VNM: 36% cổ phần của SCIC sẽ đi về đâu trong kế hoạch cơ cấu vốn 2026-2030. Liệu khối ngoại có đang dòm ngó?

• Doanh thu & lợi nhuận: Quý 2/2026 doanh thu thuần đạt 18,847 tỷ đồng (+12.5% YoY), lợi nhuận sau thuế 3,184 tỷ đồng (+28.0% YoY) — mức tăng lợi nhuận theo quý mạnh nhất của VNM trong nhiều năm trở lại đây. Lũy kế 6 tháng, doanh thu gần 35,000 tỷ đồng (+17.9% YoY), lợi nhuận 5,643 tỷ đồng (+38.4% YoY), đã hoàn thành 53-57% kế hoạch lợi nhuận cả năm mà ban lãnh đạo đặt ra hồi đầu năm.
• Hoạt động cốt lõi: Biên lợi nhuận gộp quý 2 đạt 43.5%, cao nhất kể từ năm 2021, nhờ giá nguyên liệu nhập khẩu giá rẻ từ các quý trước và cơ cấu sản phẩm cao cấp hóa. Doanh thu nội địa tăng chậm lại còn 6.5% YoY (so với mức hai chữ số của quý 1) trong khi mảng nước ngoài — xuất khẩu và các công ty con — bùng nổ 39-41% YoY, trở thành động lực tăng trưởng chính của quý.
• Động lực bổ sung: Quyết định 40/2026/QĐ-TTg (hiệu lực từ 5/8/2026) về phân loại doanh nghiệp để cơ cấu lại vốn nhà nước đặt ra một câu hỏi mà chưa báo cáo phân tích nào của các công ty chứng khoán lớn dám trả lời rõ: 36% cổ phần SCIC đang nắm tại VNM sẽ đi về đâu? Trong khi đó, khối ngoại — sau nhiều tháng bán ròng — bất ngờ dẫn đầu toàn thị trường về mua ròng trong tuần 17-21/8 với 181 tỷ đồng, đúng lúc room ngoại tại VNM vẫn còn dư địa lớn.

Sinh nhật 50 tuổi của Vinamilk hóa ra không chỉ có bánh và nến. Quý 2/2026, đúng dịp kỷ niệm nửa thế kỷ thành lập, công ty sữa lớn nhất Việt Nam công bố một kết quả kinh doanh mà ngay cả những công ty chứng khoán vốn thận trọng nhất với VNM cũng phải điều chỉnh dự báo tăng.

Doanh thu thuần 18,847 tỷ đồng, tăng 12.5% YoY — vượt dự báo của HSC tới 9.8%. Lợi nhuận sau thuế 3,184 tỷ đồng, tăng 28.0% YoY — vượt dự báo của HSC 21.8% và vượt xa mức tăng trưởng 20% mà SSI kỳ vọng.

Nhưng con số đẹp không phải là điều khiến bài viết này khác với hàng loạt bản tin “KQKD quý 2 tăng trưởng ấn tượng” đã xuất hiện trên các mặt báo tài chính từ cuối tháng 7.

Điều đáng nói hơn là hai câu chuyện song song đang diễn ra ngay lúc này: một chính sách vĩ mô có thể định hình lại cơ cấu cổ đông của VNM trong 5 năm tới, và một dòng tiền ngoại đang âm thầm đổi hướng ngay trước thềm chính sách đó có hiệu lực. Cả hai đáng để nhà đầu tư VNM dừng lại lâu hơn một chút, thay vì chỉ nhìn vào con số lợi nhuận quý.

Biên lợi nhuận lập đỉnh 5 năm, nhưng thị trường nội địa đang hụt hơi

Câu chuyện biên lợi nhuận mới là điểm sáng thật sự.

Biên lợi nhuận gộp quý 2 đạt 43.5%, tăng khoảng 150-155 điểm cơ bản so với cùng kỳ (41.8-42.0%) và là mức cao nhất kể từ năm 2021, phục hồi mạnh từ đáy 38.8% giai đoạn 2022-2023.

Động lực đến từ hai phía: sản lượng tiêu thụ tăng giúp đòn bẩy hoạt động cải thiện, còn giá vốn vẫn đang hưởng lợi từ lượng sữa bột nguyên kem và sữa bột gầy nhập khẩu giá thấp mua từ các quý trước.

