Chi phí vốn, không phải điểm số, mới là ẩn số quyết định thị trường tháng 8

• Chi phí vốn là yếu tố quyết định: Dù VN-Index đang ở vùng định giá rẻ (P/E dự phóng ~12,2 lần, loại trừ Vingroup chỉ ~9,5 lần), thị trường khó bứt phá nếu lãi suất liên ngân hàng vẫn quanh 7% và LDR toàn hệ thống cao 102,4%.

• Hỗ trợ hiện tại chỉ mang tính chuyển tiếp: Các biện pháp như Thông tư 25 hay cuộc họp Thủ tướng – ngân hàng ngày 13/8 chủ yếu nới quy định, chưa thực sự hạ chi phí vốn. Kết quả là VN-Index giảm 1,12% ngay trong phiên hôm đó.

• Triển vọng tháng 8: Thị trường thường thuận lợi với xác suất tăng điểm cao (8/10 năm gần đây, mức sinh lời bình quân ~5%). Tuy nhiên, cơ hội chủ yếu nằm ở nhóm bán lẻ, ngân hàng chất lượng tài sản tốt, và cổ phiếu có động lực tăng trưởng lợi nhuận tự thân; SSI khuyến nghị các mã như HPG, MSN, VCB, FPT, PVT, GVR, TCB, PLX, MWG

VN-Index đã rẻ hơn, mùa vụ tháng 8 vốn thuận lợi, và câu chuyện nâng hạng đang đến gần. Nhưng nhìn kỹ vào cấu trúc hỗ trợ hiện tại sẽ thấy một điều đáng chú ý: hầu hết những gì đang giữ thị trường không rơi tự do đều là các biện pháp mang tính “chuyển tiếp” — có thời hạn, có điều kiện, và chưa chạm được vào gốc rễ của vấn đề là chi phí vốn. Cuộc họp giữa Thủ tướng và hệ thống ngân hàng ngày 13.8 vừa qua là phép thử đầu tiên cho luận điểm này, và kết quả không mấy bất ngờ.

Thị trường đã rẻ hơn, nhưng “rẻ” không phải là lý do đủ để mua

Sau nhịp điều chỉnh 6.7% trong tháng 7, P/E dự phóng 2026 của VN-Index hiện ở khoảng 12.2 lần, hoặc chỉ 9.5 lần nếu loại trừ nhóm cổ phiếu liên quan Vingroup — vùng định giá từng xuất hiện trong giai đoạn bán tháo Covid-19 năm 2020 và đợt điều chỉnh vì thuế quan năm 2025.

Tăng trưởng lợi nhuận vẫn là điểm tựa thực chất: NPATMI trên HOSE quý 2 tăng 45.8% so với cùng kỳ, và nếu loại Vingroup vẫn đạt 27.9%, đưa mức tăng lũy kế nửa đầu năm lên 29.2%.

Đây là phần câu chuyện dễ kể và đã được kể nhiều. Vấn đề là một thị trường rẻ và tăng trưởng tốt vẫn có thể đi ngang kéo dài nếu chi phí huy động vốn của nền kinh tế không giảm — bởi định giá lại phụ thuộc vào chi phí vốn chiết khấu, không chỉ vào tử số lợi nhuận.

Cấu trúc hỗ trợ hiện tại là “chuyển tiếp”, không phải nới lỏng

Nhìn vào những gì đang thực sự hỗ trợ hệ thống ngân hàng gần đây, sẽ thấy phần lớn là nới quy định chứ không phải hạ chi phí vốn.

Thông tư 25 nâng tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn từ 30% lên 40%, đồng thời kéo dài thời gian tính tiền gửi kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước vào nguồn vốn quy định — nhưng biện pháp này chỉ nới ràng buộc cho nhóm ngân hàng thương mại nhà nước đang nắm phần lớn khoản tiền gửi đó, không phải tín hiệu nới lỏng vốn trên toàn hệ thống.

Bản chất của nó là dòng tiền tài khóa đang bị “kẹt” lại trong hệ thống ngân hàng chờ đầu tư công giải ngân nhanh hơn — một khi giải ngân bắt kịp tiến độ, phần hỗ trợ này sẽ tự giảm dần chứ không phải một chính sách bền vững.

