Th9
Phân tích Doanh Nghiệp
DXG: Lợi Nhuận Cốt Lõi Chỉ Còn 7 Tỷ, Cổ Đông Thiểu Số Ẵm 63% Miếng Bánh — Nghị Quyết 21 Có Phải Con Bài Cứu Cánh?
- Doanh thu & lợi nhuận: Doanh thu thuần quý 2/2026 đạt 788 tỷ đồng (+7.3% YoY), nhưng lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ chỉ 53 tỷ đồng (-34.8% YoY); lũy kế 6 tháng đạt 91 tỷ đồng (-29% YoY), mới hoàn thành khoảng 34-38% dự báo/kế hoạch cả năm tùy nguồn.
- Hoạt động cốt lõi: Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính (lãi gộp trừ chi phí bán hàng và quản lý) chỉ còn vỏn vẹn 7 tỷ đồng, giảm 97% YoY, vì chi phí bán hàng mảng dịch vụ lên tới 210 tỷ đồng (~27% doanh thu) cộng chi phí quản lý 146 tỷ đồng đã ăn gần hết lãi gộp 363 tỷ đồng; công ty con môi giới DXS lỗ thuần 37 tỷ đồng trong quý.
- Động lực bổ sung: Bảng cân đối gần như tiền ròng (nợ vay ròng chỉ khoảng 0.3% vốn chủ sở hữu), người mua trả tiền trước tăng 31% lên 8,077 tỷ đồng nhờ The Privé bán tốt, còn Nghị quyết 21 về niên hạn sử dụng chung cư đang biến những dự án “chốt pháp lý trước luật mới” như The Privé thành một loại tài sản khan hiếm — nhưng ba công ty chứng khoán vẫn chưa thống nhất được nên Mua, Khả quan hay chỉ nên đứng ngoài quan sát.
Đọc lướt qua báo cáo tài chính quý 2/2026, DXG (nay đã đổi tên thành CTCP Bluemarq Group từ tháng 5/2026) trông vẫn ổn: doanh thu tăng, lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ vẫn dương 53 tỷ đồng.
Nhưng nếu chỉ dừng ở đó thì coi như bỏ lỡ phần thú vị nhất của câu chuyện quý này. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi — tức là phần tiền công ty thực sự kiếm được từ bán nhà và làm môi giới, chưa tính lãi tiền gửi hay các khoản mục tài chính khác — đã rơi từ 233 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái xuống còn đúng 7 tỷ đồng. Giảm 97%, gần như về 0.
Điều khiến con số lợi nhuận công bố vẫn “nhìn được” nằm ở một chi tiết kỹ thuật ít ai để ý: trong quý 2, phần lỗ hợp nhất lại rơi chủ yếu vào cổ đông thiểu số chứ không phải cổ đông công ty mẹ.
Nhưng kéo dài ra 6 tháng thì câu chuyện đảo ngược hoàn toàn — và đó chính là lý do bài viết này chọn đi sâu vào cơ cấu lợi nhuận thay vì chỉ lặp lại vài dòng tóm tắt KQKD như phần lớn bản tin đã đưa.
Lợi nhuận cốt lõi bốc hơi 97%, và ai mới thực sự ăn chia phần còn lại
Bóc tách ra thì bức tranh không đẹp như con số cuối cùng.
Doanh thu thuần quý 2 đạt 788 tỷ đồng, tăng 7.3% YoY nhưng giảm 41.8% QoQ so với quý 1 — mức sụt QoQ này chủ yếu do tính mùa vụ bàn giao chứ chưa phải tín hiệu xấu.
Lãi gộp đạt 363 tỷ đồng, giảm 22.3% YoY, kéo biên lợi nhuận gộp từ 63.6% cùng kỳ xuống chỉ còn 46.1%.
Vấn đề nằm ở dòng chi phí ngay bên dưới: chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp vọt lên 356 tỷ đồng (+51.7% YoY), trong đó riêng chi phí bán hàng của mảng dịch vụ môi giới đã chiếm 210 tỷ đồng, tương đương 27% doanh thu cả quý. Cộng thêm 146 tỷ đồng chi phí quản lý, tổng chi phí hoạt động gần như nuốt trọn lãi gộp, chỉ để lại 7 tỷ đồng lợi nhuận cốt lõi.
Công ty con môi giới là điểm nghẽn lớn nhất.
DXS — công ty con phụ trách mảng môi giới của DXG — công bố khoản lỗ thuần 37 tỷ đồng trong quý 2/2026, đảo chiều hoàn toàn so với mức lãi 216 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái, trên nền doanh thu môi giới giảm tới 53.4% YoY xuống còn 259 tỷ đồng.
