Bong bóng lớn nhất đối diện với một cuộc suy thoái sắp tới: Nợ, thâm hụt và mầm mống của một cuộc khủng hoảng nợ công

Trường hợp của Pháp: Quá lớn để sụp đổ, quá yếu để cải cách

Các dấu hiệu cảnh báo ngày càng trở nên không thể phớt lờ. Sau nhiều năm chính sách tiền tệ lỏng lẻo và nợ nần không ngừng gia tăng, nền kinh tế toàn cầu dường như đang tiến về phía một cuộc suy thoái – và có lẽ là một thứ gì đó thậm chí còn nguy hiểm hơn. Mô hình chu kỳ kinh doanh của riêng tôi, vốn loại bỏ những sự hưng phấn ngắn hạn của thị trường, đã báo hiệu rằng một cuộc suy thoái ở Mỹ đang rình rập. Nền kinh tế Mỹ đã trải qua một giai đoạn mở rộng dài gần đây, nhưng giờ đây chúng ta đang thấy những bằng chứng rõ ràng về một sự chậm lại trong tăng trưởng. Trong khi đó, nợ của chính phủ và tư nhân đã phình to thành thứ có thể là bong bóng tài chính lớn nhất trong lịch sử, đẩy các định giá và cân bằng tài khóa đến những cực điểm không bền vững. Trong phân tích của tôi, những điều kiện này tạo tiền đề cho một cuộc khủng hoảng lớn trong vài năm tới – một cuộc khủng hoảng có thể bao gồm không chỉ một cuộc suy thoái, mà còn là một sự thanh toán nợ công ở những mắt xích yếu nhất của nền kinh tế toàn cầu.

Tôi không có thói quen đoán mò, nhưng tôi tin vào việc phân tích chu kỳ và dữ liệu một cách khách quan. Và hôm nay, dữ liệu kể một câu chuyện đáng lo ngại. Trong bài viết này, tôi sẽ trình bày các chỉ số chính – từ đường cong lợi suất đảo ngược đến chi phí lãi vay bùng nổ – cho thấy một cuộc hạ cánh cứng đang ở phía trước. Chúng ta sẽ xem xét tại sao cuộc suy thoái sắp tới có thể đặc biệt nghiêm trọng, với gánh nặng nợ chưa từng có. Chúng ta cũng sẽ đi sâu vào một trường hợp điển hình là Pháp, nơi những yếu kém về tài khóa trong một trong những nền kinh tế lớn nhất thế giới là ví dụ cho những rủi ro nợ công đang sôi sục dưới bề mặt. Xuyên suốt, tôi sẽ đề cập đến luận điểm kinh tế rộng hơn của tôi: sự hội tụ của suy thoái chu kỳ và sự dư thừa nợ là một công thức cho một cuộc khủng hoảng nợ. Đây không chỉ là sự suy đoán; nó dựa trên các mô hình lịch sử và bằng chứng hiện tại. Cuối cùng, sẽ rõ ràng tại sao tôi kỳ vọng một cuộc khủng hoảng nợ công như một phần của “sự phát triển lớn hơn” đang diễn ra trong vài năm tới, và tại sao những người quan sát thận trọng nên cảnh giác cao độ.

Nền kinh tế Mỹ nhấp nháy tín hiệu suy thoái

Một số chỉ số suy thoái kinh điển ở Hoa Kỳ hiện đang nhấp nháy màu đỏ, phù hợp với những gì mô hình chu kỳ kinh doanh của tôi đã dự đoán. Một trong những dấu hiệu cảnh báo đáng tin cậy nhất – đường cong lợi suất đảo ngược – đã tồn tại một cách chưa từng có trong chu kỳ này. Một đường cong lợi suất đảo ngược có nghĩa là lãi suất ngắn hạn vượt quá lãi suất dài hạn, và nó có một hồ sơ đáng kinh ngạc trong việc báo trước các cuộc suy thoái từ 6 đến 24 tháng. Trên thực tế, vào cuối năm 2023, Mỹ đã chứng kiến sự đảo ngược đường cong lợi suất liên tục dài nhất trong lịch sử, kéo dài hơn 783 ngày từ năm 2022 đến năm 2024. Điều này đã phá vỡ kỷ lục trước đó từ 1978-1980, và mọi trường hợp đảo ngược như vậy trong nửa thế kỷ qua đều được theo sau bởi một cuộc suy thoái kinh tế. Mặc dù một số người lập luận “lần này có thể khác,” nhưng thời gian tồn tại của sự đảo ngược này rất khó để coi là một sự bất thường.

