Tài sản/Vốn chủ sở hữu) của MZG hiện ở mức 3.51 lần — cao nhất trong số các doanh nghiệp giấy bao bì cùng ngành được so sánh — trong khi hệ số khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/Lãi vay) chỉ ở mức 1.42-1.67 lần, cho thấy dư địa trả lãi vay khá mỏng.

Chi phí lãi vay 2026 dự phóng tăng 25.7% YoY lên 249.7 tỷ đồng dù dư nợ vay giảm 9.4% YoY, đơn giản vì lãi suất tham chiếu tăng 1 điểm phần trăm YoY lên 6.8%.

Dòng tiền hoạt động kinh doanh (CFO) của MZG cũng chỉ vừa chuyển dương trở lại vào năm 2025 (62.5 tỷ đồng) sau ba năm âm liên tục (từ -30.1 tỷ đồng năm 2022 xuống -221.9 tỷ đồng năm 2024), phần lớn do bị kẹt vốn lưu động khi các khoản phải thu tăng nhanh theo đà mở rộng mảng thương mại.

Cộng thêm việc MZG chỉ vừa niêm yết trên HOSE từ tháng 6/2026 (chuyển từ UPCoM) và cơ cấu cổ đông vẫn tập trung phần lớn trong gia đình Chủ tịch HĐQT Nguyễn Tuấn Minh (56.9%, chưa có cổ đông chiến lược), đây là những yếu tố khiến FPTS đưa ra mức giá mục tiêu chỉ nhỉnh hơn giá thị trường 10.4% — đủ hấp dẫn để theo dõi, nhưng chưa đủ thuyết phục để khuyến nghị mua mạnh.

DHC: biên lợi nhuận lập đỉnh nhờ giãn cách giá bán-OCC, và Giao Long 3 đang chơi đúng lá bài quy mô

Kết quả quý 2/2026 của DHC không chỉ tốt, mà là tốt vượt kỳ vọng của chính người viết báo cáo.

Doanh thu thuần đạt 1,046 tỷ đồng (+19% YoY, +8% QoQ), lợi nhuận thuần đạt mức cao kỷ lục 178 tỷ đồng (+114% YoY, +29% QoQ). Động lực không đến từ sản lượng — sản lượng tiêu thụ giấy bao bì đi ngang so với cùng kỳ (79,000 tấn, đi ngang YoY) — mà đến gần như hoàn toàn từ giá: giá bán bình quân giấy bao bì tăng 16% YoY trong bối cảnh nguồn cung khan hiếm, trong khi giá OCC đầu vào lại giảm 8% YoY.

Chênh lệch giữa giá bán và giá OCC (đã quy đổi theo tỷ lệ chuyển đổi) vì thế nới rộng lên 215 USD/tấn, tăng 42% YoY — kéo biên lợi nhuận gộp quý 2 lên 25.2%, tăng tới 10.0 điểm phần trăm YoY và là mức cao nhất kể từ khi DHC niêm yết.

Đây chính là lúc cần nhắc lại một câu hỏi mà chính elibook.vn từng đặt ra khi DHC công bố kết quả quý 2 hồi tháng 8: liệu biên lợi nhuận 25.2% này là nền tảng mới, hay đỉnh của một chu kỳ ngắn hạn?

Bản thân báo cáo cập nhật lần này của HSC (ngày 3/9) cũng không né tránh rủi ro đó — giá OCC nhập khẩu được dự báo quay đầu tăng trong các quý tới khi nhu cầu nhập khẩu bột giấy của các nhà máy Đông Nam Á phục hồi, và HSC dự phóng lợi nhuận thuần nửa cuối năm 2026 sẽ thấp hơn 12% so với nửa đầu năm dù doanh thu cao hơn 8% — nghĩa là ngay cả HSC cũng thừa nhận biên lợi nhuận quý 2 khó lặp lại nguyên vẹn, chỉ là công ty vẫn đủ tốt để bù đắp bằng câu chuyện dài hạn phía sau.