Chi phí vốn thực tế phản ánh rõ điều đó: lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn một tháng vẫn quanh 7%, tín dụng tiếp tục tăng nhanh hơn tiền gửi, và LDR toàn hệ thống ở mức cao 102.4%.

Về phía lạm phát, dù CPI toàn phần giảm 0.12% trong tháng 7, lạm phát cơ bản tháng 7 vẫn đạt 4.63% so với cùng kỳ — cao hơn cả lạm phát toàn phần 4.45% — cho thấy áp lực giá đã lan ra ngoài nhóm hàng hóa biến động mạnh, nhưng chưa đủ cơ sở để Ngân Hàng Nhà nước nới lỏng thực chất.

Nói cách khác, dữ liệu tháng 7 chỉ hỗ trợ điều tiết thanh khoản ngắn hạn chứ chưa đủ điều kiện để mở ra chu kỳ giảm lãi suất. Ba điều kiện cần để lãi suất cho vay giảm bền vững — chi phí vốn kỳ hạn hạ, lạm phát cơ bản giảm, áp lực tỷ giá dịu — hiện chỉ mới chớm xuất hiện. 

Đây là những gì mà các CTCK ví dụ SSI hiện đang nhìn thấy và trích dẫn trong các báo cáo của họ.

Chất lượng tài sản ngân hàng cũng đang đi cùng chiều rủi ro: tỷ lệ nợ xấu tăng từ 1.88% lên 1.97%, trong khi tỷ lệ bao phủ nợ xấu giảm từ 86.0% xuống 82.9% dù chi phí dự phòng đã tăng 22.6% so với cùng kỳ — bộ đệm đang mỏng dần đúng lúc chi phí vốn chưa hạ.

Tuy nhiên, Elibook Team có góc nhìn lạc quan vì cho rằng các biến vĩ mô có độ trễ. Trong khi mọi người đang nói về lạm phát, thì hãy nhớ rằng nó là chỉ báo theo sau (lagging indicator), điều đó đúng cho cả thế giới (Mỹ) và Việt Nam.

Nghịch lý vĩ mô yếu nhưng TTCK vẫn tăng điểm là điều tôi nhìn thấy trong thời gian tới.

Chỉ số CPI tháng 7 của Mỹ vừa được công bố: 3.4% (KHỚP DỰ BÁO), giảm so với 3.5% của tháng 6. Và một lần nữa, sự chú ý sẽ tập trung vào con số thập phân. Liệu nó có vượt dự báo hay không? Nhưng đó không phải là vấn đề chính. Hãy nhìn vào những gì đang xảy ra xung quanh chúng ta: Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm; Giá nhà giảm; Tăng trưởng tiền lương giảm; Khả năng chi tiêu của người tiêu dùng giảm.

Ngay lập tức, kỳ vọng của thị trường về việc tăng lãi suất vào tháng 9 giảm xuống còn 34% sau khi chỉ số CPI của Mỹ giảm xuống 3.4%. Đây là mức xác suất tăng lãi suất thấp nhất vào tháng 9 kể từ ngày 17 tháng 7. Xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 hiện chỉ bằng MỘT NỬA so với ngày 27 tháng 7.

Nếu đây là đỉnh điểm của lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn… ở đây là trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 2 năm – thì mọi thứ sắp thay đổi mạnh mẽ. Nó sẽ bắt đầu đếm ngược cho sự khởi đầu của cuộc suy thoái – đồng thời bù đắp cho giai đoạn cuối cùng của sự chuyển dịch sang các tài sản rủi ro cao. Ngày 28 tháng 8 sẽ là một ngày rất thú vị, có thể thực sự đẩy nhanh sự suy giảm này. Trong khi đó… mọi người đang bàn luận về vấn đề lợi suất tăng cao.

Câu nói, chừng nào FED còn đe dọa tăng lãi suất, thị trường chứng khoán còn tăng điểm có thể đúng ở giai đoạn này. Còn khi FED đã hạ lãi suất, thì đó là hàm ý xấu cho nền kinh tế. Bản chất FED muốn tăng lãi suất ở giai đoạn này, không phải là để kiềm chế lạm phát, mà là chích bong bóng AI đang phình to.

Vietnam Bond Yiled kỳ hạn 10 năm của Việt Nam, trên đồ thị tuần đang cho thấy sự phân kỳ âm giữa giá và RSI, hàm ý khả năng giảm điểm sau đó của lợi suất. Lợi suất trái phiếu có thể là một chỉ báo trùng khớp.