Tại sao lợi suất dài hạn thường tăng vào giai đoạn cuối của một đợt tăng trưởng kinh tế?

Đường cong lợi suất không phải là chỉ số duy nhất báo trước một cuộc suy thoái. Các chỉ số kinh tế hàng đầu cũng đang suy yếu. Chỉ số kinh tế hàng đầu (LEI) của Conference Board cho Mỹ đã giảm trong nhiều tháng liên tiếp trong suốt năm 2024-2025, thậm chí đã kích hoạt “tín hiệu suy thoái” của họ trong các cập nhật gần đây. Ví dụ, trong tháng 7 năm 2025, LEI đã giảm 2,7% trong sáu tháng, một độ sâu và thời gian suy giảm mà trong lịch sử tương quan với các cuộc suy thoái sắp xảy ra. Niềm tin của người tiêu dùng đã xấu đi và các đơn đặt hàng mới cho các nhà sản xuất đã suy yếu, phản ánh sự bi quan về các điều kiện kinh doanh. Đáng chú ý, ngay cả Conference Board – thường thận trọng trong các dự báo suy thoái – cũng thừa nhận rằng sự suy giảm kéo dài sáu tháng của LEI đáp ứng tiêu chí cho một cảnh báo suy thoái, mặc dù dự báo cơ bản của họ vẫn chỉ giả định một sự chậm lại trong tăng trưởng (tăng trưởng GDP 1.6% trong năm 2025) chứ không phải là một cuộc suy thoái toàn diện. Theo quan điểm của tôi, đây là một trường hợp của hy vọng lấn át tiền lệ lịch sử. Sự rộng khắp và dai dẳng của sự suy giảm LEI cho thấy động lực của nền kinh tế đã thực sự chững lại.

Người ta chỉ cần nhìn vào thị trường lao động và sản xuất để cảm nhận sự hạ nhiệt. Số vị trí tuyển dụng đã giảm mạnh từ đỉnh, việc sa thải trong các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất (như công nghệ và bất động sản) đã xuất hiện trên các tiêu đề báo, và thị trường việc làm từng cực kỳ thắt chặt đang nới lỏng ở các khu vực biên. Hoạt động sản xuất, được phản ánh trong các chỉ số PMI, đã trong trạng thái co lại trong nhiều tháng cả ở Mỹ và trên toàn cầu. Ngay cả chi tiêu của người tiêu dùng – động lực chính của nền kinh tế Mỹ – cũng bắt đầu cho thấy sự mệt mỏi khi tiền tiết kiệm dư thừa từ thời đại dịch cạn kiệt và lạm phát cao kìm hãm sức mua. Dữ liệu gần đây về doanh số bán lẻ và tín dụng hộ gia đình chỉ ra rằng người tiêu dùng đang phụ thuộc nhiều hơn vào thẻ tín dụng và việc rút tiền tiết kiệm để duy trì chi tiêu, một động lực không bền vững nếu tăng trưởng thu nhập không theo kịp. Thật vậy, số dư thẻ tín dụng ở Mỹ đã vượt qua 1,300  tỷ đô la và các khoản nợ quá hạn đang gia tăng, một dấu hiệu cho thấy nhiều hộ gia đình đang cảm thấy bị siết chặt bởi giá cả và chi phí vay cao hơn. Những áp lực ở cấp độ vi mô này có xu hướng báo trước sự cắt giảm trong tiêu thụ, từ đó lan truyền vào cuộc suy thoái rộng lớn hơn.

Một diễn biến khác phù hợp với một môi trường cuối chu kỳ là sự thay đổi trong xu hướng thị trường việc làm. Suốt năm 2023, tăng trưởng việc làm hàng tháng đều đặn giảm tốc. Đến năm 2024, chúng ta thậm chí đã thấy một sự tăng nhẹ trong số đơn xin trợ cấp thất nghiệp và một vài báo cáo việc làm yếu bất ngờ làm rung chuyển thị trường. Tỷ lệ thất nghiệp ở Mỹ, vốn đạt mức thấp nhất trong 50 năm là 3.4%, đã tăng nhẹ vào khoảng giữa 3% và dường như có xu hướng tiếp tục tăng. Trong lịch sử, một khi tỷ lệ thất nghiệp tăng lên từ mức đáy, một cuộc suy thoái chưa bao giờ ở xa phía sau. Cách tiếp cận chu kỳ kinh doanh của tôi, tập trung vào những loại bước ngoặt này, cho phép tôi kết luận rằng một cuộc suy thoái ở Mỹ không phải là câu hỏi về “nếu”, mà là “khi” – và cái “khi” đó là sớm.

