Giải thích chiến lược giao dịch của phù thủy Jamie Mai, trong The Big Short 2008

Jamie Mai, một nhà quản lý quỹ phòng hộ, đã tạo ra lợi nhuận hàng đầu thế giới cho Cornwall Capital, quỹ do ông thành lập sau khi học lịch sử đại học. Mai mang lại lợi nhuận ròng 42% mỗi năm cho các nhà đầu tư trong 9 năm đầu tiên. 100,000 đô la được đầu tư ban đầu vào quỹ của Mai sẽ có giá trị 2,347,000 đô la vào cuối năm thứ chín.

Tôi biết đến Jamie Mai thông qua cuốn sách “The Big Short” của Michael Lewis, cuốn sách đi sâu vào thế giới phức tạp và khó hiểu của các chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp (MBS) – vốn là tâm điểm của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Điều trớ trêu là dựa trên các giao dịch mà Lewis mô tả, tôi lại có ấn tượng rất khác biệt về sự cân bằng giữa may mắn và kỹ năng trong việc thúc đẩy thành công của Cornwall Capital (công ty của Mai), hơn so với chính Lewis.

Câu chuyện đầy màu sắc của Lewis về Cornwall như một quỹ phòng hộ bắt đầu trong một nhà kho với ngân sách hạn chế, giao dịch một tài khoản môi giới nhỏ, hoàn toàn không đề cập đến bối cảnh tổ chức của công ty. Thực tế thì tẻ nhạt hơn một chút. Cornwall ban đầu được thành lập như một văn phòng gia đình để đa dạng hóa vốn của cha Mai, người điều hành AEA Investors, một công ty đầu tư tư nhân nổi bật và lâu đời, gần đây được xếp hạng là một trong 10 nhà quản lý quỹ mua lại bằng đòn bẩy (leveraged buyout) hoạt động hiệu quả nhất thế giới.

Ngay sau khi thành lập Cornwall, Mai được Charlie Ledley, một đồng nghiệp cũ từ công ty đầu tư tư nhân trước đó họ cùng làm việc, gia nhập. Một thành viên chủ chốt thứ ba, Ben Hockett, gia nhập Cornwall vào năm 2005 với vị trí đứng đầu bộ phận giao dịch. Ba người hợp tác chặt chẽ để phát triển chương trình đầu tư của Cornwall, kết hợp phương pháp định giá yếu tố cơ bản theo từ dưới lên do Mai và Ledley được đào tạo với kinh nghiệm thị trường vốn, và chuyên môn về giao dịch phái sinh và trái phiếu của Hockett. Ledley rời Cornwall (với điều khoản tốt đẹp) vào năm 2009 để gia nhập một quỹ phòng hộ lớn có trụ sở tại Boston. Hockett vẫn ở lại Cornwall và hiện là giám đốc quản lý rủi ro và trưởng bộ phận giao dịch của công ty.

Các chiến lược của Cornwall bao gồm các giao dịch theo từng chủ đề yếu tố cơ bản, đến các giao dịch nhằm tận dụng những lỗ hổng kém hiệu quả của thị trường rất khó hiểu. Đặc điểm thống nhất của hầu hết các chiến lược của Cornwall là chúng được cấu trúc và thực hiện như các giao dịch bất đối xứng, có độ nhọn (skew) dương rất lớn – nghĩa là các giao dịch có tiềm năng tăng giá vượt xa rủi ro giảm giá. Một trong những giao dịch này, là đặt cược bán khống vào các khoản vay thế chấp dưới chuẩn, đã khiến Mai, Ledley và Hockett trở thành những nhân vật chủ chốt trong cuốn sách của Lewis. Mặc dù giao dịch cụ thể này có lợi nhuận bất thường – cuối cùng Cornwall kiếm được lợi nhuận gấp khoảng 80 lần mức phí quyền chọn (premium) mà họ phải trả cho việc bảo vệ vỡ nợ dưới chuẩn – nhưng nó hoàn toàn đại diện cho kiểu giao dịch mà Cornwall tìm kiếm.