Đây chính là mảng kéo lùi lợi nhuận hợp nhất mạnh nhất, và cũng lý giải vì sao lợi nhuận trước thuế quý 2 chỉ đạt 53 tỷ đồng, giảm 80.4% YoY.
DXS ghi nhận khoản lỗ thuần 37 tỷ đồng trong Q2/2026, trái ngược với lợi nhuận 216 tỷ đồng cùng kỳ năm trước và 189 tỷ đồng của Q1/2026, trên doanh thu 627 tỷ đồng (-35.1% yoy; -55,7% qoq). Kết quả thấp hơn kỳ vọng của HSC chủ yếu do chi phí dự phòng tăng mạnh, khiến chi phí quản lý vọt lên 124 tỷ đồng (+163% yoy; +44.3% qoq). Doanh thu môi giới giảm xuống 322 tỷ đồng (-45.3% yoy; -56.1% qoq) dù biên lợi nhuận gộp cải thiện lên 65.2%. Doanh thu kinh doanh BĐS âm 7 tỷ đồng, so với 311 tỷ đồng Q2/2025 và 682 tỷ đồng Q1/2026, do phải hủy ghi nhận trước đó. Lũy kế nửa đầu năm, lợi nhuận và doanh thu thuần đạt lần lượt 59.5% và 47.5% dự báo cả năm của HSC, nhưng chỉ hoàn thành 28.9% và 38.5% mục tiêu BLĐ. Dư nợ thuần cuối Q2/2026 ở mức 2,280 tỷ đồng, tăng so với 1,816 tỷ đồng cùng kỳ và 2,092 tỷ đồng quý trước, đưa tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH lên 0.25x. Trong bối cảnh lãi suất cao, gánh nặng nợ vay lớn làm gia tăng rủi ro tài chính, buộc công ty phải tích cực làm việc với ngân hàng để thu xếp vốn và kế hoạch trả nợ. HSC kỳ vọng mảng kinh doanh BĐS của DXS sẽ được hỗ trợ từ việc ghi nhận doanh thu từ các dự án Solera Quy Nhơn (Regal Vitality, quy mô 500 căn), dự án Victoria (98 căn) và dự án Ngọc Dương Riverside (533 căn).
Và đây mới là chi tiết đáng chú ý nhất: ai thực sự cầm tiền.
Lợi nhuận sau thuế hợp nhất quý 2 chỉ 35 tỷ đồng, thấp hơn cả con số 53 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ được công bố nổi bật trên báo cáo. Lý do là khoản lỗ 18 tỷ đồng trong quý được phân bổ cho cổ đông thiểu số, kéo phần lãi về phía cổ đông mẹ nhiều hơn phần lãi hợp nhất thực tế — nói cách khác, bức tranh quý 2 “đẹp” một phần nhờ thiểu số gánh hộ.
Nhưng nhìn xa hơn một quý thì cán cân đảo chiều hẳn: lũy kế 6 tháng đầu năm, lợi nhuận sau thuế hợp nhất đạt 249 tỷ đồng, trong đó cổ đông mẹ chỉ nhận 91 tỷ đồng (36.5%), còn cổ đông thiểu số ẵm tới 158 tỷ đồng, tương đương 63.5% tổng lợi nhuận làm ra.
Với một công ty có tỷ lệ sở hữu công ty con và các công ty dự án không phải 100% như DXG, đây là điều nhà đầu tư cần nhìn thẳng vào thay vì chỉ đọc dòng lợi nhuận cổ đông mẹ trên báo cáo tóm tắt. ROE tính riêng phần cổ đông mẹ vì vậy chỉ quanh 1.4-1.9% — một con số khá khiêm tốn cho một doanh nghiệp vốn hóa hơn 13,000-14,000 tỷ đồng.
Bảng cân đối tiền ròng — của để dành hiếm hoi giữa một ngành đang ngập nợ
Nếu phần lợi nhuận là điểm trừ thì bảng cân đối lại là điểm cộng rõ rệt.
Tổng vay của DXG cuối quý 2/2026 chỉ 5,167 tỷ đồng, gần như cân bằng với lượng tiền và tiền gửi 5,106 tỷ đồng đang nắm giữ, đưa nợ vay ròng về mức chỉ khoảng 60 tỷ đồng — tương đương 0.3% vốn chủ sở hữu.
Đặt cạnh các doanh nghiệp cùng ngành, đây là một vị thế hiếm có: NVL đang gánh nợ ròng bằng 74.9% vốn chủ, KDH 68.9%, VPI thậm chí 119.5%, trong khi DXG gần như miễn nhiễm với áp lực chi phí lãi vay của chu kỳ lãi suất cao hiện tại.