Thị trường lao động đang bị đình trệ: Các vết nứt xuất hiện trong dữ liệu việc làm

Điều quan trọng là, sự chậm lại ở Mỹ sẽ không chỉ gói gọn ở Mỹ. Đây là nền kinh tế lớn nhất thế giới và là một nhà nhập khẩu chính cho rất nhiều quốc gia khác. Chúng ta đã có thể thấy các hiệu ứng lan truyền ở các đối tác thương mại. Ví dụ, động lực kinh tế của châu Âu đã mờ dần song song, và các nền kinh tế định hướng xuất khẩu như Trung Quốc đã vật lộn với nhu cầu bên ngoài yếu từ người tiêu dùng phương Tây. Nếu Mỹ hoàn toàn bước vào suy thoái, phần còn lại của thế giới gần như chắc chắn sẽ theo sau. Luận điểm rộng hơn của tôi luôn nhấn mạnh sự đồng bộ toàn cầu này của các chu kỳ kinh doanh. Chúng ta có thể đang đối diện với một cuộc suy thoái trên toàn thế giới đang diễn ra trong năm tới, do Mỹ dẫn đầu và trầm trọng hơn bởi các liên kết tài chính. Và đây là lúc tình hình trở nên đặc biệt nguy hiểm: không giống như các cuộc suy thoái trước đây, cuộc suy thoái này sẽ đến vào thời điểm mà mức nợ đã vượt quá giới hạn và các ngân hàng trung ương có ít dư địa để điều chỉnh. Nói cách khác, các lớp đệm mỏng và những điểm yếu thì rõ rệt.

Bong bóng nợ lớn nhất trong lịch sử

Làm thế nào chúng ta lại đi đến đây? Tóm lại: nợ, nợ, và nhiều nợ hơn nữa. Kỷ nguyên lãi suất cực thấp vào những năm 2010 và phản ứng kích thích khổng lồ đối với đại dịch 2020 đã để lại một di sản đáng kinh ngạc – một núi nợ lớn hơn bất cứ thứ gì thế giới từng thấy. Chúng ta thực sự đang ở trong một lãnh thổ chưa được khám phá về mặt đòn bẩy. Như một chiến lược gia thị trường nổi tiếng gần đây đã nói, “Chúng ta đang ở giữa bong bóng lớn nhất từng được ghi nhận. Và nó không chỉ là một bong bóng thị trường chứng khoán hay bong bóng bất động sản – nó là một bong bóng trái phiếu,” được thúc đẩy bởi việc vay mượn khát khao của các chính phủ và các tập đoàn. Tôi đồng ý với đánh giá đó. Bong bóng về cơ bản là một bong bóng nợ trải rộng trên các quốc gia, tập đoàn và hộ gia đình.

Hãy xem xét Hoa Kỳ. Nợ liên bang của Mỹ đã bùng nổ lên khoảng 37 nghìn tỷ đô la tính đến giữa năm 2025, vượt xa 120% GDP và đang tăng nhanh. Để dễ hình dung, nợ quốc gia của Mỹ chỉ khoảng 20 nghìn tỷ đô la cách đây một thập kỷ; nó đã tăng gần gấp đôi. Sự gia tăng này không có tiền lệ trong thời bình. Chính phủ đã thâm hụt hàng nghìn tỷ trong đại dịch và không bao giờ trở lại một cái gì đó giống như kỷ luật tài khóa sau đó. Trong năm tài chính 2023, thâm hụt ngân sách chính thức của Mỹ là khoảng 1,700 tỷ đô la, và thâm hụt cơ bản trên thực tế gần hơn 2,000 tỷ đô la. Đáng kinh ngạc, thâm hụt cơ bản này gần như tăng gấp đôi so với năm trước mặc dù nền kinh tế đang tăng trưởng. Trong một thời điểm lẽ ra các khoảng cách ngân sách phải thu hẹp, thâm hụt của Mỹ lại mở rộng. Tại sao? Câu trả lời ngắn gọn: sự sụp đổ trong doanh thu và sự gia tăng trong chi phí lãi vay. Thuế liên bang giảm mạnh vào năm 2023, trong khi các khoản thanh toán lãi vay trên nợ liên bang tăng 39% so với cùng kỳ năm trước, do các đợt tăng lãi suất của Fed đã lọc qua chi phí lãi vay cao hơn trên nợ mới phát hành. Về mặt đô la, chi phí lãi vay ròng tăng khoảng 184 tỷ đô la trong năm – biến lãi vay trở thành một trong những hạng mục chính tăng nhanh nhất trong ngân sách.