Bắt đầu từ tháng 5 năm 2011, Cornwall chuyển sang cấu trúc quỹ mở mới dành cho các nhà đầu tư bên ngoài. Trong những năm qua, Mai đã gặp phải một số cơ hội giao dịch tuyệt vời có thể dễ dàng huy động nhiều vốn hơn so với số tiền mà văn phòng gia đình của anh có thể đầu tư. Trong một vài trường hợp đó, anh ấy đã nghiên cứu khả năng huy động tiền từ các nhà đầu tư bên ngoài để tham gia vào ý tưởng giao dịch, nhưng cuối cùng lại quyết định rằng, khoảng thời gian trì hoãn là quá dài. Thứ xúc tác cuối cùng thuyết phục Mai tái cấu trúc quỹ để thu hút các nhà đầu tư bắt nguồn từ sự thất vọng vì không thể tham gia vào một cơ hội đầu cơ thuần túy hiếm hoi vào năm 2008 do anh ấy thiếu các tài sản hiệu quả.  Mai quyết định chỉ mở quỹ cho một số ít nhà đầu tư tinh hoa, cùng chí hướng, những người mà anh có thể minh bạch hợp lý và chia sẻ ý tưởng, thay vì tìm cách tối đa hóa tài sản đang quản lý.

Trong gần 9 năm kể từ khi thành lập, Cornwall Capital đã đạt được tỷ suất lợi nhuận kép ròng trung bình hàng năm là 40% (tỷ suất sinh lợi kép gộp trung binh mỗi năm là 52%). Độ lệch chuẩn được tính toán theo năm tương đối cao ở mức 32% (độ lệch chuẩn đối với tỷ suất sinh lợi gộp là 37%). Tỷ lệ Sharpe của Cornwall là 1.,12 (và 1.23 cho tỷ suất sinh lợi gộp) thể hiện hiệu suất rất tốt dựa trên thước đo lợi nhuận/rủi ro được sử dụng rộng rãi này, nhưng lại đánh giá thấp đáng kể hiệu suất  lợi nhuận/rủi ro thực tế của quỹ. Cornwall là ví dụ điển hình cho sự không phù hợp của tỷ lệ Sharpe nếu được áp dụng cho các nhà quản lý có sự phân phối lợi nhuận không bình thường. Vấn đề cốt lõi là tỷ lệ Sharpe sử dụng độ biến động làm thước đo rủi ro. Do cấu trúc bất đối xứng của các giao dịch, biến động của Cornwall chủ yếu làm tăng độ biến động. Nói cách khác, biến động của Cornwall cao vì họ có nhiều trường hợp lợi nhuận rất lớn. Tuy nhiên, tôi chưa từng gặp nhà đầu tư nào thấy lợi nhuận lớn là vấn đề. Thước đo rủi ro của tỷ lệ Sharpe, vốn dựa trên độ lệch chuẩn, sẽ đánh giá thấp các khoản lợi nhuận cực kỳ lớn. Sử dụng thước đo lợi nhuận/rủi ro như Gain/Pain (xem Phụ lục A để biết mô tả), sử dụng thước đo rủi ro dựa trên thua lỗ thay vì độ biến động, chất lượng vượt trội của hiệu suất hoạt động của Cornwall sẽ dễ dàng được chứng minh. Tỷ lệ Gain/Pain của Cornwall cực kỳ cao ở mức 4.2 lần (và 5.2 lần cho tỷ suất lợi nhuận gộp).

Làm thế nào Jamie Mai và Charlie Ledley biến 110,000 đô la thành 12 triệu đô la và sau đó là 130 triệu đô la bằng cách sử dụng phương pháp đầu tư giá trị? Bài học rút ra từ Jamie Mai và Charlie Ledley của “The Big Short”

Đầu năm 2003, Jamie Mai và Charlie Ledley, hai chàng trai 30 tuổi, thành lập Cornwall Capital Management, bắt đầu với một tài khoản Schwab trị giá 110,000 đô la. Mặc dù chưa từng đưa ra quyết định đầu tư thực tế, họ quyết định không chỉ tìm kiếm những điểm thiếu hiệu quả của thị trường mà còn tìm kiếm chúng trên toàn cầu, ở mọi thị trường: cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ, hàng hóa.

