Th10
Phân tích Doanh Nghiệp
TNG: Chín tháng đã gom 90% lợi nhuận cả năm mà CTCK dự phóng, còn EFTA chỉ là hạt tiêu rắc lên món chính
- Doanh thu & lợi nhuận: Quý 3/2026 doanh thu 3,229 tỷ đồng (+22.6% YoY), LNST 151.5 tỷ đồng (+29.5% YoY), cao nhất trong 12 quý gần nhất; 9 tháng LNST 361.6 tỷ đồng (+29%).
- Hoạt động cốt lõi: Biên gộp quý 3 hồi lên 14.1% (cùng kỳ 13.7%), lợi nhuận thuần HĐKD 206.6 tỷ đồng (+39.8%); tồn kho giảm 27.6% QoQ vì hàng đã xuất mạnh.
- Động lực bổ sung: VEFTA mở cửa Thụy Sĩ, Na Uy nhưng quy mô rất nhỏ; câu chuyện thật nằm ở EU và việc Bangladesh mất ưu đãi EBA. Luận điểm: dự phóng của thị trường đang đi sau thực tế.
Có một phép trừ khá buồn cười quanh TNG. BSC dự phóng LNST 2026 của doanh nghiệp là 401 tỷ đồng, VCBS là 406 tỷ đồng. Sau chín tháng, TNG đã lãi 361.6 tỷ đồng, tức khoảng 90% con số đó. Nếu tin hai bảng dự phóng này, quý 4 chỉ cần lãi khoảng 40 tỷ đồng, hơn một phần ba quý 4/2025. Hoặc các nhà phân tích biết điều gì rất xấu sắp xảy ra, hoặc con số của họ đã cũ trước khi mực kịp khô.
Câu chuyện thứ hai làm phép trừ này thú vị hơn. Ngày 20/10, Mirae Asset (MAS) xếp TNG vào nhóm hưởng lợi rõ hơn mặt bằng ngành từ hiệp định Việt Nam – EFTA, vì khoảng 40% doanh thu đến từ châu Âu. Nghe hợp lý cho tới khi nhìn vào quy mô: toàn bộ hàng dệt may Việt Nam xuất sang bốn nước EFTA năm 2025 chỉ có 26.9 triệu USD. Vậy thị trường đang định giá TNG bằng con số cũ, hay bằng một câu chuyện châu Âu bị hiểu nhầm chỗ?
Quý 3: lợi nhuận chạy nhanh hơn bảng dự báo
VCBS đặt LNST quý 3 của TNG ở mức 113.7 tỷ đồng, giảm nhẹ so với cùng kỳ. Thực tế ra 151.5 tỷ đồng, vượt khoảng 33%. Phần chênh không đến từ khoản bất thường nào; quý này TNG còn gánh khoản lỗ khác 18.8 tỷ đồng. Động lực nằm ở lõi: lợi nhuận gộp 456.7 tỷ đồng (+27%), chi phí quản lý còn giảm nhẹ, nên biên hoạt động lên 6.4%.
Điều đáng chú ý nhất là biên gộp. Báo cáo ngành tháng 8 của VCBS cho rằng biên gộp TNG sẽ đi ngang ở mức thấp đến hết năm vì giá dầu kéo giá xơ polyester lên. Quý 3 lại cho biên 14.1%, cao hơn hẳn mức 13.6% bình quân nửa đầu năm. Vải vẫn đắt, nhưng TNG bán được nhiều áo hơn trên cùng một bộ máy chi phí cố định, và quy mô đã gánh phần biên.
Mặt trái nằm ở lãi vay. Chi phí lãi vay quý 3 lên 87.4 tỷ đồng (+22.6%), bằng gần 58% LNST trong quý. Tồn kho giảm về 1,382.5 tỷ đồng trong khi phải thu khách hàng tăng 12% QoQ, nghĩa là hàng đã rời xưởng nhưng tiền chưa về hết. TNG lãi thật, nhưng lãi trên đòn bẩy, và đòn bẩy thì không ưa Fed tăng lãi suất.
Tôi không tin quý 4 chỉ lãi 40 tỷ đồng. Quý 4/2025 TNG lãi 113 tỷ đồng, và năm nay doanh nghiệp đã ký kín đơn hàng đến hết năm. Nếu quý 4 chỉ đi ngang cùng kỳ, theo ước tính của người viết LNST 2026 vào khoảng 475 tỷ đồng, cao hơn dự phóng của BSC và VCBS chừng 17-18%. Câu hỏi còn lại là đơn hàng 2027, và đó là chuyện của cả ngành.
Ngành dệt may: nước Mỹ đứng yên, TNG vẫn chạy
Bức tranh chung không có gì để ăn mừng. Nửa đầu 2026, xuất khẩu dệt may đạt 23.54 tỷ USD (+5.9%), nhưng may mặc thành phẩm và vải, mặt hàng chủ lực, chỉ tăng 0.9% vì nền cao do khách Mỹ gom hàng sớm năm ngoái. VCBS xếp triển vọng Mỹ trung tính, EU và Nhật yếu. BSC chỉ ra một nghịch lý: Trung Quốc và EU là động lực cuối năm, nhưng giá xuất khẩu sang hai nơi này thấp hơn Mỹ, nên càng chuyển dịch thị trường thì biên toàn ngành càng bị ép.
Thuế Mục 301 của Mỹ có hiệu lực từ 24/7/2026 ở mức 12.5%, theo BSC chỉ cao hơn mức cũ 2.5 điểm %, nên cú sốc nhỏ hơn nỗi sợ. BSC đặt cược vào khả năng Việt Nam đàm phán lại và tham gia cơ chế thuế 0% trong hạn ngạch gắn với lượng bông Mỹ, khi năm 2025 Việt Nam là khách mua bông lớn nhất của Mỹ. Đây là xúc tác nhị phân: có thì cả ngành được định giá lại, không có thì quay về cạnh tranh giá.