Tỷ lệ chi phí quản lý & bán hàng trên doanh thu giảm về 24.5% (từ 24.9-25.9%), dù đã bao gồm một phần chi phí cho chiến dịch kỷ niệm 50 năm — kiểm soát chi phí tốt trong đúng năm mà công ty có “cớ” chính đáng để chi mạnh tay hơn.

Thị trường nội địa lại là một câu chuyện khác, kém long lanh hơn hẳn.

Doanh thu nội địa công ty mẹ quý 2 chỉ tăng khoảng 6.5% YoY, giảm tốc rõ rệt so với mức tăng 23.7% YoY của quý 1 theo tính toán của BVSC — đơn giản vì hiệu ứng nền thấp hậu tái cấu trúc hệ thống phân phối của cùng kỳ 2025 đã không còn.

Mộc Châu Milk thậm chí giảm 5.7% YoY do một số mảng phụ trợ (thức ăn chăn nuôi, thu mua sữa tươi bán lại) sụt giảm, dù mảng cốt lõi của thương hiệu này vẫn tăng gần hai chữ số nhờ dòng Mộc Châu Creamery mới ra mắt.

Nói cách khác, phần “hào nhoáng” của quý 2 không đến từ sức mua trong nước phục hồi mạnh, mà đến từ hai yếu tố khác: giá bán tăng 3-4% hồi tháng 4 và mảng quốc tế bùng nổ.

VNM: Đà tăng trưởng ấn tượng trong quý kỷ niệm thành lập

Mảng quốc tế mới thực sự “gánh team” trong quý này.

Doanh thu nước ngoài (xuất khẩu trực tiếp + các công ty con) đạt 4,332 tỷ đồng, tăng 39.2% YoY. Trong đó xuất khẩu trực tiếp ước đạt 2,664 tỷ đồng (+41.2% YoY) — thị trường Trung Đông vẫn giữ vai trò chủ lực và duy trì được sản lượng bất chấp căng thẳng địa chính trị kéo dài từ tháng 3/2026, nhờ các tuyến vận chuyển thay thế qua Jordan khi eo biển Hormuz bị ảnh hưởng.

Angkor Milk tại Campuchia là hiện tượng của quý: doanh thu và lợi nhuận cùng tăng hơn gấp đôi (210-242% YoY), dù ban lãnh đạo đã cảnh báo mức nền cao của chính Angkor Milk trong nửa cuối năm sẽ khiến đà tăng trưởng này khó lặp lại.

Driftwood tại Mỹ tăng trưởng khiêm tốn về doanh thu (3-3.3% YoY) nhưng lợi nhuận tăng gần gấp đôi nhờ chi phí nguyên liệu, vận chuyển và bao bì thuận lợi hơn năm ngoái.

VNM sẽ hưởng lợi khi chính phủ có chủ trương thoái vốn toàn bộ và trở lại đường đua tăng trưởng

Cao cấp hóa là câu chuyện dài hạn thật sự, không phải chiêu PR mùa sinh nhật

Tỷ trọng sản phẩm cao cấp đã vượt hai chữ số.

Theo SSI, phân khúc cao cấp hiện chiếm hơn 10% doanh thu, tăng từ mức 8-9% cuối năm 2025 — không phải bước nhảy khổng lồ về tỷ trọng, nhưng tốc độ tăng trưởng mới đáng nói: GreenFarm tăng trưởng ba chữ số, còn Optimum A2 Pro+ — mới ra mắt được đúng 6 tháng — đã đóng góp đáng kể vào danh mục Optimum với tốc độ “chưa từng có” theo lời ban lãnh đạo tại buổi gặp gỡ nhà đầu tư ngày 6/8.

VNM cũng là doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên ứng dụng công nghệ lọc phân tử của Thụy Điển để làm sữa cao đạm tự nhiên không cần bổ sung whey, và là đơn vị tiên phong chăn nuôi bò sữa A2 để chiết xuất đạm A2 trực tiếp thay vì bổ sung từ bên ngoài — hai lợi thế công nghệ không dễ sao chép trong ngắn hạn.

Kênh bán hàng cũng đang dịch chuyển, dù chậm mà chắc.