Cơ hội lớn đầu tiên của họ đến từ một công ty thẻ tín dụng tên là Capital One Financial. Họ nghiên cứu hoạt động kinh doanh, báo cáo, tin tức về bê bối của công ty, phỏng vấn đủ mọi người bao gồm cả phó chủ tịch công ty, sau đó mua quyền chọn LEAPS hai năm với giá 40 đô la với phí 3 đô la (khi đó giá cổ phiếu là 30 đô la). Họ đầu tư 26,000 đô la (khoảng 23.6% tổng danh mục đầu tư) vào LEAPS, và chẳng bao lâu, Capital One được các nhà quản lý minh oan, khoản đầu tư 26,000 đô la của họ đã tăng lên 526,000 đô la.

Cơ hội thứ hai: United Pan-European Cable đang gặp khó khăn, họ mua quyền chọn LEAPS trị giá 500,000 đô la, với mức giá xa thị trường. Khi UPC phục hồi, khoản đầu tư 500,000 đô la của họ đã tăng lên 5,500,000 đô la.

Cơ hội thứ ba: đặt cược vào một công ty cung cấp bình oxy trực tiếp đến nhà bệnh nhân. Khoản đầu tư 20,000 đô la của họ đã tăng lên 3,000,000 đô la.

Họ phải tự mình vật lộn với rất nhiều lý thuyết tài chính phức tạp. Jamie nói: “Chúng tôi đã dành nhiều thời gian để tự xây dựng các mô hình Black-Scholes và xem điều gì xảy ra khi bạn thay đổi các giả định khác nhau trong đó.” Điều khiến họ ấn tượng mạnh mẽ là các mô hình này cho phép một người phán đoán một cách rẻ mạt về những tình huống có khả năng kết thúc theo một trong hai cách kịch tính.

Nếu trong năm tới, một cổ phiếu sẽ không có giá trị hoặc trị giá 100 đô la một cổ phiếu, thì thật ngớ ngẩn khi ai đó bán quyền chọn mua cổ phiếu trong một năm với giá 50 đô la một cổ phiếu với giá 3 đô la. Tuy nhiên, thị trường thường xuyên diễn ra những điều tương tự như vậy. Mô hình được Phố Wall sử dụng để định giá hàng nghìn tỷ đô la các sản phẩm phái sinh coi thế giới tài chính là một quá trình liên tục, có trật tự. Nhưng thế giới không phải là liên tục; nó thay đổi không liên tục, và thường là do tai nạn.

Cả hai đều có xu hướng cảm thấy rằng mọi người, và do đó là thị trường, quá chắc chắn về những điều vốn dĩ không chắc chắn. Cả hai đều cảm nhận rằng mọi người, và do đó là thị trường, gặp khó khăn trong việc gắn những xác suất thích hợp cho các sự kiện có xác suất thấp.

Mỗi lần họ bắt gặp một canh bạc hấp dẫn, một trong số họ bắt tay vào việc xây dựng lập luận cho nó, trong một bài thuyết trình phức tạp, hoàn chỉnh với các slide PowerPoint. Thực ra họ không có ai để thuyết trình. Họ tạo ra chúng chỉ để nghe những gì họ nghe có vẻ hợp lý khi thuyết trình với nhau. Họ tham gia vào thị trường chỉ vì họ nghĩ rằng một điều gì đó kịch tính sắp xảy ra trong đó, điều mà họ có thể đặt cược nhỏ với tỷ lệ cược cao và có thể mang lại lợi nhuận lớn.

Họ không biết gì về cổ phiếu Hàn Quốc hay tiền tệ của thế giới thứ ba, nhưng họ không thực sự cần biết. Nếu họ tìm thấy thứ có vẻ như là một canh bạc rẻ mạt về biến động giá của bất kỳ chứng khoán nào, thì họ có thể thuê một chuyên gia để giúp họ giải quyết các chi tiết. Jamie Mai nói: “Đó là mô hình hoạt động của chúng tôi. Dựa vào công việc của những người thông minh, những người biết nhiều hơn chúng tôi.”

