KHI CON HEO VÀO CUỘC CHƠI TÀI CHÍNH: DBC, BAF VÀ MÀN ĐẶT CƯỢC VÀO GIÁ HEO

• Sản lượng bùng nổ, lợi nhuận thì ngược lại: BAF bán ra 532,000 con heo trong 6 tháng đầu 2026 (tăng 61% YoY), còn DBC bán 51,100 tấn heo hơi riêng quý 2 (tăng 53.1% YoY) — nhưng lợi nhuận sau thuế quý 2 của DBC lại giảm 43.0% YoY còn 289 tỷ đồng, và biên lợi nhuận gộp của cả hai đều co lại vì giá heo quay đầu đúng lúc sản lượng lập đỉnh.
• Cùng một canh bạc: mở rộng bằng vốn vay giữa lúc giá heo tạo đỉnh rồi rơi. BAF đẩy nợ thuần/vốn chủ sở hữu lên 99.4% trong dự phóng 2026 để tài trợ hàng loạt trang trại mới; DBC tăng dư nợ vay từ 5,394 lên 7,241 tỷ đồng chỉ trong một quý, đẩy hệ số nợ vay/vốn chủ sở hữu lên 0.85 lần.
• Định giá đang kể hai câu chuyện khác nhau: DBC rẻ hơn hẳn về P/B (0.9 lần, thấp nhất nhóm chăn nuôi niêm yết) trong khi BAF đang giao dịch ở P/E trượt 124.2 lần — một con số nhìn thì hoảng nhưng phản ánh nền lợi nhuận thấp bất thường của quý 4/2025, chứ không phải doanh nghiệp đang được định giá điên rồ.

Nói thẳng luôn: đây là quý mà ngành chăn nuôi heo Việt Nam phơi bày rõ nhất cái nghịch lý muôn thuở của nó — bán được nhiều hàng hơn không đồng nghĩa với lãi nhiều hơn, nếu giá bán đi xuống nhanh hơn tốc độ bạn mở rộng đàn. BAF và DBC, hai cái tên lớn nhất-nhì ngành, đều đang chạy đua tăng quy mô đàn heo bằng tiền đi vay, và quý 2/2026 chính là lúc thị trường kiểm tra xem canh bạc đó có đang trả cổ tức hay không.

Câu trả lời, tính đến hết tháng 6/2026: chưa. DBC công bố lợi nhuận sau thuế quý 2 giảm gần một nửa so với cùng kỳ dù doanh thu vẫn tăng hai chữ số.

BAF thì chưa có báo cáo tài chính quý 2 độc lập được công bố công khai tại thời điểm viết bài này (xem ghi chú nguồn số liệu ở cuối bài), nhưng bức tranh 6 tháng đầu năm cũng cho thấy đúng một kịch bản tương tự: sản lượng heo bán ra tăng vọt, còn giá bán bình quân lại giảm nhẹ so với cùng kỳ.

Vấn đề không nằm ở việc hai doanh nghiệp này có bán được heo hay không — họ bán rất tốt — mà nằm ở việc giá heo hơi trên thị trường đã đi qua đỉnh chu kỳ và đang lùi dần đúng vào lúc cả hai đổ tiền vào mở trang trại mới.

Quý 2: DBC có số liệu đầy đủ, BAF vẫn đang chờ giá heo “chốt sổ”

DBC là bên duy nhất trong hai mã đã công bố đầy đủ báo cáo tài chính quý 2/2026 tại thời điểm viết bài.

Doanh thu thuần đạt 4,253 tỷ đồng, tăng 11.3% YoY và 3.1% QoQ — mức tăng đến từ sản lượng chăn nuôi mở rộng và nhà máy dầu thực vật giai đoạn 2 mới đóng góp doanh thu. Nhưng giá vốn hàng bán lại tăng nhanh hơn doanh thu, tới 20.2% YoY, kéo lợi nhuận gộp giảm 20.8% YoY còn 653 tỷ đồng, biên gộp co từ 21.6% cùng kỳ xuống còn 15.4%.