Kênh truyền thống (GT) vẫn chiếm 65% doanh thu và theo ban lãnh đạo sẽ còn giữ vai trò quan trọng ít nhất 5 năm tới — sau giai đoạn tái cấu trúc, kênh này đã tăng trưởng trở lại.

Kênh hiện đại (MT) chiếm 19% và tăng trưởng vượt trội, còn kênh bán trực tiếp D2C chiếm 15-16%, bao gồm gần 950 cửa hàng (mục tiêu 1,000 cửa hàng cuối năm) cộng thương mại điện tử, ghi nhận tốc độ tăng ấn tượng nhất trong ba kênh.

Đây là cơ cấu kênh của một doanh nghiệp đang chủ động giảm phụ thuộc vào trung gian phân phối truyền thống — chiến lược hợp lý về dài hạn, dù chưa tạo đột biến ngay trong một hai quý.

Nửa cuối năm sẽ khó “nóng” như nửa đầu, và đây không phải là điều CTCK nào cũng đồng thuận cách diễn giải.

Ban lãnh đạo khẳng định biên lợi nhuận gộp nửa cuối năm sẽ đi ngang quanh mức 43.1% của nửa đầu năm — nguyên liệu đã được chốt giá đến cuối năm với mức tăng “chấp nhận được” — và không có kế hoạch tăng giá bán thêm sau đợt tăng 3-4% hồi tháng 4.

SSI đọc điều này theo hướng thận trọng: cho rằng một phần tăng trưởng hiện tại mang tính chu kỳ (nhờ tồn kho nguyên liệu giá rẻ dần cạn) và tăng trưởng doanh thu nội địa phần lớn đến từ tăng giá bán chứ chưa hẳn từ sức mua thực.

Vietcap và BVSC lạc quan hơn, nhấn mạnh việc VNM giành lại thị phần ở nhiều ngành hàng — kể cả sữa tươi — so với cả nửa đầu 2025 lẫn cuối 2025, chấm dứt xu hướng mất thị phần kéo dài trước đó.

Cả hai cách nhìn đều có cơ sở dữ liệu riêng, và điều đó có nghĩa nhà đầu tư nên tự theo dõi sản lượng tiêu thụ (chứ không chỉ doanh thu) trong các quý tới để biết bên nào đúng hơn.

Quyết định 40 và ẩn số 36% vốn nhà nước tại Vinamilk

Đây là phần mà phần lớn các bài phân tích VNM trong tháng 8 này bỏ qua, có lẽ vì nó không nằm gọn trong một báo cáo KQKD.

Nhưng với một doanh nghiệp mà SCIC đang là cổ đông lớn nắm 36.0% vốn điều lệ, Quyết định 40/2026/QĐ-TTg — ban hành ngày 5/8/2026, có hiệu lực ngay lập tức — là thứ không thể bỏ qua khi đánh giá VNM cho giai đoạn 2026-2030.

Về bản chất, Quyết định 40 là mắt xích cuối cùng của một chuỗi pháp lý mới về quản lý vốn nhà nước.

Nó nối tiếp Luật 68/2025/QH15 (hiệu lực từ 1/8/2025) và Nghị định 57/2026/NĐ-CP (hiệu lực 13/2/2026), thiết lập khung tỷ lệ sở hữu nhà nước theo từng nhóm ngành: Nhóm 100% (năng lượng, lương thực, khoáng sản chiến lược, hóa chất cơ bản, hạ tầng số trọng yếu, quốc phòng-an ninh, độc quyền tự nhiên…); Nhóm từ 65% trở lên (ngân hàng, hàng không, cảng biển đặc biệt, khai khoáng lớn, cơ khí chế tạo, phân bón, nước sạch…); và Nhóm trên 50% đến dưới 65% (đầu mối xăng dầu thị phần từ 30%, một số hạ tầng viễn thông đặc biệt, thăm dò khoáng sản).

Điểm mới quan trọng nhất so với Quyết định 22/2021/QĐ-TTg trước đây: văn bản lần này lần đầu quy định rõ nguyên tắc xử lý với doanh nghiệp ngoài danh mục — mặc định Nhà nước không tiếp tục nắm giữ vốn, trừ khi cơ quan đại diện chủ sở hữu đề xuất giữ lại và được Thủ Tướng phê duyệt.