Điều này đưa chúng ta đến một bước ngoặt đáng chú ý: chi phí nợ của chính phủ Mỹ hiện đang tăng vọt. Trên thực tế, trong năm tài chính 2024, các khoản thanh toán lãi vay ròng đạt khoảng 1 nghìn tỷ đô la, điều này sẽ biến lãi vay trở thành hạng mục lớn thứ hai trong ngân sách liên bang, vượt qua cả chi tiêu quốc phòng và Medicare. Điều này là không thể tưởng tượng được chỉ vài năm trước. Quốc phòng và Medicare là những chương trình khổng lồ, nhưng chi phí lãi vay hiện đang chiếm nhiều nguồn lực ngân sách hơn cả hai hạng mục đó. Nói một cách đơn giản, Mỹ đang chi nhiều hơn cho việc trả nợ so với chi tiêu cho toàn bộ quân đội của mình – một dấu hiệu rõ ràng cho thấy gánh nặng nợ đã bước vào vùng nguy hiểm.

Quỹ đạo phía trước thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự kiến rằng, theo các chính sách hiện tại, chi phí lãi vay sẽ gần như tăng gấp đôi một lần nữa trong vòng một thập kỷ – từ khoảng 870 tỷ đô la vào năm 2024 lên 1,600 tỷ đô la vào năm 2034, đạt khoảng 3.9% GDP (tỷ lệ cao nhất được ghi nhận). Đến lúc đó, lãi vay trên nợ một mình sẽ tiêu thụ hơn 20% tổng doanh thu liên bang. Về cơ bản, chúng ta đang trên một con đường mà cứ năm đô la thu thuế thì một đô la sẽ chỉ dùng để trả cho các chủ nợ. Đây chính là định nghĩa của sự không bền vững. Không có gì lạ khi các chuyên gia ngân sách gọi lãi vay ròng là “phần tăng trưởng nhanh nhất” của ngân sách và cảnh báo về một vòng luẩn quẩn: khi nợ tăng và lãi suất tăng, lãi vay chiếm nhiều hơn, để lại ít dư địa hơn cho các khoản đầu tư sản xuất hoặc dịch vụ thiết yếu, điều này có thể làm giảm tăng trưởng và nghịch lý là làm cho nợ thậm chí còn khó quản lý hơn.

Không chỉ có Uncle Sam đã say sưa với tín dụng rẻ. Khu vực tư nhân cũng làm tương tự. Các tập đoàn Mỹ hiện nợ một kỷ lục 13 nghìn tỷ đô la trong nợ, phần lớn được phát hành khi lãi suất gần bằng 0. Các hộ gia đình cũng đã chồng chất nợ, từ thế chấp đến các khoản vay mua ô tô đến thẻ tín dụng. Như đã đề cập, nợ thẻ tín dụng vừa đạt một mức cao nhất mọi thời đại mới, và chúng ta đang thấy tỷ lệ nợ quá hạn tăng lên từ mức thấp giả tạo trong thời đại dịch. Chúng ta cũng nên đề cập đến vai trò của Fed ở đây: bằng cách giữ lãi suất ở mức 0 trong nhiều năm và trực tiếp mua hàng nghìn tỷ đô la trái phiếu, Fed đã tạo điều kiện và khuyến khích bong bóng nợ này.