Cơ hội thứ tư: Đầu tư theo định hướng sự kiện – Hợp đồng tương lai Ethanol

Hai năm sau khi bắt đầu hoạt động, họ đã vận hành số vốn 12 triệu đô la của mình và chuyển văn phòng chính từ nhà kho ở Berkeley đến một văn phòng ở Manhattan – một tầng trong studio nghệ sĩ Julian Schnabel ở Greenwich Village.

Sau đó, họ đặt cược vào các khoản vay dưới chuẩn.

Jamie Mai trong phim The Big Short

Mai là người sáng lập ra Cornwall Capital, họ theo đuổi cách tiếp cận cơ bản từ dưới lên trên đối với thị trường. Họ tập trung vào việc kiếm lợi từ những sự thiếu hiệu quả (inefficiencies) đến mức khó hiểu của thị trường. Một đặc điểm chính mà các chiến lược của Cornwall kết hợp là chúng được cấu trúc và thực hiện như các giao dịch có độ nhọn dương, bất đối xứng cao . Do đó, các giao dịch có tiềm năng tăng giá vượt xa rủi ro giảm giá. Một trong những giao dịch này bao gồm bán khống (short bet) thế chấp dưới chuẩn (subprime mortgages) được biết đến từ cuốn sách “The Big Short”. Cornwall Capital đạt được lợi nhuận ròng kép trung bình hàng năm là 40% và tổng lợi nhuận gộp là 52%, với tỷ lệ Sharpe là 1.12.

Một trong những khía cạnh thú vị mà ông đề cập đến về tâm lý giao dịch là xu hướng “risk on” (thích rủi ro) và “risk off” (né tránh rủi ro) bắt đầu xuất hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Trong cuộc phỏng vấn, ông nói: “Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, một mô hình rủi ro rõ ràng đã xuất hiện trên thị trường, đặc biệt là thị trường ngoại hối (FX). Nếu đó là môi trường thích rủi ro, mọi người đổ xô vào các loại tiền tệ tiếp xúc với các thị trường mới nổi và hàng hóa, chẳng hạn như đồng đô la Úc. Khi đó là môi trường né tránh rủi ro, mọi người đều tháo chạy khỏi các loại tiền tệ như đồng đô la Úc và đổ xô vào các loại tiền tệ trú ẩn an toàn, chẳng hạn như Franc Thụy Sĩ.“

Trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, mối tương quan giữa đồng đô la Úc và Franc Thụy Sĩ dao động trong khoảng từ dương nhẹ đến âm nhẹ trong nhiều năm – nói cách khác, không có mối quan hệ rõ ràng giữa hai đồng tiền này. Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính, đồng đô la Úc và Franc Thụy Sĩ lại thể hiện mối tương quan nghịch đảo cực đoan do tâm lý thích rủi ro / né tránh rủi ro thống trị thị trường. Nó đến mức, nếu Franc Thụy Sĩ tăng mạnh, bạn có thể tương đối chắc chắn rằng đồng đô la Úc sẽ giảm mạnh và ngược lại. “

Nhiều nhà giao dịch cá nhân không tính đến điều này vì họ không xem xét các thị trường liên quan như thị trường trái phiếu, cổ phiếu và hàng hóa. Xác định các chu kỳ thích rủi ro và né tránh rủi ro có thể giúp bạn, với tư cách là một nhà giao dịch, xác nhận xu hướng thị trường có khả năng đi theo hướng nào.

Mai cũng sử dụng 4 điểm chính khi đầu tư:

1. Mai sẽ tìm ra sai lệch giá trong một thế giới được định giá lý thuyết: xác định các cơ hội giao dịch phát sinh từ giá cả dựa trên một trong số các giả định định giá chuẩn có thể hoàn toàn không phù hợp dựa trên các tình huống cụ thể áp dụng cho thị trường nhất định.

2. Họ chọn các giao dịch mà xác suất dường như bị nhọn đáng kể về một kết quả tích cực: Tại Cornwall, họ áp dụng quy tắc này bằng cách đảm bảo giao dịch có mức lợi nhuận ước tính theo thành công nhân với xác suất của kết quả tích cực gấp đôi so với mức thua lỗ ước tính nếu thất bại nhân với xác suất kết quả tiêu cực.