Và đây chính là chỗ câu chuyện VNM trở nên đáng chú ý.

Rà theo danh mục ngành, lĩnh vực được liệt kê cụ thể trong cả ba báo cáo phân tích chính sách (TCBS, MAS, KBSV), ngành sữa và hàng tiêu dùng của VNM không xuất hiện trong bất kỳ nhóm nào trong ba nhóm tỷ lệ sở hữu bắt buộc nói trên.

Nói thẳng theo đúng tinh thần của Quyết định 40: nếu áp nguyên tắc mặc định, phần vốn nhà nước tại một doanh nghiệp sữa thuần túy như VNM về lý thuyết không thuộc diện Nhà nước “cần” tiếp tục nắm giữ — khác hẳn với ngân hàng, hàng không hay xăng dầu, những ngành có tên rõ ràng trong danh mục.

KBSV là công ty chứng khoán duy nhất trong ba báo cáo nêu đích danh VNM (cùng ACV) là mã có “chênh lệch lớn so với ngưỡng quy định“, đồng thời xếp VNM vào nhóm được phê duyệt nhanh — tức không thuộc Phụ lục III Nghị định 57/2026 (nhóm ~20 doanh nghiệp lớn và 3 ngân hàng gốc quốc doanh phải chờ Thủ tướng phê duyệt), mà do chính cơ quan đại diện chủ sở hữu (SCIC) phê duyệt trực tiếp trong 30 ngày làm việc.

Cần nói rõ điều này chưa phải là một quyết định thoái vốn.

Quyết định 40 chỉ ban hành khung tỷ lệ theo ngành, không kèm danh sách doanh nghiệp cụ thể — việc VNM rơi vào nhóm nào là cách đọc/đối chiếu ngành nghề của các công ty chứng khoán, chưa phải văn bản chính thức của cơ quan đại diện chủ sở hữu.

Theo lộ trình chung, SCIC phải đề xuất kế hoạch cơ cấu vốn 5 năm (2026-2030) trong vòng 30 ngày kể từ 5/8/2026 — tức khoảng đầu tháng 9/2026 — gửi Bộ Tài Chính; sau đó có thêm 45 ngày để các bộ liên quan cho ý kiến, và Bộ Tài Chính sẽ tổng hợp toàn bộ kế hoạch báo cáo Thủ Tướng trong quý 4/2026.

Nói cách khác: chưa có gì chắc chắn, nhưng mốc thời gian cụ thể để thị trường biết SCIC có thực sự đề xuất giữ lại 36% cổ phần VNM hay không sẽ rơi vào khoảng cuối năm nay — một catalyst đáng theo dõi mà chưa báo cáo KQKD nào của VNM nhắc tới.

Nếu SCIC thực sự thoái bớt vốn, tác động lên cổ phiếu sẽ là con dao hai lưỡi.

Về dài hạn, đây có thể là tin tích cực: tăng tỷ lệ tự do chuyển nhượng (free-float), cải thiện thanh khoản, và mở đường cho dòng vốn tổ chức — kể cả nước ngoài, vì room ngoại tại VNM đã mở tối đa 100% từ trước — tham gia sâu hơn vào cơ cấu cổ đông.

Đây cũng là câu chuyện đồng pha với nỗ lực nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam, khi tỷ lệ free-float thấp tại các doanh nghiệp gốc nhà nước vốn là một trong những điểm nghẽn được nhắc tới nhiều lần.

Nhưng trong ngắn hạn, nếu SCIC thoái vốn qua đấu giá công khai với khối lượng lớn, áp lực cung cổ phiếu là có thật — dù các trường hợp thoái vốn thành công gần đây (Viettronics, Viwaseen) cho thấy giá trúng đấu giá có thể cao hơn đáng kể giá tham chiếu, đó đều là các doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn nhiều so với VNM nên chưa thể suy rộng trực tiếp.

Khối ngoại đảo chiều đúng lúc, và room vẫn còn dư địa lớn

Đây là chi tiết mà nhiều nhà đầu tư VNM có thể đã bỏ lỡ vì nó nằm ngoài các báo cáo phân tích doanh nghiệp thông thường.

