Các ngân hàng trung ương cần tìm ra lý do hợp lý để “giữ lãi suất cao trong một thời gian dài”

Hướng dẫn kỳ hạn (forward guidance) mà không có lý do hợp lý có thể không neo giữ kỳ vọng chính sách tiền tệ lâu dài.

Chúng ta đang đứng trên bờ vực của một sự thay đổi trong chiến thuật của ngân hàng trung ương. Lãi suất vẫn có thể tăng một chút nữa, nhưng có lẽ chúng ta đang gần đến cuối chu kỳ tăng lãi suất. Trọng tâm đang chuyển sang việc giữ lãi suất ở mức cao này, có thể trong một thời gian dài.

Nếu các nhà hoạch định chính sách muốn thị trường chấp nhận cách kể chuyện “giữ lâu dài“, để cho các điều kiện tài chính thắt chặt và chính sách tiếp tục gây áp lực giảm giá đối với lạm phát, họ sẽ cần đưa ra một lời giải thích đáng tin cậy về lý do tại sao lãi suất sẽ ở mức cao trong một thời gian dài. Việc hướng dẫn kỳ hạn  mà không có lý do hợp lý thì không thể neo giữ kỳ vọng lãi suất lâu dài. Lý do đó có thể không dễ dàng tìm thấy.

Lãi suất chính sách không phải là một công cụ cực kỳ mạnh mẽ. Một sự thay đổi lãi suất chuẩn một phần tư điểm (0.25%) có tác động rất khiêm tốn đến lạm phát. Sẽ cần rất ít tin tức về lạm phát để kích hoạt sự thay đổi bù đắp lãi suất. Do đó, để lãi suất không thay đổi trong năm tới hoặc lâu hơn thì cần phải không có nhiều chuyện xảy ra. Sẽ là một bất ngờ nếu sự biến động của những tháng gần đây đột ngột nhường chỗ cho một thời gian dài yên bình của nền kinh tế vĩ mô.

Có thể nói rằng việc giữ lâu dài ở đỉnh điểm của chu kỳ tăng lãi suất thậm chí còn ít có khả năng hơn việc giữ lâu dài khi lãi suất ở gần mức trung lập. Phải có một đợt tăng lạm phát chóng mặt để biện minh cho việc tăng lãi suất cao và nhanh như vậy. Các nhà hoạch định chính sách đang cố gắng đưa lạm phát trở lại mục tiêu, nhưng tốc độ giảm của lạm phát sẽ phải gần như đứng yên để biện minh cho việc giữ lãi suất ở mức hạn chế này trong một thời gian dài. Tuy nhiên, tốc độ thay đổi giá cả hàng tháng đã giảm đáng kể. Và nếu lãi suất được giữ ổn định khi kỳ vọng lạm phát bắt đầu giảm xuống, thì lãi suất thực tế sẽ tăng và chính sách sẽ thắt chặt là nghịch lý khi lạm phát giảm.

Chúng ta biết rằng chính sách tiền tệ dai dẳng trong thực tế. Các đảo ngược không phổ biến: việc tăng giá hiếm khi xảy ra ngay sau khi cắt giảm. Các nhà hoạch định chính sách có thể chọn chờ đợi cho đến khi họ tin tưởng rằng việc cắt giảm đầu tiên của chu kỳ nới lỏng sắp tới sẽ không bị đảo ngược trước khi họ hành động. Nhưng điều đó có nghĩa là phải đợi cho đến khi có đủ tin tức để biện minh cho nhiều lần cắt giảm trước khi thực hiện lần cắt giảm đầu tiên. Do đó, các nhà đầu tư có thể thoải mái với ý tưởng rằng việc giữ có thể tồn tại trong một thời gian, nhưng khi việc giữ kết thúc, nó sẽ được theo sau bởi một chuỗi các lần cắt giảm.

Chúng ta cũng không nên coi việc giữ lâu dài là hình ảnh phản chiếu “cao hơn trong thời gian dài hơn” của chiến lược mà các ngân hàng trung ương theo đuổi trong thập kỷ qua. Lãi suất ở mức đáy vào thời điểm đó mặc dù triển vọng lạm phát suy yếu vì người ta cho rằng chi phí nhận thức của việc kích thích nền kinh tế hơn nữa bằng lãi suất âm hoặc mua tài sản nhiều hơn vượt quá lợi ích. Lãi suất thấp hơn trong thời gian dài hơn vì chính sách ở mức giới hạn thấp hiệu quả. Logic tương tự không áp dụng ở đây. Không có giới hạn trên hiệu quả.

Việc giữ lâu dài bắt đầu có vẻ hợp lý hơn nếu các ngân hàng trung ương không thực hiện được và không hoàn thành chu kỳ tăng lãi suất. Sẽ cần rất nhiều tin xấu về lạm phát để thuyết phục các nhà đầu tư rằng việc cắt giảm là cần thiết nếu họ tin rằng lãi suất chính sách đã được cố tình đặt quá thấp ngày nay. Nhưng bây giờ việc giữ đang chịu áp lực từ phía bên kia. Sẽ không cần nhiều tin tức tốt để kích hoạt kỳ vọng về nhiều lần tăng giá nếu lãi suất được đặt quá thấp ngày nay.

Ngược lại, việc giữ lâu dài có vẻ ít khả thi hơn nếu các ngân hàng trung ương đã thực hiện quá mức và lãi suất đã được đặt ở mức cao hơn mức được bảo hành bởi triển vọng lạm phát hiện tại. Nếu các nhà đầu tư tin rằng lãi suất đã quá cao ngay từ đầu, thì sẽ cần rất ít tin tức cho thấy lạm phát đang giảm hoặc thất nghiệp đang tăng thực sự, để kích hoạt kỳ vọng về nhiều lần cắt giảm.

Nhìn chung, có vẻ như các nhà hoạch định chính sách đã thực hiện quá mức hơn là thực hiện dưới mức. Nhiều nếu không phải hầu hết các nhà hoạch định chính sách dường như đã ở chế độ quản lý rủi ro. Lãi suất đã được nâng lên mức cao hơn mức cần thiết dựa trên con đường lạm phát có khả năng xảy ra nhất. Những “đợt tăng lãi suất bảo hiểm (insurance hikes)” này cung cấp một số biện pháp bảo vệ chống lại rủi ro rằng lạm phát sẽ chứng tỏ rất dai dẳng – hoặc, nếu bạn thích, rằng các mô hình của các ngân hàng trung ương là sai. Khi rủi ro đó giảm đi, chính sách nên điều chỉnh. “Đợt tăng lãi suất bảo hiểm” sau đó nên được đảo ngược, không nên giữ lâu dài.

Nếu các ngân hàng trung ương thực sự chuyển từ tăng sang giữ, thì họ sẽ cần giao tiếp rõ ràng và đáng tin cậy nếu họ muốn neo giữ kỳ vọng lãi suất ở mức giữ lâu dài. Trên hết, các ngân hàng trung ương cần có một câu chuyện mạch lạc liên kết kế hoạch cũ với kế hoạch mới. Thật khó để giải thích làm thế nào bạn đang ở chế độ quản lý rủi ro một ngày và cam kết giữ lâu dài vào ngày hôm sau.