Từ một góc độ rộng hơn, nợ toàn cầu cho thấy cùng một vấn đề được khuếch đại. Nợ trên toàn thế giới (bao gồm chính phủ, doanh nghiệp và hộ gia đình) đạt kỷ lục 313 nghìn tỷ đô la vào năm 2023. Để so sánh, một thập kỷ trước nó là khoảng 210 nghìn tỷ đô la – vì vậy trong mười năm, thế giới đã thêm hơn 100 nghìn tỷ đô la đòn bẩy. Tỷ lệ nợ toàn cầu trên GDP ở khoảng 330%, một con số phi thường. Một số nước đóng góp lớn nhất vào sự gia tăng nợ sau năm 2020 là Mỹ, nhưng cũng có các nền kinh tế lớn như Pháp và Trung Quốc. Lãi suất thấp làm cho việc vay nợ trở nên dễ dàng một cách lừa dối trong một thời gian. Nhưng giờ đây với lạm phát và lãi suất cao hơn, gánh nặng nợ đó là một quả bom hẹn giờ.

Mỹ và các nước giàu khác cũng không miễn nhiễm – lợi thế của họ là họ vay bằng đồng tiền của chính mình và có các hệ thống tài chính sâu rộng, nhưng như trường hợp của Mỹ cho thấy, ngay cả họ cũng phải đối mặt với sự thanh toán dưới hình thức chi phí trả nợ tăng lên mà cuối cùng buộc phải đưa ra những lựa chọn tồi tệ. Tôi thường nói rằng thâm hụt không quan trọng… cho đến khi đột nhiên chúng quan trọng. Chúng ta dường như đang tiếp cận khoảnh khắc “đột nhiên” đó. Luận điểm của tôi là một cuộc suy thoái sẽ thổi phồng những khoản thâm hụt này thậm chí còn lớn hơn, có khả năng kích hoạt một cuộc khủng hoảng niềm tin.

Tóm lại, chúng ta có một bong bóng nợ toàn cầu với quy mô lịch sử đang gặp phải một cuộc suy thoái chu kỳ kinh doanh. Thời điểm không thể tồi tệ hơn. Khi suy thoái xảy ra, các khoản nợ tưởng chừng như có thể quản lý được có thể nhanh chóng trở nên không thể quản lý được khi thu nhập và GDP co lại. Đây là lý do tại sao tôi kỳ vọng cuộc suy thoái sắp tới, không giống như cuộc suy thoái nhẹ mà một số người hy vọng, có thể biến thành một cuộc khủng hoảng tài chính rộng lớn hơn tập trung vào nợ công. Ngòi nổ được thắp sáng bởi chu kỳ kinh doanh, nhưng thuốc nổ là đống nợ này.

Khủng hoảng nợ công đang sôi sục: Trường hợp của Pháp

Nếu người ta đang tìm kiếm một “con chim hoàng yến trong mỏ than” (dấu hiệu cảnh báo sớm) trong số các nền kinh tế lớn, Pháp là một ví dụ tuyệt vời (hoặc đúng hơn là đáng báo động). Pháp là nền kinh tế lớn thứ bảy trên thế giới và lớn thứ hai trong khu vực đồng Euro – khó có thể coi là một quốc gia thị trường mới nổi lạc hậu. Tuy nhiên, Pháp ngày nay thể hiện nhiều dấu hiệu cảnh báo thường đi trước các cuộc khủng hoảng nợ công ở các nước yếu hơn: thâm hụt lớn dai dẳng, gánh nặng nợ tăng nhanh, bế tắc chính trị cản trở cải cách tài khóa và sự lo lắng trên thị trường trái phiếu. Trên thực tế, tình hình của Pháp minh họa cách ngay cả một quốc gia phát triển cũng có thể tự đưa mình vào rắc rối khi họ “không thể ngừng chi tiêu,” theo lời một quan chức Pháp kỳ cựu.

Pháp chưa bao giờ thực sự khôi phục kỷ luật đối với tài chính công của mình sau Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và cuộc khủng hoảng khu vực đồng Euro vào đầu những năm 2010, và sau đó đã vay nợ ồ ạt trong COVID. Nhưng không giống như, chẳng hạn, Đức hay thậm chí Ý, Pháp đã không giảm thâm hụt của mình một cách đáng kể trong quá trình phục hồi sau COVID – thay vào đó, thâm hụt vẫn ở mức cực kỳ cao. Vào năm 2022 và 2023, thâm hụt ngân sách chính phủ của Pháp đã vượt quá 5% GDP và vẫn ở mức đó vào năm 2024-2025. Để dễ hình dung, mục tiêu của Hiệp ước EU cho thâm hụt là 3% GDP – một quy tắc mà Pháp đã vi phạm nghiêm trọng.

