Chọn cổ phiếu chứng khoán nào cho câu chuyện nâng hạng? Sự phân hóa của ngành chứng khoán trong quý 2

• Bức tranh chung quý 2: Doanh thu toàn ngành đạt 35,093 tỷ đồng (+35.5% YoY), LNST 12,300 tỷ đồng (+51.4% YoY) — nhưng động lực gần như hoàn toàn đến từ đầu tư và cho vay margin, trong khi môi giới hụt hơi 25.2% QoQ khi thanh khoản thị trường rơi tự do.
• Tự doanh: Danh mục toàn ngành đang co về phòng thủ (trái phiếu và tiền gửi chiếm hơn 81% tổng danh mục đầu tư), nhưng ở cấp độ từng công ty, một vài CTCK có mức độ rủi ro tập trung cao như họ VIX, CTS (tập trung vào HSG, HNG, hệ sinh thái Gelex) — có thể bị nuốt gần hết lợi nhuận đã thực hiện trong quý.
• Margin & nâng hạng: Dư nợ margin toàn ngành lập đỉnh 451,959 tỷ đồng (+48.5% YoY) nhưng biên lãi vay mỏng dần vì chi phí vốn leo thang nhanh hơn lãi suất cho vay. Nâng hạng FTSE đã có ngày giờ cụ thể (21/9/2026) và ưu ái đúng nhóm chứng khoán, nhưng lãi suất và chính sách tiền tệ mới là biến số quyết định số phận cổ phiếu ngành này trong nửa cuối năm.

Ngành chứng khoán vừa trải qua một quý mà nhìn vào con số tổng thì ai cũng phải gật gù: doanh thu 35,093 tỷ đồng, tăng 35.5% so với cùng kỳ; lợi nhuận sau thuế 12,300 tỷ đồng, tăng tới 51.4% YoY và 58.2% QoQ.

Nhưng nhìn kỹ vào cơ cấu thì câu chuyện lại không đơn giản là “ngành đang khỏe lên đều”.

Doanh thu đầu tư (tự doanh) đóng góp lớn nhất với 15,386 tỷ đồng (+21.7% YoY), doanh thu cho vay margin bứt tốc mạnh nhất với 12,133 tỷ đồng (+62.8% YoY), còn doanh thu môi giới — mảng duy nhất phản ánh trực tiếp sức khỏe của nhà đầu tư cá nhân — lại giảm 4.0% YoY và rơi thẳng 25.2% so với quý trước.

Hai trụ cột đang gánh cả ngành, tự doanh và margin, lại có logic vận hành gần như đối nghịch nhau: một bên sống nhờ biến động giá tài sản, một bên sống nhờ chênh lệch lãi suất.

Bài này sẽ bóc tách kỹ cả hai, rồi trả lời câu hỏi mà nhiều người đang hỏi tôi nhất lúc này: nâng hạng FTSE có phải “phao cứu sinh” cho nhóm chứng khoán nửa cuối năm, hay chỉ là một lớp kem phủ bên ngoài một chiếc bánh mà nguyên liệu chính vẫn là lãi suất?

Tự doanh: ngành đang phòng thủ, nhưng một số công ty vẫn có rủi ro tập trung

Toàn ngành đang rút bớt rủi ro cổ phiếu, không phải mở rộng.

Quy mô danh mục đầu tư toàn ngành phình lên 423,636 tỷ đồng (+29.9% YoY, +12.8% QoQ), nhưng phần lớn mức tăng này đến từ việc bơm thêm tiền vào tài sản phòng thủ chứ không phải cải thiện hiệu suất — lợi suất đầu tư toàn ngành chỉ nhích từ 3.8% lên 3.9% giữa hai quý, vẫn thấp hơn mức 4.0% của cùng kỳ năm ngoái.

Trái phiếu tăng 24% QoQ, chứng chỉ quỹ và tiền gửi cũng phình to, hai nhóm này cộng lại chiếm hơn 81% tổng danh mục đầu tư của cả ngành, trong khi tỷ trọng cổ phiếu gần như đi ngang.

Nói cách khác, các CTCK đang dùng phần vốn chủ sở hữu mới huy động được (VCSH toàn ngành tăng 51.2% YoY) để mua trái phiếu và gửi tiền nhiều hơn là ôm thêm cổ phiếu — một chiến lược khôn ngoan trong bối cảnh thanh khoản thị trường vẫn phập phù.

CTS thì lộ rõ hơn nữa mức độ nhạy cảm của lợi nhuận CTCK với biến động giá tài sản — nhưng đọc kỹ danh mục lại thấy một câu chuyện khác với con số lợi nhuận tổng.

Doanh thu tự doanh của CTS giảm 59.6% YoY xuống còn 170 tỷ đồng, khi lãi bán FVTPL co lại chỉ còn 17 tỷ đồng so với 176 tỷ đồng cùng kỳ, cộng thêm khoản lỗ đánh giá lại 56 tỷ đồng.