Sau khi cộng thêm chi phí bán hàng quản lý tăng 15.0% và chi phí lãi vay tăng 30.8%, lợi nhuận trước thuế giảm 39.5% còn 325 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế giảm 43.0% còn 289 tỷ đồng — quý thứ ba liên tiếp DBC ghi nhận lợi nhuận giảm so với cùng kỳ.

Lũy kế 6 tháng, DBC đạt doanh thu thuần 8,377 tỷ đồng (+12.8% YoY) nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ còn 663 tỷ đồng (-34.7% YoY) — tương đương hoàn thành 59.4% kế hoạch lợi nhuận cả năm mà ĐHĐCĐ giao (1,117 tỷ đồng, bản thân con số này đã thấp hơn 25.9% so với 2025), và 48.1% dự phóng cả năm của TCBS (1,379 tỷ đồng).

BAF thì đang ở tình trạng khác: có dữ liệu 6 tháng nhưng chưa có báo cáo quý 2 độc lập trong bộ nguồn đang có.

Theo số liệu 6 tháng đầu 2026 mà Vietcap tổng hợp, BAF bán ra 532,000 con heo, tăng 61% YoY so với mức 330,000 con cùng kỳ — đúng như định hướng mở rộng quy mô trang trại mà ban lãnh đạo công ty chia sẻ tại Hội nghị Emerging Vietnam do HSC tổ chức hồi giữa tháng 6.

Tổng doanh thu gộp 6 tháng đạt 3,915 tỷ đồng, tăng 56% YoY từ mức 2,511 tỷ cùng kỳ.

Nhưng giá bán heo bình quân của BAF trong 6 tháng lại giảm khoảng 3% YoY — hệ quả trực tiếp của diễn biến kém thuận lợi trên thị trường heo hơi nói chung (Vietcap ghi nhận giá heo hơi thị trường giảm khoảng 4% YoY trong 6 tháng đầu 2026, do dư cung từ các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ bán tháo và nhu cầu tiêu thụ chững lại vì lo ngại an toàn thực phẩm).

Nói cách khác: BAF bán nhiều hơn hẳn nhưng bán rẻ hơn — công thức quen thuộc của một ngành đang trong giai đoạn giá xuống.

Vì sao lợi nhuận co lại dù đàn heo phình to: câu chuyện giá bán và độ trễ chi phí

Cả hai doanh nghiệp đều đang chịu chung một áp lực: giá heo hơi đã rời đỉnh chu kỳ đúng vào lúc công suất mới đi vào hoạt động.

Giá heo hơi bình quân quý 2/2026 của DBC vào khoảng 67 nghìn đồng/kg — nhưng đến ngày 25/8/2026, giá đã thấp hơn bình quân quý 2 từ 11-16% trên cả ba miền, sau khi trải qua một đợt giảm khá kịch tính: từ 60-64 nghìn đồng/kg đầu tháng 8, chạm đáy một năm ngày 19/8, rồi hồi nhẹ lên 56-59 nghìn đồng/kg vào ngày 25/8.

Đây chính xác là kiểu biến động mà một doanh nghiệp chăn nuôi khép kín như DBC — kiểm soát giá thành tốt hơn hộ nhỏ lẻ nhờ mô hình từ giống đến thức ăn đến trang trại — vẫn không tránh khỏi, vì lợi nhuận của họ bám rất sát chu kỳ giá heo dù có lợi thế chi phí.

BAF cũng đối mặt câu chuyện tương tự nhưng với một lớp phức tạp hơn: độ trễ 6 tháng của chi phí đầu vào.

HSC ghi nhận trong báo cáo giữa tháng 6 rằng giá thức ăn chăn nuôi đã tăng khoảng 10-15% do gián đoạn logistics toàn cầu, nhưng “vẫn trong tầm kiểm soát” nhờ độ trễ khoảng sáu tháng của chu kỳ sản xuất.