Không có gì ngạc nhiên khi nợ của Pháp đã phình to. Tổng nợ công hiện khoảng 3.3–3.5 nghìn tỷ euro, tùy thuộc vào thước đo. Đó là khoảng 116–120% GDP của Pháp, tăng từ khoảng 98% vào năm 2019 (trước đại dịch) và chỉ khoảng 60% vào đầu những năm 2000. Xét về mặt đồng euro tuyệt đối, Pháp hiện đang mang khoản nợ lớn nhất ở châu Âu – thậm chí còn lớn hơn nợ của Ý.

Điều làm cho Pháp đặc biệt thú vị (và đáng lo ngại) là các thị trường đã bắt đầu chú ý. Trong quá khứ, Pháp thường được các nhà đầu tư bỏ qua – nó được coi là một quốc gia cốt lõi của khu vực đồng euro, rất đáng tin cậy về tín dụng, với ít rủi ro vỡ nợ. Lợi suất trái phiếu 10 năm của nó từng giao dịch gần như thấp như của Đức, chuẩn mực của khu vực đồng Euro. Nhưng gần đây, lợi suất trái phiếu Pháp đã tăng vọt và chênh lệch so với Đức đã nới rộng. Vào cuối tháng 8 năm 2025, giữa một số diễn biến chính trị, lợi suất trái phiếu 10 năm của Pháp đã tăng vọt lên khoảng 3.5%, vượt qua lợi suất 10 năm của Hy Lạp “ngập trong nợ nần” một thời gian ngắn. Đúng vậy, bạn đọc không sai – chi phí vay của Pháp tạm thời vượt qua của Hy Lạp. Chênh lệch giữa trái phiếu 10 năm của Pháp và Đức đã nới rộng gần 100 điểm cơ bản (1 điểm phần trăm) kể từ đầu năm 2025. Về mặt thị trường trái phiếu, đó là một động thái đáng kể, cho thấy niềm tin đang bị xói mòn.

Tại sao lại có áp lực này bây giờ? Một sự kết hợp của các lo ngại về chính trị và tài khóa. Về mặt chính trị, Pháp đang trong tình trạng hỗn loạn. Chính phủ trung dung của Tổng thống Emmanuel Macron đã mất đa số tuyệt đối trong quốc hội vào năm 2022, và kể từ đó, rất khó để Pháp thông qua các cải cách hoặc ngân sách khó khăn. Sự bất ổn chính phủ này quan trọng vì nó ngăn chặn bất kỳ cơ hội nào cho việc củng cố tài khóa nghiêm túc. Một bộ trưởng ngân sách Pháp đã cảnh báo vào tháng 6 rằng nếu Pháp không kiểm soát được nợ của mình, cuối cùng nước này có thể phải đối mặt với một sự can thiệp từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) “như một thị trường mới nổi” – một tuyên bố đáng kinh ngạc về một nền kinh tế G7. Moody’s, S&P và Fitch đều đã hạ xếp hạng tín dụng của Pháp trong năm 2023-24, và tính đến cuối năm 2025, tất cả đều có Pháp trên một triển vọng tiêu cực – có nghĩa là các đợt hạ xếp hạng tiếp theo có thể đến.

Động lực tài khóa cơ bản của Pháp thực sự đáng lo ngại. Chi tiêu của chính phủ ở Pháp là 57% GDP – một trong những mức cao nhất trên thế giới. Đồng thời, mặc dù chi tiêu cao, các dịch vụ công được xem là đang xấu đi – điều này tạo ra áp lực chính trị liên tục để chi tiêu nhiều hơn nữa, một vòng luẩn quẩn. Thuế ở Pháp đã cực kỳ cao, vì vậy việc tăng thuế thêm nữa cũng đầy rẫy vấn đề.

Trong khi đó, chi phí trả nợ đang leo thang cho Pháp. Các khoản thanh toán lãi vay trên nợ của nước này hiện là khoảng 2% GDP, cao nhất trong một thập kỷ, và được dự kiến sẽ tăng hơn nữa với mỗi quý lãi suất cao hơn trôi qua. Pháp may mắn ở một mức độ nào đó là phần lớn nợ của họ là dài hạn và lãi suất thấp, nhưng khi các trái phiếu cũ đáo hạn và được tái cấp vốn với lợi suất 3-4%, gánh nặng lãi vay sẽ phình to.