Nhưng nếu tách riêng phần cổ phiếu niêm yết trong danh mục FVTPL, bức tranh lại khá tích cực: giá vốn 824 tỷ đồng, giá trị thị trường 892 tỷ đồng, tức đang lãi 68 tỷ đồng (+8.3%), nhờ EIB (+18.9%), GEE (+29.9%), TAL (+19.9%) và CDC (+21.3%).

Khoản lỗ thực sự nằm ở phần cổ phiếu chưa niêm yết — HNG lỗ 52 tỷ đồng (-54.5% giá vốn) và TLP lỗ 20 tỷ đồng (-55.7%) — đây là những vị thế cũ, kém thanh khoản, khác hẳn bản chất với phần danh mục niêm yết đang sinh lời.

Đáng chú ý hơn: so với đầu năm, CTS đã chủ động tăng tỷ trọng cổ phiếu FVTPL thêm 501 tỷ đồng (từ 452 tỷ lên 953 tỷ), đồng thời rút bớt tiền gửi/HTM — một động thái giải ngân có chủ đích vào cổ phiếu trong giai đoạn thị trường chưa thuận lợi, không phải ngồi yên chịu trận.

Cái giá của chiến lược đó là biến động: theo ước tính của chính CTS, danh mục cổ phiếu trị giá 963 tỷ đồng tại 30/6 đã giảm thêm khoảng 131 tỷ đồng (-13.8%) chỉ trong sáu tuần tính đến 17/8/2026, do EIB, GEE, GEL đảo chiều giảm giá — xóa sạch phần lớn khoản lãi 68 tỷ vừa ghi nhận cuối quý.

Đây chính là bản chất hai mặt của việc tăng tỷ trọng cổ phiếu đúng lúc thị trường dò đáy: nếu nhịp hồi phục bền vững tới, phần 501 tỷ đồng giải ngân thêm đó là lợi thế về giá vốn thấp cho các quý tới; nếu thị trường tiếp tục giằng co, đây lại là nguồn biến động lợi nhuận lớn nhất của công ty.

CTS chưa lỗ nặng vì cổ phiếu — CTS đang đặt cược có tính toán, và đang thắng phần niêm yết, thua phần chưa niêm yết.

Còn nếu muốn thấy mức độ tập trung rủi ro theo “hệ sinh thái” đúng nghĩa — và đồng thời là ví dụ rõ nhất cho chiến lược “gom hàng khi giá rẻ” — không đâu rõ hơn danh mục tự doanh của VIX.

Theo dữ liệu công bố tại 30/6/2026, danh mục FVTPL của VIX đạt giá trị hợp lý 20,800 tỷ đồng, tăng 43% so với đầu năm, trên giá vốn 17,200 tỷ đồng.

Riêng nhóm cổ phiếu thuộc hệ sinh thái Gelex — GEE, GEX, GEL — đã chiếm khoảng 9,000 tỷ đồng, tức gần 43% cả danh mục, cộng thêm các vị thế lớn khác như EIB (1,890 tỷ đồng, +41% từ đầu năm), VSC (1,140 tỷ đồng) và hai vị thế mới mở là TCB (1,105 tỷ đồng) và HNG (238 tỷ đồng).

Điều quan trọng cần nhấn mạnh: phần lớn mức tăng 7,000 tỷ đồng của danh mục FVTPL trong quý — trong đó riêng phần mua thêm cổ phiếu là gần 4,000 tỷ đồng — diễn ra đúng lúc thị trường giảm giá, tức VIX đang chủ động giải ngân thêm khi định giá rẻ hơn chứ không phải bị kẹt hàng bất đắc dĩ.

Đây là chiến lược “gia tăng tỷ trọng khi giá chiết khấu” khá kinh điển của tự doanh CTCK: nếu Gelex và nhóm cổ phiếu liên quan phục hồi trong các quý tới, phần mua thêm với giá vốn thấp hơn sẽ là nguồn lợi nhuận đáng kể — về bản chất VIX đang dùng bảng cân đối của mình để “bắt đáy” có quy mô lớn.

Nhưng phần thưởng đó chưa đến trong quý 2: mảng tự doanh của VIX lỗ trước thuế 437 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2026, đảo chiều hoàn toàn từ mức lãi 1,680 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái, khoản lỗ chưa thực hiện trên FVTPL lên tới 2,300 tỷ đồng, kéo LNST quý 2 của cả công ty xuống chỉ còn 76 tỷ đồng (-94% YoY) — mức thấp nhất trong 13 quý gần đây.

Nói cách khác: khi gần một nửa danh mục tự doanh dồn vào một nhóm cổ phiếu có liên hệ chặt chẽ với nhau, biến động của riêng nhóm đó quyết định gần như toàn bộ lãi/lỗ của công ty trong một quý — nhưng đó cũng chính là đòn bẩy khiến VIX có thể là một trong những cổ phiếu CTCK phục hồi mạnh nhất nếu nhóm Gelex tạo đáy thành công, đơn giản vì họ đã mua thêm đúng lúc giá thấp.

Rủi ro và cơ hội ở đây là cùng một vị thế, chỉ khác nhau ở việc thị trường đi theo hướng nào tiếp theo.