Vấn đề là báo cáo đó được viết vào giữa tháng 6, khi giá heo còn neo ở vùng 63-67 nghìn đồng/kg — còn đến báo cáo của Vietcap ngày 21/8, bức tranh giá heo thị trường đã xấu đi rõ rệt. Đây không phải chi tiết vụn vặt: nó giải thích vì sao hai công ty chứng khoán đưa ra hai con số dự phóng lợi nhuận 2026 chênh nhau tới hơn 2 lần cho cùng một mã BAF — sẽ nói kỹ ở phần triển vọng bên dưới.

Với DBC, mảng dầu thực vật là điểm sáng hiếm hoi giúp đa dạng hoá khỏi rủi ro giá heo.

Nhà máy ép dầu giai đoạn 2, khánh thành tháng 3/2026, đã nâng công suất ép đậu tương từ 500 lên 1,500 tấn mỗi ngày — tương đương hơn 100 triệu lít dầu ăn mỗi năm — và đóng góp 756 tỷ đồng doanh thu gộp trong quý 2, chiếm 14.3% cơ cấu doanh thu.

Mảng chăn nuôi và thực phẩm 3F vẫn là trụ cột với 64.8% doanh thu gộp (3,435 tỷ đồng), thức ăn chăn nuôi 979 tỷ đồng (18.5%, phần lớn tiêu thụ nội bộ nên bị loại trừ khi hợp nhất).

Cuộc đua mở rộng bằng đòn bẩy: ai đang gồng nợ nhiều hơn

BAF đang tài trợ tham vọng “50 triệu con vào 2030” gần như hoàn toàn bằng vốn vay và phát hành mới.

Công ty hiện vận hành 53 trang trại (cả trại thương phẩm lẫn trại giống), đặt mục tiêu bổ sung thêm 15-20 trang trại trong hai năm tới.

Riêng trong tháng 6/2026, BAF đã thu xếp khoản tín dụng 50 triệu USD từ FMO (Ngân hàng Phát triển Doanh nghiệp Hà Lan) để tài trợ hai dự án chăn nuôi công nghệ cao tại Gia Lai (Thành Đạt và Hùng Phát Farm 1, mỗi dự án quy mô 5,000 heo nái và 60,000 heo thịt, kỳ vọng đóng góp khoảng 2,000 tỷ đồng doanh thu mỗi năm khi chạy hết công suất), đồng thời khánh thành trang trại Giai Xuân tại Nghệ An và đề xuất một dự án 220 ha tại Ba Vì theo mô hình chăn nuôi heo trong nhà cao tầng.

Cái giá phải trả cho tốc độ mở rộng này thể hiện rõ trên bảng cân đối: theo mô hình của HSC, tỷ lệ nợ thuần/vốn chủ sở hữu của BAF sẽ tăng từ 89.1% năm 2025 lên 99.4% trong dự phóng 2026 — gần chạm ngưỡng 1:1, tức nợ vay ròng gần bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu.

 

DBC thì đang tăng đòn bẩy với tốc độ còn nhanh hơn tính theo phần trăm, dù xuất phát điểm thấp hơn.

Dư nợ vay tài chính nhảy từ 5,394 lên 7,241 tỷ đồng chỉ trong một quý (quý 1 sang quý 2/2026), đẩy nợ vay ròng lên 4,480 tỷ đồng, tăng 54.7% YoY — mức cao nhất trong 5 quý gần nhất theo TCBS.

Điều đáng chú ý hơn cả con số nợ tuyệt đối là dòng tiền: dòng tiền kinh doanh 6 tháng của DBC âm khoảng 97 tỷ đồng, phải bù đắp bằng dòng tiền tài chính (tức đi vay thêm) dương 1,249 tỷ đồng — đảo ngược hoàn toàn so với các năm trước, khi dòng tiền tài chính dương chỉ ở mức vừa đủ bù đắp capex (1,126 tỷ năm 2024 và 1,292 tỷ năm 2025).