Dòng tiền bán hàng cũng đang ấm lên rõ rệt.
Người mua trả tiền trước — khoản mục phản ánh trực tiếp tốc độ bán hàng thực tế — tăng từ 6,177 tỷ đồng đầu năm lên 8,077 tỷ đồng cuối quý 2, tương đương mức tăng 31%, chủ yếu đến từ các đợt mở bán tiếp theo tại The Privé.
Đây là nguồn vốn tài trợ không mất lãi suất và cũng là “vé bảo chứng” doanh thu cho các quý tới, khi khoảng 50% trong tổng quy mô hơn 3,200 căn hộ của dự án đã được bán tính đến cuối quý 2, với mục tiêu bán hết toàn bộ dự án trước cuối năm 2026 và đợt bàn giao đầu tiên dự kiến rơi vào nửa cuối 2027.
Điểm cần lưu ý: tồn kho vẫn lớn và quay vòng chậm.
Hàng tồn kho — chủ yếu là quỹ đất và dự án dở dang tại Gem Sky World, The Privé, Park View, Park City — đạt 15,985 tỷ đồng, chiếm 40.2% tổng tài sản.
Số ngày tồn kho ước tính khoảng 2,300 ngày, nhanh hơn nhiều so với NVL (gần 19,000 ngày) hay PDR (hơn 13,000 ngày), nhưng vẫn chậm hơn đáng kể so với DIG (khoảng 719 ngày) hay NLG (khoảng 1,588 ngày).
Nói cách khác, DXG không phải doanh nghiệp quay vòng vốn nhanh nhất ngành, nhưng bù lại gần như không dùng đòn bẩy để tài trợ cho lượng tồn kho đó — một sự đánh đổi khá thận trọng trong bối cảnh lãi suất vay mua nhà phổ biến đang ở mức 12-14%/năm.
Nghị quyết 21: khi “chưa kịp áp luật mới” lại trở thành lợi thế
Đây là mảnh ghép chính sách ít được nhắc tới nhưng lại khá quan trọng với riêng DXG.
Ngày 28/7/2026, Nghị quyết 21-NQ/TW được ban hành, thay thế Nghị quyết 18 năm 2022, trong đó định hướng đáng chú ý nhất là quy định niên hạn sử dụng đối với nhà ở chung cư xây dựng mới — tham khảo thông lệ quốc tế, mức niên hạn nhiều khả năng rơi vào khoảng 50-99 năm, sau đó chủ sở hữu có thể phải nộp thêm phí để cải tạo, tái phát triển dự án.
Ba luật liên quan (Đất đai, Nhà ở, Kinh doanh Bất động sản) đang được Quốc hội cho ý kiến trong tháng 8/2026 và dự kiến biểu quyết thông qua vào kỳ họp tháng 10/2026, còn Luật Đất đai sửa đổi dự kiến có hiệu lực từ 1/3/2027.
Chính vì vậy, những dự án “về đích” pháp lý trước khi luật mới có hiệu lực bỗng trở thành một loại tài sản khan hiếm.
MBS đánh giá các dự án chung cư đã có quy hoạch 1/500, hoàn thành nghĩa vụ tiền sử dụng đất hoặc đã có giấy phép bán hàng trước thời điểm Luật Nhà ở sửa đổi có hiệu lực nhiều khả năng sẽ hút dòng tiền đầu tư nhờ tâm lý ưa chuộng sản phẩm sở hữu lâu dài — và trong toàn ngành, MBS chỉ gọi tên hai doanh nghiệp hưởng lợi rõ nhất: PDR với dự án Eco Smart City, và DXG với The Privé.
MBS cho rằng vì The Privé triển khai trước thời điểm luật mới, tỷ lệ hấp thụ dự án có thể đạt trên 80%, và đây sẽ là động lực bàn giao – lợi nhuận chính của DXG trong giai đoạn 2026-2027, cùng với dòng tiền tạo ra từ Privé được kỳ vọng tài trợ cho các dự án tiếp theo như Park View và Park City một khi được gỡ vướng pháp lý.
Nhưng cũng chính đặc điểm “nhạy chính sách” này khiến DXG trở thành cổ phiếu biến động cao.
Trong khung phân loại ngành của TCBS Research, DXG được xếp vào nhóm doanh nghiệp “gỡ vướng pháp lý” cùng NVL, PDR, DIG — nhóm được mô tả là nhạy nhất với tin chính sách nhưng cũng rủi ro nhất, vì lợi nhuận còn mỏng và kết quả phụ thuộc nhiều vào tiến độ pháp lý của từng dự án cụ thể hơn là một xu hướng chung của ngành.