Không phải công ty nào cũng chọn cách đánh cược đó — SHS là ví dụ đối lập, chọn rút lui thay vì gia tăng. Mảng tự doanh của SHS lỗ gần 100 tỷ đồng trong quý 2/2026, trái ngược hoàn toàn với khoản lãi hơn 300 tỷ đồng cùng kỳ — riêng lãi từ tài sản tài chính ghi nhận qua lãi/lỗ (FVTPL) đã âm khoảng 32 tỷ đồng, so với mức lãi 417 tỷ đồng của quý 2/2025.

Ba vị thế cổ phiếu lớn nhất trong danh mục — CTG (giá gốc 129 tỷ đồng), HPG (133 tỷ đồng) và MWG (176 tỷ đồng) — đều đang tạm lỗ tại thời điểm cuối quý.

Quy mô danh mục FVTPL của SHS, khoảng hơn 11,300 tỷ đồng (tương đương 40% tổng tài sản), gần như đi ngang so với đầu năm — nghĩa là khác với VIX hay CTS, SHS không tăng thêm tỷ trọng cổ phiếu trong lúc thị trường yếu, mà theo chia sẻ của ban lãnh đạo, công ty đã tạm dừng mở rộng danh mục FVTPL và chuyển trọng tâm sang mảng cho vay margin (dư nợ đã tăng lên hơn 11,700 tỷ đồng, thêm 2,700 tỷ đồng so với đầu năm, mang lại doanh thu lãi cho vay 319 tỷ đồng, tăng 108% YoY) cùng mảng tư vấn tài chính.

Đây là một triết lý quản trị rủi ro khác hẳn VIX/CTS: thay vì tăng cược vào cổ phiếu lúc giá rẻ để chờ hồi phục, SHS chọn co danh mục tự doanh lại, chuyển nguồn lực sang mảng có dòng tiền ổn định và dễ dự báo hơn — đánh đổi lại là bỏ lỡ phần thưởng nếu thị trường hồi phục mạnh, nhưng đổi lấy một cấu trúc lợi nhuận ít biến động hơn cho các quý tới.

Tóm lại, đừng đọc phần tự doanh chỉ bằng con số lãi/lỗ của một quý. VDS chốt lãi phần thực hiện được trong lúc âm thầm chuyển sang trái phiếu ngân hàng làm của để dành; CTS đang thắng ở phần niêm yết, thua ở phần chưa niêm yết, và vừa tăng thêm 501 tỷ đồng cổ phiếu đúng lúc thị trường yếu; VIX là ván cược tập trung lớn nhất — đau nhất trong ngắn hạn nhưng cũng là cái tên có biên độ phục hồi lớn nhất nếu nhóm cổ phiếu liên quan tạo đáy; còn SHS chọn đứng ngoài, ưu tiên sự ổn định.

Bốn cách tiếp cận, bốn khẩu vị rủi ro khác nhau — và nhà đầu tư nắm cổ phiếu CTCK nên chọn công ty theo đúng khẩu vị rủi ro của chính mình, thay vì chỉ nhìn một dòng “lãi tự doanh tăng/giảm X% YoY” trên báo cáo.

Margin: thanh khoản teo lại, nhưng dư nợ vẫn phình — cái giá là biên lợi nhuận

Nghịch lý lớn nhất của quý 2 nằm ở đây: thanh khoản thị trường sụt mạnh nhưng dư nợ margin vẫn lập đỉnh.

Giá trị giao dịch bình quân phiên toàn thị trường giảm 29% QoQ, từ 31,600 tỷ đồng xuống chỉ còn 22,200 tỷ đồng, dù VN-Index vẫn tăng từ 1,674 lên 1,860 điểm.

Đà tăng chỉ số này gần như không có sự lan tỏa — vốn hóa nhóm cổ phiếu Vingroup (VIC, VHM, VRE, VPL) tăng vọt từ 1.67 triệu tỷ đồng lên 2.54 triệu tỷ đồng, nâng tỷ trọng của riêng nhóm này trong VN-Index từ 21% lên 29% chỉ trong một quý.

Hệ quả trực tiếp: doanh thu môi giới toàn ngành giảm 25.2% QoQ, biên lợi nhuận gộp môi giới co lại chỉ còn khoảng 11% từ mức 22% quý trước.

Vậy mà dư nợ cho vay margin toàn ngành vẫn tăng lên 451,959 tỷ đồng, tăng 48.5% YoY — một minh chứng rõ ràng rằng cầu margin bây giờ không còn đến từ “lướt sóng” của nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ nữa.

Cầu margin đã chuyển từ đòn bẩy giao dịch sang nhu cầu nắm giữ có bảo đảm.

Trong giai đoạn thị trường phòng thủ vì căng thẳng địa chính trị và lãi suất tăng, nhóm hưởng lợi rõ nhất là các CTCK trực thuộc ngân hàng — TCX, VPX, ACBS, MBS — khi khách hàng tổ chức và cổ đông lớn dùng nguồn vốn từ CTCK để nắm giữ hoặc gom thêm cổ phiếu trong các đợt điều chỉnh, thay vì đòn bẩy ngắn hạn thuần túy.