Từ đầu năm 2026 đến giữa tháng 7, khối ngoại vẫn duy trì trạng thái bán ròng VNM, với tổng giá trị lũy kế khoảng 2,464 tỷ đồng — đủ để cổ phiếu này lọt vào top 10 mã bị khối ngoại bán ròng mạnh nhất thị trường.

Nhưng bức tranh đã đổi màu rõ rệt kể từ đầu tháng 7: khối ngoại mua ròng liên tục 10 phiên từ 6/7, riêng phiên 17/7 mua ròng 254.5 tỷ đồng, đẩy giá cổ phiếu tăng gần 5% trong một phiên.

Và đáng chú ý nhất: trong tuần 17-21/8/2026 — ngay sau khi loạt báo cáo KQKD quý 2 đầy đủ (không còn là số liệu sơ bộ) và tin tức về Quyết định 40 lan tỏa trên thị trường — VNM dẫn đầu toàn thị trường về giá trị mua ròng của khối ngoại với 181 tỷ đồng, trong khi khối ngoại vẫn bán ròng chung toàn thị trường tới 2,511 tỷ đồng.

Nói cách khác, VNM đang là một trong số ít cổ phiếu đi ngược dòng tiền ngoại đang rút ra khỏi thị trường nói chung.

Điều thú vị hơn nằm ở dư địa room.

VNM đã nới giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL) lên tối đa 100% từ trước, không còn bị kẹt ở trần 49% như nhiều năm trước đây.

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài thực tế hiện dao động quanh 49.7-51.1% tùy thời điểm và cách tính của từng nguồn (SSI: 49.7% tại 20/8; HSC: 51.1% tại 31/7) — tức khối ngoại mới lấp đầy khoảng một nửa “chỗ trống” lý thuyết mà room 100% cho phép.

Theo ước tính của SSI, giá trị khối ngoại còn có thể mua thêm vào khoảng 2,538 triệu USD — tương đương gần một nửa vốn hóa thị trường hiện tại của VNM (~4,800-5,000 triệu USD). Cần nói rõ đây là ước tính riêng của SSI tại một thời điểm, có thể biến động theo giá và giao dịch thực tế, không phải một con số cố định.

Nối hai mảnh dữ liệu này lại — dòng mua ròng đảo chiều đúng lúc Quyết định 40 vừa có hiệu lực, cộng với room ngoại vẫn còn dư địa lớn — là điều đáng đặt câu hỏi hơn là kết luận vội vàng.

Chưa có bằng chứng nào cho thấy khối ngoại đang mua đón đầu câu chuyện SCIC thoái vốn; đây hoàn toàn có thể chỉ là sự quay lại thông thường với nhóm cổ phiếu phòng thủ, nền tảng cơ bản tốt, sau một quý kinh doanh vượt kỳ vọng.

Nhưng với một cổ phiếu vừa có KQKD tốt, vừa đứng trước khả năng thay đổi cơ cấu cổ đông lớn nhất trong nhiều năm, vừa còn dư địa room ngoại đáng kể, diễn biến dòng tiền khối ngoại trong những tuần tới đáng để theo dõi sát hơn bình thường.

Thách thức cần nhớ trước khi xuống tiền

Kế hoạch năm của chính VNM đang bị mọi công ty chứng khoán đọc là “quá thận trọng”.

Với 6 tháng đã hoàn thành 53-57% kế hoạch lợi nhuận cả năm, mức tăng trưởng lợi nhuận kế hoạch chính thức chỉ 3-4% mà ban lãnh đạo đưa ra hồi đầu năm rõ ràng chưa phản ánh đúng thực tế — tất cả bốn công ty chứng khoán trong bài đều đã điều chỉnh dự báo tăng so với lần gần nhất.

Đây vừa là tín hiệu tích cực (dư địa để tiếp tục “đánh bại kế hoạch”), vừa là lời nhắc rằng chính VNM cũng đang thận trọng với nửa cuối năm — không phải không có lý do.

Rủi ro giá nguyên liệu vẫn treo lơ lửng.

Phần lớn sự cải thiện biên lợi nhuận gộp đến từ tồn kho sữa bột nguyên kem/gầy giá rẻ mua trước đó; khi lượng tồn kho này cạn dần, lợi thế chi phí sẽ mất đi.