Và câu chuyện dài hạn đó chính là Giao Long 3 — dự án mà theo đúng nghĩa đen, đang “chơi lá bài quy mô” tốt hơn hẳn đối thủ cùng ngành.

Với công suất 390,000 tấn/năm (nâng tổng công suất giấy bao bì của DHC lên 710,000 tấn/năm, tăng 122%), dự án dự kiến vận hành thương mại vào cuối quý 3/2027, tổng vốn đầu tư 2,250 tỷ đồng (40% vốn chủ sở hữu, 60% vốn vay).

Chi phí đầu tư trên mỗi tấn công suất chỉ 5.7-5.8 triệu đồng/tấn — thấp hơn tới 57% so với nhà máy PM5 của MZG (13.6 triệu đồng/tấn) dù cả hai đều nhắm tới cùng phân khúc giấy cao cấp.

Chênh lệch này không phải ngẫu nhiên: HSC chỉ ra hai nguyên nhân cụ thể — lợi thế kinh tế theo quy mô (công suất Giao Long 3 gấp 3.9 lần PM5) và việc DHC tự quản lý xây dựng, tự mua sắm thiết bị thay vì thuê tổng thầu EPC trọn gói như MZG.

Song song đó, DHC còn có dự án mở rộng Nhà máy Bao bì Bến Tre (+43% công suất thùng carton, vốn đầu tư 120 tỷ đồng), dự kiến vận hành cùng thời điểm với Giao Long 3 vào nửa cuối 2027.

Nhờ hai xúc tác đó, HSC nâng bình quân 46.8% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2026-2028, với tốc độ tăng trưởng kép 3 năm đạt 35% (từ mức 11% trong dự báo cũ).

Lợi nhuận thuần dự phóng đạt 593 tỷ đồng năm 2026 (+51% YoY), tạm chững lại ở 597 tỷ đồng năm 2027 (+1% YoY, do gánh nặng khấu hao và lãi vay từ nhà máy mới trong giai đoạn đầu vận hành), rồi bứt phá lên 971 tỷ đồng năm 2028 (+63% YoY) khi Giao Long 3 chạy ổn định công suất.

Cần lưu ý là dòng tiền tự do (FCFF) của DHC được dự phóng quay lại âm trong 2026-2027 (-573 và -583 tỷ đồng) do áp lực đầu tư — một sự đánh đổi ngắn hạn hợp lý cho câu chuyện tăng trưởng dài hạn, nhưng cũng có nghĩa DHC sẽ cần huy động thêm vốn vay đáng kể (nợ thuần/vốn chủ sở hữu dự phóng tăng từ 23.2% năm 2025 lên 67.0% năm 2027).

Về định giá, sau khi cổ phiếu đã tăng 22% trong một tháng, DHC vẫn đang giao dịch rẻ hơn lịch sử của chính mình.

P/E trượt dự phóng 1 năm hiện ở mức 6.5 lần, thấp hơn một độ lệch chuẩn so với bình quân 4 năm 8.6 lần. HSC nâng giá mục tiêu theo phương pháp DCF thêm 23% lên 51,800 đồng/cp (WACC 12.2%, tăng từ 11.4% do tái cơ cấu tỷ trọng vốn), tương ứng upside 44.7% so với giá đóng cửa 35,800 đồng ngày 24/8/2026, và duy trì khuyến nghị Mua vào.

Vậy vì sao FPTS chỉ dám “theo dõi” MZG còn HSC hô “Mua vào” với DHC?

Đặt cạnh nhau, đây không phải là câu chuyện một ngành tốt và một ngành xấu — mà là câu chuyện hai doanh nghiệp cùng đứng trước một cơ hội giống hệt nhau, nhưng năng lực khai thác cơ hội đó lại chênh lệch rõ rệt trên ít nhất ba mặt trận.