Nhóm này hiện chiếm 48% tổng dư nợ margin toàn ngành, tăng mạnh từ chỉ 24% cuối năm 2021.

Một hiện tượng đáng chú ý khác là dư nợ margin của VCK tăng đột biến, gần như chiếm trọn mức tăng ròng toàn ngành trong quý — điều này được cho là phản ánh một phần đòn bẩy đang dịch chuyển từ các kênh tài chính phi chính thức gắn với mạng lưới môi giới của công ty này vào sổ sách margin chính thức, chứ không hẳn là cầu vay mới thuần túy.

Nhưng phần thưởng cho việc mở rộng margin đang mỏng dần vì chi phí vốn.

Đây mới là chỗ tôi muốn các bạn dừng lại đọc kỹ, vì nó chính là bằng chứng cho luận điểm “lãi suất quyết định” mà tôi sẽ nói ở phần sau.

Ở cấp độ toàn ngành, chi phí huy động vốn (COF) tăng lên 6.7% từ 6.4% quý trước và 5.5% cùng kỳ năm ngoái, trong khi lợi suất cho vay margin chỉ nhích lên 11.1% — spread co lại còn 4.4 điểm %.

Ở cấp độ công ty, mức độ co hẹp còn rõ hơn: tại CTS, lãi suất cho vay margin gần như đi ngang quanh 10.8% suốt sáu quý, nhưng lãi suất vay bình quân đã tăng từ 4.7% lên 7.1% chỉ trong bốn quý — chênh lệch lãi suất co lại còn 3.7 điểm %, từ mức 6.2 điểm % cùng kỳ.

Tại VDS, lợi suất margin ổn định quanh 12.2% nhưng lãi vay bình quân cũng tăng từ 7.2% lên 7.7%, kéo spread về 4.5 điểm %.

Một báo cáo ngành công bố hồi tháng 6 còn cho thấy hiện tượng này đã bắt đầu từ trước đó: NIM cho vay margin toàn ngành thu hẹp 50 điểm cơ bản xuống còn 3.9% trong quý 1/2026, khi chi phí huy động tăng 80 điểm cơ bản nhưng lãi suất cho vay chỉ tăng được 30 điểm cơ bản.

Margin vẫn là mảng có tính lặp lại và dễ dự báo nhất của ngành, nhưng “dễ dự báo” không đồng nghĩa “dễ kiếm lời hơn” — biên lợi nhuận của mảng này đang bị bào mòn đều đặn mỗi quý.

Gốc rễ của áp lực chi phí vốn nằm ở chính sách tiền tệ, không phải ở bản thân ngành chứng khoán.

Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng tại các ngân hàng lớn đã neo ở mức 8-9% kể từ tháng 10/2025, trong khi tỷ lệ cho vay trên huy động (LDR) của toàn hệ thống ngân hàng chạm mức kỷ lục 112% vào cuối tháng 4/2026 — buộc Ngân hàng Nhà nước phải thận trọng và chọn lọc hơn trong phân bổ tín dụng.

Điều này đẩy các CTCK vào thế phải cạnh tranh vốn trực tiếp với hệ thống ngân hàng, khiến chi phí phát hành trái phiếu và vay ngân hàng của họ tăng theo.

Toàn bộ nợ vay của cả VDS (4,776 tỷ đồng) lẫn CTS (8,303 tỷ đồng) đều là ngắn hạn — nghĩa là mỗi lần đáo hạn và tái cấp vốn, các công ty này lại phải “mua” lại chi phí vốn theo đúng mặt bằng lãi suất hiện hành, không có khoảng đệm dài hạn nào để né tránh.

Dư địa cho vay vẫn còn — tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu toàn ngành chỉ khoảng 98.9%, còn cách xa trần 200% theo quy định — nhưng dư địa về khối lượng không giải quyết được bài toán về biên lợi nhuận đang mỏng dần.

Cuộc đua margin nhìn từ 5 cái tên: ai đang bứt tốc, ai đang hụt hơi

Nói margin là “mảng dễ dự báo” không có nghĩa mọi CTCK đều hưởng lợi như nhau. Đặt cạnh nhau năm cái tên đang dẫn đầu hoặc đáng chú ý nhất của cuộc đua này trong quý 2/2026, sự phân hóa hiện rõ theo đúng một trục: có ngân hàng mẹ hậu thuẫn hay không, và đã tăng vốn kịp lúc hay chưa.

TCX (TCBS) vẫn là công ty toàn diện nhất, dẫn đầu cả margin lẫn ngân hàng đầu tư.

Dư nợ margin đạt 51,500 tỷ đồng, tăng 52% YoY — mảng này mang về 1,380 tỷ đồng thu nhập thuần trong quý, tăng 66% và chiếm tới 42% tổng thu nhập thuần của công ty.