Nếu dòng tiền kinh doanh nửa cuối năm chưa quay lại dương, phần capex còn lại của loạt dự án trang trại, nhà máy dầu và thực phẩm sẽ tiếp tục phải trông cậy vào vay nợ — và chi phí lãi vay, đã tăng 30.8% YoY lên 85 tỷ đồng riêng quý 2, nhiều khả năng còn tăng tiếp.

Hai sự kiện phát sinh sau kỳ báo cáo của DBC cũng đáng để mắt tới, dù chưa phản ánh vào số liệu tài chính: vụ tai nạn lao động ngày 20/7/2026 tại Dabaco Thanh Hóa khiến 5 người tử vong, và tại công ty liên quan Nhà ở Xã hội Thuận Thành, hơn 320 tỷ đồng lãi trái chủ chưa hạch toán cùng một khoản vay 70 tỷ đồng được đánh giá là khó thu hồi.

Đây là những rủi ro nằm ngoài câu chuyện giá heo thuần túy, và nhà đầu tư nên theo dõi thêm diễn biến xử lý của công ty.

Triển vọng 2026: BAF có hai kịch bản cách nhau hơn 2 lần, DBC phụ thuộc hoàn toàn vào giá heo nửa cuối năm

Đây là chỗ thú vị nhất của bài, và cũng là chỗ cần nói thẳng thay vì lấy bình quân cho gọn: HSC và Vietcap đang nhìn lợi nhuận 2026 của BAF theo hai kịch bản lệch nhau hơn 2 lần.

HSC (báo cáo 17/6/2026) dự phóng lợi nhuận thuần điều chỉnh 2026 của BAF đạt 702 tỷ đồng, tăng 454% YoY từ nền thấp 127 tỷ của 2025, tương ứng P/E dự phóng chỉ 15.2 lần.

Vietcap (báo cáo 21/8/2026, không đưa khuyến nghị) lại thận trọng hơn nhiều, dự phóng LNST-CĐTS 2026 chỉ đạt 315 tỷ đồng, tăng 148.8% YoY — vẫn là một cú hồi phục mạnh so với đáy, nhưng chưa bằng nửa con số của HSC, kéo P/E dự phóng lên 37.3 lần.

Doanh thu thuần 2026 hai bên gần khớp nhau hơn nhiều: 8,257 tỷ đồng (HSC) so với 8,017 tỷ đồng (Vietcap), chênh chưa tới 3%.

Vậy khoảng cách nằm ở đâu? Nhiều khả năng nằm ở thời điểm ra báo cáo: HSC viết báo cáo giữa tháng 6, khi giá heo còn neo cao (63-67 nghìn đồng/kg) và ban lãnh đạo BAF còn lạc quan về khả năng kiểm soát chi phí đầu vào; Vietcap viết báo cáo cuối tháng 8, sau khi đã chứng kiến giá heo hơi thị trường suy yếu rõ rệt trong quý 3 — đúng xu hướng giảm giá mà báo cáo TCBS về DBC (viết cùng thời điểm 25/8) cũng ghi nhận.

Nói cách khác, hai công ty chứng khoán không hẳn bất đồng về mô hình kinh doanh của BAF — họ bất đồng về việc giá heo nửa cuối năm sẽ neo ở đâu, và người viết sau (Vietcap) đang phản ánh một thực tế giá heo xấu hơn người viết trước (HSC) từng giả định.

Với DBC, TCBS không giấu giếm việc toàn bộ dự phóng lợi nhuận cả năm phụ thuộc vào một biến số duy nhất: giá heo hơi bình quân nửa cuối năm.

Mô hình gốc của TCBS giả định quý 3 bình quân 63 nghìn và quý 4 bình quân 66 nghìn đồng/kg (bình quân nửa cuối 64.5 nghìn), cho ra lợi nhuận sau thuế cả năm khoảng 1,379 tỷ đồng (-8.5% YoY), tương ứng EPS 3,199 đồng và biên gộp 15.6%.