Tỷ giá USD tự do đang ghi nhận nghịch lý khi rơi mạnh và thấp hơn cả giá niêm yết tại các ngân hàng thương mại, với chiều bán ra chạm mốc 25,830 VND/USD vào ngày 10/8, mất gần 2% so với cuối tháng 7 và giảm hơn 3.5% từ đầu năm, trước khi phục hồi lên 26,300 VND/USD vào ngày 12/8. Hiện tượng này xuất phát từ hai nguyên nhân chính là việc siết chặt nhập lậu vàng, kim cương làm triệt tiêu nhu cầu gom USD trôi nổi khi chênh lệch giá vàng trong nước và thế giới thu hẹp còn khoảng 5 triệu đồng/lượng, kết hợp với mặt bằng lãi suất huy động VND hấp dẫn đạt ngưỡng 9%/năm khiến chi phí cơ hội nắm giữ ngoại tệ tăng cao và làm giảm tâm lý đầu cơ.

Các tin đồn xuất hiện cho rằng, NHNN Việt Nam đang mua vào dự trữ ngoại hối.

Một số dấu hiệu tích cực đầu tiên đã xuất hiện, cho thấy tiền đang dần quay lại hệ thống, dù chậm và vẫn chưa theo kịp tăng trưởng tín dụng. Theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, tiền gửi dân cư trong tháng 6 đã lập kỷ lục mới với hơn 11 triệu tỷ đồng, tăng 7.1% so với cuối năm 2025. Tiền gửi của các tổ chức kinh tế đạt 6.37 triệu tỷ đồng, tăng 3.09% sau khi giảm trong năm tháng đầu năm.

Cuộc họp Thủ tướng – ngân hàng: không có quyết sách lớn nào, chỉ là các biện pháp răn đe

Ngày 13.8, cuộc họp giữa Thủ tướng và các ngân hàng đã diễn ra — đúng thứ nhà đầu tư kỳ vọng sẽ mang lại quyết sách lớn để bơm tín dụng và hạ mặt bằng lãi suất. Nhưng theo quan sát trực tiếp trên bảng giá cùng ngày, cuộc họp không tạo ra bước ngoặt chính sách nào đáng kể.

Biện pháp cụ thể duy nhất được đưa ra là mang tính răn đe hành chính: ngân hàng nào không giảm mặt bằng lãi suất trong năm 2026 sẽ bị hạn chế room tín dụng trong năm 2027 — một bước tiến so với các lần kêu gọi hành chính trước đó, nhưng vẫn chưa phải một công cụ hạ chi phí vốn trực tiếp.

Phản ứng của thị trường đúng như dự đoán từ luận điểm trên: VN-Index giảm khoảng 1.12% ngay trong phiên, thanh khoản cao hơn phiên liền trước, nhóm cổ phiếu Vingroup giảm mạnh (khoảng 10 điểm chỉ số) tạo áp lực tâm lý lan rộng.

Đây chính là ví dụ cụ thể, mới nhất, cho luận điểm cốt lõi của bài: kỳ vọng chính sách đang chạy trước thực tế chính sách, và mỗi lần khoảng cách đó bị bộc lộ, thị trường phản ứng bằng một nhịp thất vọng ngắn.

Tín dụng 7 tháng đầu năm (tính đến cuối tháng 7/2026) tăng 9.1% so với đầu năm đối với các ngân hàng niêm yết, và 8.38% đối với toàn hệ thống.

Góc nhìn kỹ thuật: Kịch bản chưa đảo chiều — nhưng ranh giới đang gần hơn

Điều quan trọng là nhịp giảm ngày 13.8 chưa đủ để nói xu hướng đã gãy. Cấu trúc kỹ thuật của nhóm cổ phiếu dẫn dắt vẫn giữ được các đường MA21 và MA50, chưa xuất hiện phiên giảm mạnh phá thủng nền giá — nhịp điều chỉnh này nhiều khả năng chỉ là một đợt rung lắc (squat) sau các phiên breakout trước đó, tương tự một số lần trước trong năm khi thị trường “test” lại độ chấp nhận của dòng tiền ở vùng giá cao hơn.

Một số mã breakout gần đây như HCM cũng đang trong trạng thái tương tự — mức giảm chỉ nhỉnh hơn bình quân thị trường một chút, chưa xác nhận là bull-trap.