Lợi nhuận trước thuế quý 2 đạt 2,097 tỷ đồng (+21% YoY), tiếp tục lập đỉnh kỷ lục theo quý; lũy kế 6 tháng đạt 3,555 tỷ đồng, hoàn thành 47% kế hoạch năm.

Điều khiến TCX khó bị vượt mặt không chỉ nằm ở margin: công ty còn dẫn đầu tuyệt đối mảng tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp phi ngân hàng với 48% thị phần (tư vấn phát hành khoảng 61,000 tỷ đồng, thu nhập thuần 837 tỷ đồng, +33% YoY), và thị phần môi giới tại HOSE tiếp tục tăng lên 9.4%. Ba chân kiềng — margin, IB, môi giới — cùng đi lên một lúc là điều gần như không công ty nào khác trong ngành làm được ở quy mô tương tự.

VPX (VPBankS) mới là hiện tượng đáng chú ý nhất quý này — lần đầu vượt mặt TCX về lợi nhuận theo quý.

LNTT quý 2 đạt 2,159 tỷ đồng, gấp gần 4 lần cùng kỳ và cao hơn cả con số kỷ lục của TCX (2,097 tỷ đồng); lũy kế 6 tháng đạt 2,673 tỷ đồng, gần gấp 3 lần cùng kỳ.

Nhưng cần nói rõ: đây không đơn thuần là câu chuyện margin. Dư nợ margin của VPX đạt 38,177 tỷ đồng (+12% so với cuối năm 2025), mang lại doanh thu cho vay 1,904 tỷ đồng — chỉ chiếm khoảng 27% tổng doanh thu 6 tháng (7,013 tỷ đồng, gấp khoảng 4 lần cùng kỳ).

Phần đóng góp lớn nhất thực ra đến từ tự doanh — lãi tài sản tài chính lên tới 3,461 tỷ đồng — và từ mảng IB với hơn 1,176 tỷ đồng doanh thu tư vấn (tham gia thu xếp khoảng 19,000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp).

Nói cách khác, VPX đang là một “cỗ máy toàn năng” mới nổi nhờ hậu thuẫn của VPBank — không nên gọi đơn thuần là “công ty cho vay margin”, vì phần lớn cú bứt phá lợi nhuận đến từ tự doanh và IB.

Về room mở rộng, công ty cho biết còn dư địa cho vay thêm khoảng 33,000 tỷ đồng nữa — một khoảng đệm rất lớn cho tăng trưởng margin những quý tới nếu công ty muốn đẩy mạnh mảng này hơn nữa. Thị phần môi giới cũng đang đi lên: 3.57% tại HOSE (vào Top 8) và 6.71% tại HNX (Top 3).

SSI vẫn là cái tên “một mình một kiểu” — công ty lớn duy nhất trong nhóm dẫn đầu margin không có ngân hàng mẹ đứng sau.

Dư nợ margin đạt kỷ lục 40,037 tỷ đồng, doanh thu cho vay ký quỹ 1,092 tỷ đồng (+32% YoY), chiếm khoảng 33% tổng doanh thu.

Đáng nói hơn, margin của SSI vẫn tăng thêm hơn 3,500 tỷ đồng so với cuối quý 1 dù không có nguồn vốn giá rẻ từ ngân hàng mẹ như TCX hay VPX — công ty bù lại bằng quy mô vốn chủ sở hữu lớn (đang triển khai phương án phát hành hơn 500 triệu cổ phiếu, nâng vốn điều lệ lên hơn 30,000 tỷ đồng, cao nhất ngành chứng khoán) và khẩu vị khách hàng tổ chức, giúp duy trì vị trí thị phần môi giới thứ hai toàn HOSE với 11.17%.

Doanh thu riêng lẻ quý 2 đạt 3,312 tỷ đồng (+13% YoY), LNTT 1,511 tỷ đồng (+32% YoY); lũy kế 6 tháng hoàn thành 42% kế hoạch doanh thu và 53% kế hoạch lợi nhuận năm — cho thấy nửa đầu năm đã “ăn” phần lớn chỉ tiêu cả năm.

Danh mục FVTPL của SSI cũng đáng học hỏi về sự thận trọng: gần 45% tổng tài sản, nhưng tập trung tới 62% vào chứng chỉ tiền gửi và 34% vào trái phiếu — gần như không có rủi ro biến động giá cổ phiếu, trái ngược hẳn phong cách của VIX.

Ở góc độ định giá, HSC gần đây đã hạ giá mục tiêu SSI khoảng 6% xuống 33,000 đồng/cổ phiếu, đưa P/E và P/S trượt dự phóng 1 năm về 14.9 lần và 5.7 lần — tương đương vùng trung vị của chu kỳ định giá kể từ cuối năm 2020, tức không đắt nhưng cũng không còn rẻ.

HCM (thương hiệu HSC) là ví dụ rõ nhất cho việc “đổi trục sinh lời” hoàn toàn sang margin — đi kèm rủi ro đòn bẩy cao hơn hẳn phần còn lại.