Ở một góc nhìn khác, cùng trong báo cáo cập nhật ngành, TCBS còn xếp DXG vào nhóm “mid-cap tính đầu cơ cao” — nơi phần lớn thành viên có lợi nhuận cốt lõi quanh 0 hoặc âm trong quý, và định giá dễ bị bóp méo bởi các khoản lãi một lần không lặp lại.
Định giá: rẻ theo tài sản, đắt theo lợi nhuận — ba cái nhìn, một câu hỏi chưa có lời đáp
Nghịch lý định giá của DXG nằm gọn trong hai con số.
Cổ phiếu đang giao dịch quanh 11,500-11,800 đồng, tương ứng P/B chỉ khoảng 1.0 lần — sát giá trị sổ sách 11,281 đồng/cổ phiếu phần cổ đông mẹ, và là vùng đáy sau khi giá đã giảm khoảng 50% trong một năm.
Nhưng nếu nhìn theo P/E trượt 12 tháng, con số lại vọt lên 75.9-78 lần — cao hơn hẳn mặt bằng chung.
TCBS Research lưu ý rằng mức P/E cao này không phản ánh cổ phiếu đắt, mà phản ánh nền lợi nhuận đang ở đáy chu kỳ; trong trường hợp này, P/B mới là thước đo phù hợp hơn để đánh giá DXG, vì phần lớn giá trị nằm ở quỹ đất được hạch toán theo giá vốn chứ không phải ở dòng lợi nhuận hiện tại.
Ba công ty chứng khoán, ba mức độ lạc quan khác nhau.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào với lý do chiết khấu 54.1% so với RNAV ước tính (cao hơn bình quân 3 năm 44.9%) đã phản ánh phần lớn khó khăn vào giá. MBS xếp hạng Khả quan nhưng đã hạ giá mục tiêu 15% so với lần định giá trước, thận trọng hơn về khả năng bán hàng của phân khúc thấp tầng trong môi trường lãi suất cao.
Còn TCBS — báo cáo mới nhất, công bố đầu tháng 9 — chọn đứng ở giữa: xếp DXG vào diện “quan sát thêm, chờ mua” thay vì khuyến nghị giải ngân ngay, và nhấn mạnh nhà đầu tư cần theo dõi sát biên lợi nhuận cốt lõi cùng tốc độ bàn giao thực tế trước khi kỳ vọng một sự cải thiện rõ rệt.
| Tiêu chí | HSC (13/8/2026) | MBS (10/8/2026) | TCBS (03-04/9/2026) |
|---|---|---|---|
| Khuyến nghị | Mua vào | Khả quan | Quan sát thêm (chờ mua) |
| Giá mục tiêu (VND/cp) | 16,700 (tiềm năng +61.8%) | 15,000 (giảm 15% so với lần định giá trước) | Chưa đưa giá mục tiêu cụ thể; định giá theo P/B ~1.0 lần (BVPS 11,281 đồng/cp) |
| Dự phóng doanh thu năm 2026 | 4,306 tỷ đồng | Không nêu cụ thể | Chưa cập nhật theo cơ cấu mẹ – thiểu số mới |
| Dự phóng LNST-CĐTS năm 2026 | 229 tỷ đồng | Không nêu cụ thể (P/E 2026F 35.5 lần) | ~271 tỷ đồng (EPS 214 đồng, P/E dự phóng ~55.1 lần) |
| Động lực tăng trưởng chính | Bàn giao The Privé & Gem Sky World, tỷ lệ hấp thụ Privé trên 80% | Nghị quyết 21 giúp The Privé (triển khai trước luật mới) hấp thụ trên 80%, dòng tiền tài trợ Park View, Park City | Bảng cân đối gần như tiền ròng, người mua trả trước +31%, bàn giao Privé từ nửa cuối 2027 |
| Rủi ro chính | Lãi suất vay mua nhà cao kéo dài, mảng môi giới DXS tiếp tục lỗ | Lãi suất cao ảnh hưởng khả năng bán hàng phân khúc thấp tầng | Chi phí bán hàng cao ăn mòn lợi nhuận cốt lõi, tỷ trọng cổ đông thiểu số lớn pha loãng lợi nhuận về mẹ, tiến độ mở bán/bàn giao |
Trên đồ thị, RS của DXG là 45, hoạt động ở mức trung bình. Sau điểm mua Pocket Pivot ở vùng giá 11,900 vào ngày 21.8.2026, DXG vẫn đang tích lũy quanh MA50 ngày, mang tới cơ hội mua sau khi cổ phiếu đã hình thành các sự kiện Test và Spring ở pha C.