3. Thực hiện các giao dịch không đối xứng: việc này liên quan đến việc cấu trúc các giao dịch sao cho nhược điểm bị hạn chế trong khi tiềm năng tăng trưởng là không giới hạn. Một cách phổ biến để đạt được tỷ lệ lợi nhuận rủi ro loại hình này là mua quyền chọn khi đã xác định được sai lệch giá.

4. Chờ đợi các giao dịch có niềm tin cao: đứng ngoài lề và không làm gì cả cho đến khi có một cơ hội đáp ứng được hướng dẫn này. Kiên nhẫn chờ đợi các giao dịch có giá trị kỳ vọng cao sẽ nâng cao tỷ lệ lợi nhuận/ rủi ro của từng giao dịch.

Mai cũng là người theo đuổi sự linh hoạt trong các cơ hội và ý tưởng giao dịch của mình. Anh ấy sẽ thường xuyên thay đổi quan điểm dựa trên nghiên cứu được thực hiện. Một ví dụ là giao dịch của anh ấy trong các nhà vận chuyển hàng rời khô (dry bulk shippers) bắt đầu với việc các công ty này là một khoản mua nhưng cuối cùng lại có mức độ tham gia hoàn toàn đối lập khi nghiên cứu của anh ấy chỉ ra rằng giả thuyết ban đầu của anh ấy hoàn toàn sai lầm. Điều này cho thấy rằng các nhà giao dịch giỏi sẽ thoát khỏi vị thế khi nhận ra mình đã phạm sai lầm. Các nhà giao dịch tuyệt vời sẽ thực hiện vị thế ngược lại khi nhận ra quan điểm ban đầu của họ là sai.

Bài học rút ra từ Jamie Mai của “The Big Short”

Cornwall tìm kiếm các khoản đầu tư bất đối xứng cao, trong đó tiềm năng tăng giá vượt xa rủi ro giảm giá đáng kể, trên một phạm vi rộng các chiến lược, từ các giao dịch nhằm tận dụng những thiếu hiệu quả của thị trường đến các giao dịch theo chủ đề cơ bản. Công ty đã đạt được lợi nhuận ròng kép trung bình hàng năm là 40% (52% tổng lợi nhuận).

Jamie Mai sử dụng nhiều chiến lược giao dịch khác nhau để tạo ra lợi nhuận cho quỹ, nhưng tất cả đều có một điểm chung. Jack Schwager giải thích điều đó trong cuốn sách Hedge Fund Wizards của ông (phần được nhấn mạnh):

“Đặc điểm thống nhất duy nhất mà hầu hết các chiến lược của Cornwall chia sẻ là chúng được cấu trúc và triển khai như các giao dịch có độ nhọn dương, bất đối xứng cao – nghĩa là các giao dịch có tiềm năng tăng giá vượt xa rủi ro giảm giá.”

(Pre Order Tháng 8/2024) : Hedge Fund Market Wizards (Những Phù Thủy Quỹ Phòng Hộ) của Jack D. Schwager (2012)

Mục tiêu là mạo hiểm 1 đô la để kiếm được lợi nhuận 10 đô la. Mai hiểu rằng hầu hết các khoản cược của ông sẽ thua lỗ, nhưng theo thời gian, quy mô của những khoản thắng sẽ bù đắp cho những khoản lỗ nhỏ đó.

Cách yêu thích của Mai để thể hiện chiến lược này là thông qua các quyền chọn OTM dài hạn đang bị lỗ nặng (Out-of-the-Money Option)  hay còn gọi là DOTM. Ví dụ, nếu một cổ phiếu được giao dịch ở mức 10 đô la vào năm 2001, Mai sẽ mua quyền mua ở mức 40 đô la cho ngày đáo hạn năm 2005. 

DOTM cho phép Mai mạo hiểm một số tiền nhỏ trong các cú đặt cược bất đối xứng cao. Đây là cách ông giải thích nó trong cuốn sách (phần được nhấn mạnh):