Dư nợ margin đạt 29,024 tỷ đồng, chiếm tới 70.3% tổng tài sản — tỷ trọng cao nhất trong nhóm 5 công ty này. Lãi từ cho vay và phải thu 6 tháng đạt 1,531 tỷ đồng (+49.8% YoY), chiếm 56.7% doanh thu hoạt động, gấp gần 3 lần doanh thu môi giới (521 tỷ đồng).

Với lợi suất cho vay ước khoảng 10.7% và chi phí huy động ước khoảng 7.2%, biên NIM margin của HCM ở mức khoảng 3.5 điểm % — không tệ, nhưng cái giá phải trả là đòn bẩy: vay ngắn hạn 26,093 tỷ đồng, tương đương 178% vốn chủ sở hữu (14,640 tỷ đồng), và tỷ lệ tổng tài sản/vốn chủ sở hữu lên tới 2.82 lần.

Đây cũng là lý do HCM đang triển khai kế hoạch tăng vốn thêm khoảng 5,000 tỷ đồng — không tăng vốn thì gần như hết dư địa mở rộng margin thêm.

Ở mảng tự doanh, danh mục cổ phiếu niêm yết co mạnh, giảm 77.3% xuống chỉ còn 897 tỷ đồng (từ 9,133 tỷ đồng tổng FVTPL, phần lớn — 78% — nay là trái phiếu), nhưng vẫn giữ vị thế tập trung, chọn lọc ở MWG (340 tỷ đồng), FPT (151 tỷ đồng), ACB (138 tỷ đồng), VPB (137 tỷ đồng) và HPG (107 tỷ đồng) — một danh mục nhỏ nhưng rõ quan điểm, không dàn trải kiểu VIX. Thực chất, tự doanh của của HSC nhằm mục đích làm tạo lập cho một số giao dịch nội bộ, chứng quyền để thu phí.

LNST quý 2 đạt 273 tỷ đồng (+42% YoY), lũy kế 6 tháng 564 tỷ đồng (+34.6% YoY), hoàn thành khoảng 41% kế hoạch doanh thu và 31% kế hoạch lợi nhuận cả năm.

MBS là câu chuyện về việc tăng vốn đúng lúc để giải phóng dư địa cho vay — một nước cờ mà HCM vẫn đang đi theo.

Cuối quý 2/2026, công ty hoàn tất đợt phát hành hơn 333.7 triệu cổ phiếu, nâng vốn chủ sở hữu thêm gần 4,000 tỷ đồng lên 11,942 tỷ đồng và vốn điều lệ vượt 10,009 tỷ đồng.

Kết quả trực tiếp: tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu giảm mạnh từ 1.9 lần xuống còn 1.4 lần — theo tính toán của công ty, MBS còn có thể cho vay thêm tới gần 8,000 tỷ đồng nữa (lên khoảng 24,000 tỷ đồng) trước khi chạm trần quy định.

Đây là điểm khác biệt quan trọng so với dữ liệu ngành tính đến quý 1/2026, khi MBS từng nằm trong nhóm công ty bị giới hạn khả năng mở rộng margin vì tỷ lệ đòn bẩy đã cao — đợt tăng vốn vừa hoàn tất trong quý 2 đã giải quyết đúng nút thắt đó, đưa MBS từ thế “sắp hết room” sang thế “vừa có thêm dư địa mở rộng” chỉ trong một quý.

Cái giá phải đánh đổi là thị phần môi giới giảm nhẹ xuống còn 4.8% tại HOSE — công ty đang ưu tiên rõ ràng cho vay margin hơn cạnh tranh phí môi giới. Kế hoạch cả năm 2026: doanh thu khoảng 4,581 tỷ đồng (+25.9%) và LNTT khoảng 1,735 tỷ đồng (+22.6%).

Nhìn xa hơn 5 cái tên trên, bức tranh thị phần margin toàn ngành xác nhận đúng xu hướng này.

Nhóm 10 công ty chứng khoán có nền tảng vốn lớn nhất — dẫn đầu là TCX, SSI, VPS, VCI — đang nắm giữ khoảng 76% tổng dư nợ margin toàn thị trường.

Các công ty thuộc hệ sinh thái ngân hàng liên tục giành thêm thị phần cho vay ký quỹ từ nhóm CTCK độc lập, đúng như những gì TCX và VPX đang thể hiện.

Một điểm đáng lưu ý cho ai quan tâm tới câu chuyện nâng hạng: trong 5 cái tên vừa phân tích, chỉ SSI, TCX và HCM nằm trong danh sách cổ phiếu dự kiến được các quỹ thụ động FTSE mua trực tiếp — VPX và MBS hiện chưa có tên trong rổ dự kiến.

Nghĩa là câu chuyện tái định giá của VPX và MBS, nếu có, sẽ phải đến từ tăng trưởng lợi nhuận nội tại và hậu thuẫn ngân hàng mẹ, chứ khó trông chờ vào dòng vốn thụ động nâng hạng như SSI, TCX hay HCM.

Nâng hạng: cơ hội có thật, nhưng đừng nhầm gia vị với món chính

Lần này khác ở chỗ: đây không còn là tin đồn, mà là một lịch trình có ngày giờ cụ thể.