Nói cách khác: hai luồng thông tin — cơ bản (chi phí vốn chưa giảm) và hành vi giá ngắn hạn (MA21/MA50 chưa gãy) — đang chạy song song chứ chưa mâu thuẫn nhau.

Tiêu chí quan sát cụ thể để biết luồng nào sẽ thắng thế: nếu nhóm cổ phiếu dẫn dắt (bao gồm các mã ngân hàng vốn hóa lớn và nhóm bán lẻ đang có kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng như FRT, DGW, MWG) giữ vững MA50 trong 1-2 phiên tới, luận điểm “chỉ là rung lắc trong xu hướng thuận lợi mùa vụ” có cơ sở; nếu MA50 của nhóm này bị phá thủng kèm thanh khoản tăng, đó sẽ là xác nhận rằng rủi ro chi phí vốn đang thắng thế câu chuyện định giá rẻ và mùa vụ.

Các điểm cần theo dõi:

• Diễn biến giá nhóm cổ phiếu dẫn dắt trong 1-2 phiên tới (đặc biệt nhóm ngân hàng vốn hóa lớn và bán lẻ): giữ MA50 hay phá vỡ sẽ là tín hiệu sớm nhất.
• Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn một tháng: chừng nào còn neo quanh 7%, luận điểm chi phí vốn cao vẫn còn hiệu lực.
• Tiến độ giải ngân đầu tư công nửa cuối năm so với mục tiêu hơn 1 triệu tỷ đồng — đây là kênh duy nhất có thể đưa dòng tiền tài khóa đang “kẹt” tại Kho bạc quay lại nền kinh tế mà không cần chính sách tiền tệ nới lỏng.
• Đợt phân bổ vốn thụ động đầu tiên theo FTSE, dự kiến tháng 9.2026: chất xúc tác định giá trung hạn độc lập với câu chuyện lãi suất, có thể bù đắp phần nào tâm lý thận trọng ngắn hạn.

Hàm ý hành động

Tháng 8 thường là giai đoạn thuận lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam, với xác suất tăng điểm cao (8/10 năm gần đây) cùng mức sinh lời bình quân khoảng 5% trong các năm tăng. Những năm giảm điểm (2017, 2019) cũng chỉ ghi nhận mức sụt giảm khiêm tốn dưới 1%

Kết quả quý 2/2026 vượt kỳ vọng ở một số ngành như ngân hàng, dầu khí, bán lẻ và bất động sản, nhưng tăng trưởng lợi nhuận nửa cuối năm được dự báo sẽ chậm lại do áp lực lãi suất cao và thị trường bất động sản chững lại.

Cơ hội giao dịch tháng 8 vẫn tồn tại — định giá rẻ, áp lực margin đã hạ nhiệt sau đợt bán tháo tháng 7, khối ngoại bán ròng thu hẹp rõ rệt (còn 11.9 nghìn tỷ đồng trong tháng 7, thấp nhất 5 tháng) — nhưng đây là cơ hội giao dịch trong biên độ, chưa phải xác nhận xu hướng tăng trung hạn mới.

Dưới góc nhìn sóng Elliott, Elibook Team kỳ vọng thị trường sẽ tiếp tục xu hướng tăng điểm trong vài tháng tới, có thể tới cuối tháng 9, đầu tháng 10.

Hướng Dẫn Giao Dịch Theo Sóng Elliott

Tuy nhiên, đây là sóng phân hóa chữ K. Ưu tiên hợp lý là nghiêng về nhóm có động lực tăng trưởng lợi nhuận tự thân, ít phụ thuộc vào việc lãi suất có giảm hay không — nhóm bán lẻ với kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng, nhóm hưởng lợi mở rộng năng lực sản xuất và đầu tư hạ tầng, và một số ngân hàng có chất lượng tài sản tốt hơn mặt bằng chung.

Ngược lại, nên thận trọng với các vị thế đặt cược thuần túy vào kịch bản nới lỏng chính sách tiền tệ diễn ra nhanh — kịch bản đó, dựa trên cả dữ liệu vĩ mô lẫn diễn biến cuộc họp ngày 13.8, chưa có cơ sở để xảy ra trong ngắn hạn.

SSI Research đề xuất các cổ phiếu đáng chú ý gồm HPG, MSN, VCB, FPT, PVT, GVR, TCB, PLX và MWG.