Với nợ cao và lợi suất tăng, người ta có thể hỏi: liệu Pháp có nguy cơ xảy ra một cuộc khủng hoảng như Hy Lạp? Sự đồng thuận chung là “không phải ngay lập tức, nhưng cuối cùng nếu không có gì thay đổi.” Tổng thống ECB, Christine Lagarde, đã cố gắng xoa dịu lo lắng bằng cách nói “Đó không phải là trường hợp của Pháp ngày nay” khi được hỏi về một sự can thiệp của IMF. Bà chỉ ra rằng Pháp không có một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán và là một phần của khu vực đồng Euro, có các cơ chế hỗ trợ. Tuy nhiên, bà cũng đã ngoại giao bày tỏ sự lo ngại về tình hình của Pháp.

Điểm mấu chốt về Pháp: đó là “một vụ tai nạn tàu hỏa diễn ra chậm” về mặt tài khóa. Như một ngân hàng đầu tư đã nói, Pháp hiện thiếu ý chí chính trị, sự ủng hộ của quốc hội, và sự chấp nhận của công chúng để thực hiện kiểu thắt lưng buộc bụng cần thiết. Mọi việc có khả năng sẽ bị trì hoãn cho đến năm 2027 (khi các cuộc bầu cử tiếp theo diễn ra), có nghĩa là nợ sẽ tăng trong ít nhất vài năm nữa. Trong thời gian đó, các thị trường có thể định kỳ đưa Pháp vào tầm ngắm, đặc biệt nếu một điều gì đó làm trầm trọng thêm sự e ngại rủi ro (ví dụ, nếu một cuộc suy thoái toàn cầu xảy ra và các nhà đầu tư đột nhiên xem xét kỹ lưỡng tính bền vững tài khóa ở khắp mọi nơi).

Pháp không đơn độc. Các nước phát triển khác với nợ cao có thể đối mặt với các áp lực tương tự. Ý có tỷ lệ nợ/GDP thậm chí còn cao hơn (~144%). Nhật Bản là một trường hợp khác – với nợ hơn 250% GDP. Anh đã có một cuộc khủng hoảng nhỏ của riêng mình vào năm 2022 khi một kế hoạch cắt giảm thuế được tài trợ bằng thâm hụt đã dẫn đến một cuộc tháo chạy trái phiếu.

Bây giờ, hãy liên kết điều này trở lại với luận điểm chu kỳ kinh doanh: Trong một cuộc suy thoái, các quốc gia như Pháp sẽ thấy thâm hụt của họ bùng nổ thậm chí còn hơn nữa. Suy thoái khiến doanh thu thuế giảm và chi tiêu tăng. Vì vậy, thâm hụt 5% của Pháp có thể trở thành 7-8% GDP trong một cuộc suy thoái mà không cần phải lo lắng gì – giống như Mỹ đã thấy thâm hụt của mình tăng vọt vào năm 2023 trong khi tăng trưởng chậm lại. Nếu các nhà đầu tư đã cảm thấy không yên với thâm hụt 5% ở mức nợ/GDP 115%, họ sẽ cảm thấy thế nào về thâm hụt 8% ở mức nợ/GDP 125%? Câu trả lời: không tốt chút nào. Họ sẽ đòi hỏi lợi suất cao hơn nữa để bù đắp cho rủi ro, điều này sau đó lại làm tăng chi phí lãi vay hơn nữa – một vòng lặp tự củng cố.

Về cơ bản, Pháp đưa ra một bản xem trước về một cuộc khủng hoảng nợ công có thể trông như thế nào ở một nền kinh tế tiên tiến lớn: bế tắc chính trị ngăn cản các giải pháp, các chỉ số nợ xấu đi, các cơ quan xếp hạng hạ cấp, thị trường bắt đầu đẩy lợi suất lên, và toàn bộ mọi thứ chao đảo trên bờ vực của việc cần sự can thiệp từ bên ngoài hoặc hành động của ngân hàng trung ương. Nó chưa đi vào một cuộc khủng hoảng toàn diện – Pháp không tìm kiếm một gói cứu trợ của IMF hôm nay – nhưng người ta có thể thấy con đường từ đây. Đó là một con đường mà một số thị trường mới nổi đã đi qua gần đây. Và đó là lý do tại sao tôi tin chắc rằng một cuộc khủng hoảng nợ công là một khả năng thực sự trong giai đoạn tiếp theo của suy thoái toàn cầu.

Theo Henrik Zeberg, ngày 08 tháng 9 năm 2025, link gốc