FTSE Russell đã xác nhận nâng hạng Việt Nam lên Thị trường Mới nổi thứ cấp, có hiệu lực từ phiên mở cửa thứ Hai, ngày 21/9/2026, và dòng vốn thụ động sẽ được giải ngân theo bốn đợt kéo dài đến hết 20/9/2027: đợt 1 (tháng 9/2026) 10%, đợt 2 (tháng 3/2027) thêm 20% (lũy kế 30%), đợt 3 (tháng 6/2027) thêm 35% (lũy kế 65%) và đợt 4 (tháng 9/2027) nốt 35% còn lại.

Tổng dòng vốn thụ động khi tỷ lệ giải ngân đạt 100% được ước tính khoảng 1.5 tỷ USD — đây là con số các quỹ ETF/index fund bám theo FTSE GEIS buộc phải mua theo cơ chế tự động, không phụ thuộc việc họ có “thích” thị trường Việt Nam hay không.

Nếu tính cả dòng vốn chủ động đi trước để đón đầu, một số ước tính (trong đó có HSBC) đưa ra con số tổng cộng khoảng 3.4 tỷ USD trong 12-18 tháng tới.

Nâng hạng FTSE: 27 cái tên đã chốt, nhưng đừng tưởng tiền tỷ đô đổ vào sau một đêm

Và nhóm chứng khoán không phải “hưởng ké” — họ nằm ngay trong rổ cổ phiếu được mua trực tiếp.

Trong danh sách khoảng 29 cổ phiếu dự kiến được thêm vào rổ FTSE Vietnam theo cập nhật mới nhất, có tới bảy cái tên là công ty chứng khoán: SSI, VIX, VCK, HCM, TCX, VCI và VND.

Nói cách khác, gần một phần tư số cổ phiếu trong danh sách nâng hạng là cổ phiếu chứng khoán — một tỷ trọng đại diện cao bất thường so với quy mô vốn hóa của ngành trên toàn thị trường.

Ngoài phần được mua trực tiếp, nhóm này còn hưởng lợi kép: thanh khoản thị trường cải thiện đồng nghĩa doanh thu môi giới và nhu cầu margin đều đi lên.

Một điểm tích cực kỹ thuật khác: rủi ro ETF Fubon (tham chiếu chỉ số FTSE Vietnam 30) buộc phải bán tháo VIC, VHM khi hai mã này đang chạm trần tỷ trọng — vốn từng là mối lo bị nhắc tới nhiều lần — đã được loại bỏ sau khi FTSE điều chỉnh cấu trúc chỉ số hồi tháng 7/2026.

Nhưng đây chính xác là chỗ tôi muốn nhắc lại điều mình đã nói nhiều lần: nhóm chứng khoán từng “nổi sóng” theo tin nâng hạng không dưới ba lần trong vòng chưa đầy một năm qua, và ít nhất hai trong số đó đã kết thúc bằng một nhịp điều chỉnh.

Cổ phiếu ngành này từng đồng loạt tăng trần trước kỳ rà soát giữa kỳ của FTSE hồi tháng 9-10/2025; tiếp đó là đợt tăng quanh thời điểm FTSE xác nhận chính thức lộ trình nâng hạng ngày 8/4/2026; và gần đây nhất, chỉ trong một phiên đầu tháng 5/2026, VIX tăng trần 6.99%, HCM tăng 6.95%, SHS tăng 4.79%, SSI tăng 4.4% — chỉ vì một báo cáo cho biết Việt Nam đã đáp ứng 10 trên 18 tiêu chí nâng hạng của MSCI (một bộ chỉ số còn xa mới tới đích).

Ngay sau nhịp hưng phấn đó, VN-Index đạt đỉnh kỷ lục 1,928 điểm giữa tháng 5 rồi lùi về 1,863 điểm cuối tháng, và “nhịp điều chỉnh mạnh” xảy ra ngay đầu quý 3/2026.

Mô típ lặp lại: tin tốt về nâng hạng xuất hiện, nhóm chứng khoán tăng nóng trước cả thị trường chung, rồi khi tin đã phản ánh vào giá, dòng tiền chốt lời và nhịp điều chỉnh xuất hiện.

Nếu vẫn giữ tâm lý “mua tin đồn, bán sự thật” như những lần trước, nhà đầu tư hoàn toàn có thể lặp lại kịch bản mua đỉnh ngay trước hoặc ngay sau ngày 21/9/2026.

Điều thực sự khác lần này là bản chất của dòng tiền, không phải tâm lý thị trường.

Những lần trước là kỳ vọng — không có ngày tháng, không có con số cụ thể, thị trường phải tự đoán. Lần này là một lịch trình giải ngân bắt buộc, có ngày hiệu lực, có tỷ lệ cụ thể theo từng đợt, và các quỹ mô phỏng chỉ số không có lựa chọn nào khác ngoài việc mua đúng lịch.