Nhưng giá giao ngay ngày 25/8 mới ở 56-59 nghìn — thấp hơn giả định đó 9-13%.

TCBS đưa ra hẳn một bảng độ nhạy 5 kịch bản: nếu giá giao ngay hiện tại (56-59 nghìn) giữ nguyên tới hết năm, lợi nhuận cả năm chỉ đạt 990-1,100 tỷ đồng — thấp hơn cả kế hoạch ĐHĐCĐ (1,117 tỷ đồng); nếu giá hồi về vùng đầu tháng 8 (60-64 nghìn), lợi nhuận quanh 1,100-1,290 tỷ đồng; còn nếu giá heo mùa vụ cuối năm vượt đỉnh quý 2 (68-70 nghìn), lợi nhuận có thể lên tới 1,490-1,580 tỷ đồng.

Độ nhạy cụ thể: mỗi 1,000 đồng/kg thay đổi giá heo tương đương khoảng 0.57 điểm phần trăm biên gộp, hay xấp xỉ 48 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế nửa cuối năm.

TCBS cũng nói rõ sẽ hạ dự phóng nếu hết quý 3 giá heo vẫn chưa quay lại trên 60 nghìn đồng/kg — nghĩa là con số 1,379 tỷ đồng hiện tại nên được xem là kịch bản trung tính-lạc quan hơn là chắc chắn, và ẩn số vắc-xin dịch tả heo châu Phi Dacovac-ASF2 (công suất 200 triệu liều/năm) của DBC còn chưa được đưa vào mô hình — tức đây là một khoản dư địa tiềm năng, không phải rủi ro.

Về dài hạn, cả hai công ty chứng khoán đều đặt cược vào một mức biên lợi nhuận gộp bền vững cao hơn hẳn lịch sử của ngành — và đây là giả định đáng đặt dấu hỏi.

Với BAF, HSC và Vietcap đều nhìn thấy biên gộp cải thiện dần lên 21.4-21.5% cho 2026-2027 (so với mặt bằng 12.7-13.5% giai đoạn 2024-2025), nhờ chuyển dịch sang mô hình khép kín và tăng tỷ trọng thịt mảnh/chế biến giá trị gia tăng cao.

Với DBC, TCBS đặt biên gộp 18.0% từ năm 2028 trở đi — cao hơn hẳn mặt bằng lịch sử 14-16% của chính DBC — và tự nhận đây là “giả định kế thừa từ vòng dự phóng trước, chưa được kiểm định lại trong lần cập nhật này”.

Nói thẳng: nếu bạn định dùng dự phóng lợi nhuận 2027 trở đi của bất kỳ mã nào trong hai mã này để tính toán, hãy nhớ rằng phần biên lợi nhuận đang được giả định lạc quan hơn lịch sử khá nhiều.

Nội bộ im ắng 

Giao dịch cổ đông nội bộ của cả BAF lẫn DBC đều gần như “đóng băng” trong nhiều tháng qua — dữ liệu lấy trực tiếp từ cafef.vn lúc 27/8/2026.

Tại BAF, không có bất kỳ giao dịch nội bộ nào được ghi nhận trong 3 tháng gần nhất (từ 27/5 đến 27/8/2026); nới rộng ra 3 quý gần nhất (từ đầu năm 2026) chỉ có đúng một cái tên hoạt động — ông Lê Xuân Thọ, Thành viên HĐQT không điều hành, mua ròng 100,000 cổ phiếu qua hai đợt (30/3 và 6/4/2026), một quy mô khiêm tốn so với vốn hóa hơn 11,700 tỷ đồng của công ty.

Tại DBC, tình trạng còn “lặng” hơn: không ghi nhận bất kỳ giao dịch nội bộ nào trong cả khung 3 tháng lẫn 3 quý gần nhất — giao dịch gần nhất trong dữ liệu là ông Hoàng Văn Chung, Phó Tổng Giám đốc, bán 80,000 cổ phiếu vào đầu tháng 12/2025, tức đã hơn tám tháng không có thêm động thái nào từ nội bộ.