BVSC lưu ý thêm nguy cơ giá nguyên liệu biến động mạnh hơn nửa cuối năm do tình trạng hạn hán tại châu Âu (tác động tiềm tàng của El Nino) và chi phí logistics nhập khẩu bị ảnh hưởng bởi căng thẳng Trung Đông — dù ban lãnh đạo khẳng định phần lớn nguyên liệu cho đến cuối năm đã được chốt giá.

Chi phí quảng cáo, khuyến mại phục vụ chiến dịch kỷ niệm 50 năm cũng có thể phình to hơn dự kiến trong nửa cuối năm, theo cảnh báo của SSI.

Định giá: bốn công ty chứng khoán, bốn góc nhìn khác biệt rõ rệt

Điểm thú vị của đợt cập nhật quý 2 này là bốn công ty chứng khoán đưa ra bốn mức giá mục tiêu khá phân tán, phản ánh mức độ tin tưởng khác nhau vào việc VNM đã thực sự “lấy lại phong độ” hay chỉ đang hưởng lợi từ yếu tố chu kỳ.

Đáng chú ý nhất, giá mục tiêu 86,800 đồng của MAS cao vượt trội so với ba báo cáo còn lại (67,000-70,600 đồng) — chênh lệch này chủ yếu với kịch bản biên lợi nhuận hoạt động mở rộng dần lên tới 32.6% vào năm cuối lộ trình, một giả định dài hạn khá lạc quan mà nhà đầu tư nên tự đánh giá mức độ chắc chắn thay vì mặc định đúng.

Tiêu chí	HSC (3/8/2026)	MAS (4/8/2026)	BVSC (giá 20/8/2026)	SSI (20/8/2026)
Khuyến nghị	Tăng tỷ trọng	Mua	Trung lập	Trung lập
Giá mục tiêu (VND/cp)	70,600	86,800	70,600	67,000
Tiềm năng tăng giá	+15.9%	+45.9%	+10.3%	+4.7%
Dự phóng doanh thu 2026F (tỷ VND)	68,199 (+7.2%)	68,998 (+8.3%)	70,463 (+10.7%)	69,471 (+9.2%)
Dự phóng LNST 2026F (tỷ VND)	10,314	9,690	10,740 (+14.1%)	10,493 (+12%)
Động lực tăng trưởng chính	Kiểm soát chi phí hiệu quả, P/E thấp hơn trung bình 3 năm	Tái định vị thương hiệu phát huy hiệu quả, xuất khẩu tăng tốc	Cao cấp hóa danh mục, xuất khẩu ổn định qua tuyến thay thế	Tái cơ cấu hiệu quả, thị phần cải thiện trên diện rộng
Rủi ro chính	Không nêu chi tiết trong báo cáo	Cạnh tranh nội địa, thay đổi giá đầu vào, kế hoạch M&A, bất ổn xuất khẩu Trung Đông	Biến động giá nguyên liệu sữa bột (El Nino, logistics Trung Đông)	Giá nguyên liệu sữa tăng, chi phí quảng cáo/khuyến mại tăng, nhu cầu sữa toàn cầu yếu

Nhìn chung, cả bốn đều đồng thuận ở một điểm: định giá VNM hiện vẫn thấp hơn trung bình lịch sử của chính nó (P/E dự phóng 2026 quanh 13-14 lần so với trung bình 5 năm 17-18 lần theo SSI), và câu chuyện tăng trưởng đang thực sự cải thiện sau một giai đoạn dài trì trệ.

Sự khác biệt nằm ở việc tin bao nhiêu vào tính bền vững của đà cải thiện đó — và giờ đây, còn thêm một biến số mới ngoài bảng cân đối kế toán: 36% cổ phần của SCIC sẽ đi về đâu trong kế hoạch cơ cấu vốn 2026-2030.

Trên đồ thị, RS của VNM là 91, hoạt động tốt vượt trội trên thị trường. Sau điểm mua Pocket Pivot vào ngày 7.8.2026 tại vùng giá 61,200 đồng, VNM vẫn đang tiếp tục tăng điểm tốt, giữ trên EMA 21 ngày. Nhà đầu tư nên tiếp tục nắm giữ.