Đó là lý do tôi cho rằng đợt điều chỉnh (nếu có) quanh ngày 21/9/2026 sẽ mang tính “xả hàng đầu cơ đã mua trước” nhiều hơn là dấu hiệu câu chuyện nâng hạng bị chứng minh sai — khác về bản chất so với các đợt điều chỉnh trước đó, vốn xảy ra khi thị trường nhận ra “tin nâng hạng” thực chất vẫn chỉ là một bước tiến nhỏ trong một tiến trình còn kéo dài.

Nhưng đừng để câu chuyện nâng hạng che mất bức tranh lớn hơn- lãi suất mới là món chính, còn nâng hạng chỉ là gia vị.

HSC đánh giá các yếu tố tác động đến thị trường nửa cuối năm 2026 xếp hạng “lãi suất tiền gửi cao” và “thanh khoản thắt chặt” ở mức tác động Cao, thời gian ảnh hưởng Dài, và tác động tâm lý Cao — trong khi chính “dòng vốn từ nâng hạng FTSE” chỉ được xếp mức tác động Trung bình, thời gian Dài, nhưng tác động tâm lý chỉ ở mức Thấp.

Nói thẳng ra: nếu lãi suất tiền gửi không hạ nhiệt, thanh khoản thị trường tiếp tục teo tóp như quý 2 vừa qua, thì dù dòng vốn FTSE có đổ vào đúng lịch trình, biên lợi nhuận margin vẫn bị bào mòn, doanh thu môi giới vẫn chật vật, và cổ phiếu ngành chứng khoán vẫn khó có một con sóng bền vững — nó sẽ chỉ là những nhịp tăng ngắn quanh các mốc tin tức, đúng như những gì đã xảy ra suốt gần một năm qua.

Ngược lại, kịch bản đẹp nhất là lãi suất hạ nhiệt cùng lúc dòng vốn nâng hạng bắt đầu chảy vào — khi đó margin vừa được nới biên lợi nhuận, vừa được nới cả dư nợ, môi giới hồi phục theo thanh khoản, và nâng hạng lúc đó mới thực sự là chất xúc tác cộng hưởng chứ không phải một cú bơm tin tức đơn lẻ.

Các CTCK lựa chọn cổ phiếu chứng khoán nào?

Tiêu chí	HSC (15/6/2026)	NSI (Q2/2026, cập nhật T8/2026)	Vietcap (29/7/2026) / BSC (T8/2026)
Định giá ngành	P/E trượt dự phóng 1 năm 14.8 lần, P/S 4.8 lần — sát bình quân quá khứ (nhóm SSI, TCX, VCI, VND)	P/E 12.68 lần, P/B 1.57 lần — dưới trung bình 5 năm, giữa vùng trung bình và -1 độ lệch chuẩn	Không định giá ngành, tập trung định lượng dòng vốn nâng hạng
Khuyến nghị/cổ phiếu ưu tiên	Mua SSI, TCX, VCI; Nắm giữ VND	Ưu tiên VPX, SSI nhờ quy mô vốn và cơ cấu doanh thu đa dạng	Không khuyến nghị mua/bán, chỉ ra 7 mã CK (SSI, VIX, VCK, HCM, TCX, VCI, VND) trong rổ hưởng lợi trực tiếp dòng vốn FTSE
Luận điểm chính	Margin vẫn là động lực chính dù thanh khoản yếu; lợi nhuận ngành ít nhạy với môi giới hơn nhà đầu tư nghĩ	KQKD Q2 tăng mạnh nhờ đầu tư và margin; định giá đã điều chỉnh về vùng hấp dẫn cho tích lũy dài hạn	Dòng vốn nâng hạng ước khoảng 1.5 tỷ USD, giải ngân theo 4 đợt đến T9/2027; nhóm CK đại diện gần 1/4 rổ cổ phiếu dự kiến
Rủi ro chính	Lãi suất tiền gửi cao và thanh khoản thắt chặt được xếp tác động Cao/Dài/Cao — cao hơn cả tác động của nâng hạng	Mặt bằng lãi suất neo cao, nhịp điều chỉnh mạnh đầu Q3/2026 ảnh hưởng hoạt động tự doanh	Dữ liệu dự báo có thể lệch so với công bố chính thức của FTSE (chốt ngày 21/8/2026); rủi ro tái diễn mô típ “mua tin đồn, bán sự thật” quanh ngày hiệu lực

SSI là cổ phiếu được nhiều công ty chứng khoán lựa chọn nhất dựa trên sự cân bằng giữa rủi ro (cân bằng các mảng kinh doanh, không tự doanh cổ phiếu nhiều) và cơ hội (nâng hạng, thanh khoản thị trường phục hồi khi lãi suất giảm).

Định giá hiện tại của ngành chứng khoán không đắt, câu chuyện tăng trưởng margin và đầu tư vẫn còn, nhưng biến số quyết định cuối cùng vẫn nằm ở lãi suất và thanh khoản chứ không nằm ở lịch giải ngân của FTSE.

Với tôi, đó vẫn là món chính.

Nâng hạng chỉ là gia vị — ngon thật, nhưng không ăn no được nếu nồi cơm (lãi suất, chính sách tiền tệ) chưa chín.