Về suất đầu tư, Giao Long 3 của DHC rẻ hơn PM5 của MZG tới 57% trên mỗi tấn công suất — lợi thế quy mô rõ ràng khi công suất gấp gần 4 lần.

Về biên lợi nhuận, DHC đạt 25.2% ở cấp độ toàn công ty trong khi MZG chỉ đạt 9.6% cho cả năm 2026 (một phần lớn do gánh mảng thương mại biên lợi nhuận thấp mà DHC không có).

Về đòn bẩy tài chính, MZG đang vận hành với hệ số A/E 3.51 lần và dư địa trả lãi vay mỏng, còn DHC dù sắp tăng vay nợ cho Giao Long 3 vẫn xuất phát từ một nền tảng nợ/tài sản khiêm tốn hơn nhiều.

Điều đáng nói là cả hai công ty chứng khoán đều không hề phủ nhận triển vọng ngành — thiếu hụt nguồn cung giấy bao bì là câu chuyện có thật và được cả VPPA lẫn hai báo cáo xác nhận sẽ kéo dài ít nhất đến 2028.

Nhưng “ngành tốt” không tự động đồng nghĩa với “cổ phiếu nào cũng đáng mua” — và đây chính xác là bài học rút ra khi đặt MZG và DHC cạnh nhau: doanh nghiệp nào tận dụng được lợi thế quy mô, giữ được đòn bẩy tài chính lành mạnh và ít phụ thuộc vào mảng kinh doanh biên lợi nhuận thấp, doanh nghiệp đó mới xứng đáng với mức định giá cao hơn khi cùng đứng trước một cơn gió thuận của ngành.

Bảng so sánh MZG và DHC

Tiêu chí	MZG (FPTS, 11/8/2026)	DHC (HSC, 3/9/2026)
Khuyến nghị	THEO DÕI	Mua vào
Giá mục tiêu (đồng/cp)	13,800	51,800 (tăng 23% so với báo cáo trước)
Giá tham chiếu & upside	12,500đ (11/8/26) → +10.4%	35,800đ (24/8/26) → +44.7%
P/E	11.3 lần (trailing 12 tháng)	6.5 lần (trượt dự phóng 1 năm, so với bình quân 4 năm 8.6 lần)
Dự phóng doanh thu thuần năm hiện tại	4,760.6 tỷ đồng (2026E, -1.4% YoY)	4,195 tỷ đồng (2026F, +16% YoY)
Dự phóng LNST năm hiện tại	137.6 tỷ đồng (2026E, +16.1% YoY)	593 tỷ đồng (2026F, +51% YoY)
Biên lợi nhuận gộp	9.6% toàn công ty 2026E (riêng mảng sản xuất: 18.1%)	22.1% (2026F); Q2/2026 thực tế đạt 25.2%
Dự án mở rộng công suất chính	Nghi Sơn GĐ2 (PM5): +100,000 tấn/năm, vận hành Q3/2026, chi phí 13.6 triệu đồng/tấn	Giao Long 3: +390,000 tấn/năm, vận hành Q3/2027, chi phí 5.7 triệu đồng/tấn
Đòn bẩy tài chính	A/E 3.51 lần; EBIT/Lãi vay 1.42-1.67 lần	Nợ/tài sản ~25-30% (2024-2026F), tăng lên 41% (2027F) khi vay cho Giao Long 3
Động lực tăng trưởng chính	Chuyển dịch cơ cấu sản phẩm sang Kraftliner/Whitetop, thu hẹp mảng thương mại biên thấp	Thiếu hụt nguồn cung nội địa + Giao Long 3 và Bao bì Bến Tre mở rộng
Rủi ro chính	Đòn bẩy tài chính cao, phụ thuộc 85% OCC nhập khẩu, mới niêm yết HOSE (6/2026), cổ đông tập trung gia đình	Biên lợi nhuận Q2 có thể đã tạo đỉnh chu kỳ, FCFF âm 2026-2027, giá OCC dự báo tăng trở lại