Sự im ắng này khó diễn giải theo một chiều duy nhất — có thể đơn giản là ban lãnh đạo không có nhu cầu giao dịch, cũng có thể phản ánh tâm lý chờ đợi giá heo rõ ràng hơn trước khi hành động — nhưng rõ ràng đây không phải giai đoạn nội bộ đang chủ động gom hàng ở vùng giá hiện tại của cả hai mã.

Định giá: DBC rẻ về P/B, BAF đắt về P/E nhưng vì lý do dễ hiểu

Nhìn tổng thể, đây không phải là câu chuyện “mã nào tốt hơn mã nào” mà là hai kiểu rủi ro-lợi nhuận khác nhau.

DBC đang giao dịch với định giá rẻ nhất nhóm chăn nuôi xét theo P/B (0.9 lần so với 2.7 lần của BAF và 1.8 lần của MML theo TCBS), phản ánh đúng thực tế: DBC đã có một năm 2025 rực rỡ (ROE trượt từng đạt 25.1%) và thị trường đang định giá thấp cho một chu kỳ lợi nhuận đi xuống rõ ràng, có số liệu quý đầy đủ để theo dõi.

BAF thì ở tình huống ngược lại — P/E trượt 124.2 lần nhìn thoạt qua giống một mức định giá phi lý, nhưng bản chất là hệ quả của nền lợi nhuận quý 4/2025 sụt giảm bất thường (âm 236 tỷ đồng theo Vietcap) làm méo mó chỉ số trượt 12 tháng; nếu nhìn theo P/E dự phóng 2026 (15.2-37.3 lần tùy kịch bản lạc quan hay thận trọng), bức tranh đỡ đáng sợ hơn nhiều, nhưng biên độ dao động giữa hai kịch bản đó (hơn 2 lần) cũng là lời nhắc rằng dự phóng lợi nhuận của BAF năm nay còn rất nhạy với diễn biến giá heo nửa cuối năm — y hệt vấn đề mà DBC đang gặp phải.

Tiêu chí	BAF — HSC (17/6/2026)	BAF — Vietcap (21/8/2026)	DBC — TCBS (25/8/2026)
Khuyến nghị	Nắm giữ	Không đánh giá	Không nêu khuyến nghị rõ ràng (báo cáo cập nhật KQKD)
Giá mục tiêu	37,200 đồng/cp	Không nêu	Không nêu
Giá tham chiếu dùng để tính	35,050 đồng (15/6/2026), upside +6.1%	32,200 đồng (20/8/2026)	17,700 đồng (25/8/2026)
Dự phóng doanh thu thuần 2026	8,257 tỷ đồng (+63.9% YoY)	8,017 tỷ đồng (+59.1% YoY)	17,337 tỷ đồng (+16.4% YoY)
Dự phóng LNST năm 2026	702 tỷ đồng (+454% YoY)	315 tỷ đồng (+148.8% YoY)	1,379 tỷ đồng (-8.5% YoY)
P/E dự phóng 2026	15.2 lần	37.3 lần	Không nêu P/E dự phóng; P/E trượt hiện tại 6.6-7.0 lần
P/B	2.39 lần (dự phóng 2026)	2.7 lần (hiện tại)	0.9 lần (hiện tại)
Động lực chính	Mở rộng trang trại, giá heo neo trên 60,000đ/kg, chuỗi giá trị hạ nguồn	Sản lượng heo +68% YoY 2026F nhưng giá bán -5% YoY	Giá heo nửa cuối năm cần giữ 64,000-65,000đ/kg bình quân để khớp mô hình
Rủi ro chính	Giá heo hơi giảm hơn dự kiến, đòn bẩy tăng lên gần 100% VCSH	Giá heo giảm, thời tiết/dịch bệnh, phụ thuộc Tập đoàn Tân Long	Giá heo giao ngay đang thấp hơn giả định mô hình 9-13%, dòng tiền kinh doanh âm phải bù bằng vay nợ