Trên nền đó, việc TNG tăng doanh thu 22.6% ngay trong quý đầu chịu thuế 301 mới đáng nói. VCBS giải thích tăng trưởng nửa đầu năm một phần bằng việc TNG đẩy nhanh đơn sang Mỹ trước hạn thuế. Nếu chỉ là kéo đơn lên sớm, quý 3 lẽ ra phải hụt hơi; nó lại là quý mạnh nhất. Theo tôi, TNG đang lấy thị phần nhờ mở rộng tệp khách hàng và dòng hàng mới, và đơn hàng kín đến hết 2026 là sàn đỡ cho quý 4.
Nhưng nếu tăng trưởng đến từ đa dạng hóa thị trường, thì một hiệp định mới với châu Âu có tiếp thêm sức không?
EFTA: tin tốt thật, nhưng là phần nhỏ của châu Âu
EFTA gồm Thụy Sĩ, Na Uy, Iceland và Liechtenstein, khoảng 15 triệu dân. Năm 2025 Việt Nam xuất trực tiếp sang khối này 405.1 triệu USD, khoảng 0.1% tổng kim ngạch; riêng dệt may 26.9 triệu USD, so với 39.6 tỷ USD dệt may cả nước. Quy đổi theo tỷ giá quanh 26,000 đồng/USD, con số đó chưa bằng một phần mười doanh thu 2025 của riêng TNG.
Phần ưu đãi thuế còn mỏng hơn. Theo bảng tổng hợp của MAS, may mặc vào Thụy Sĩ vốn đã chịu thuế 0% theo nguyên tắc tối huệ quốc. Thay đổi thật chỉ ở Na Uy, nơi may mặc Việt Nam đi từ mức thuế dưới 10% về 0% trên kim ngạch 14.5 triệu USD. Tính nhanh thì khoản thuế tiết kiệm được cho cả ngành tối đa khoảng 1.45 triệu USD mỗi năm. MAS cũng gọi tác động chung là nhẹ; TNG hưởng lợi hơn các doanh nghiệp cùng ngành theo nghĩa tương đối.
Phần lớn “châu Âu” của TNG là EU, nơi hàng Việt đã hưởng thuế 0% theo EVFTA nếu đạt quy tắc xuất xứ, và MAS đánh giá cao khả năng đáp ứng xuất xứ của TNG. Rủi ro thật là luật chơi mới của EU: cấm tiêu hủy hàng tồn may mặc theo ESPR từ 20/7/2026, hộ chiếu sản phẩm số DPP, phạt tới 3% doanh thu toàn cầu nếu vi phạm tiêu chuẩn môi trường; VCBS lo đơn hàng sẽ nhỏ lại và gấp hơn. Ở chiều ngược lại, Bangladesh sẽ mất cơ chế EBA tại EU, với quyết định gia hạn hay không dự kiến được Liên Hợp Quốc chốt ngày 24/11/2026.
Tôi coi EFTA là hạt tiêu: thêm vị, không đổi được món chính. Món chính là năng lực tuân thủ để giữ khách EU và đón phần đơn có thể rời Bangladesh từ 2029. Vậy những người định giá TNG đang đặt cược vào món nào?
Định giá & khuyến nghị: ai cũng thấy rẻ, chỉ khác nhau rẻ đến đâu
Ba CTCK trong hai tháng gần đây đều thấy TNG rẻ, nhưng giá mục tiêu cách nhau khoảng 41%. MAS giữ Mua với giá mục tiêu 25,000 đồng/cp (không đổi từ 21/7), dự phóng LNST 2026 đạt 493 tỷ đồng, cao hơn mức kỳ vọng thị trường 436 tỷ đồng mà chính họ dẫn. Thú vị là MAS tự nhận biên lợi nhuận đang thấp hơn giả định (biên gộp dự phóng 15.5% so với 13.8% sau chín tháng), và có thể nâng lãi suất yêu cầu trong mô hình vì giá năng lượng cao và Fed. Lạc quan nhất, nhưng cũng là bên đang nghĩ tới chuyện hạ giá mục tiêu.
BSC đưa TNG vào danh mục ưu tiên quý 4 với giá mục tiêu 21,500 đồng/cp, dựa trên P/E dự phóng 2027 chỉ 5.3 lần so với trung vị ba năm 8.1 lần và kỳ vọng đàm phán thuế Việt – Mỹ, dù dự phóng LNST 2026 chỉ tăng 2%. VCBS thận trọng nhất: Trung lập, giá mục tiêu 18,023 đồng/cp ngày 27/8, rồi hạ nhẹ về 17,700 đồng/cp trong bảng dự báo quý 3, vì quy định EU và cạnh tranh tại Mỹ.
Đồng thuận nằm ở đơn hàng kín, định giá chiết khấu và gánh nặng lãi vay. Bất đồng thật là lợi nhuận năm nay, và quý 3 đã phân xử. Tôi nghiêng về MAS ở hướng đi nhưng không ở độ lớn: 493 tỷ đồng đòi quý 4 lãi khoảng 131 tỷ đồng, tăng 16% trong mùa thấp điểm khi lãi vay còn tăng, hơi tham. Với 475 tỷ đồng theo ước tính của người viết và vốn hóa khoảng 2,430 tỷ đồng tại giá 18,900 đồng, TNG đang giao dịch quanh 5 lần lợi nhuận năm nay. Giá mục tiêu bình quân ba CTCK là 21,400 đồng/cp, upside khoảng 13%, và tôi cho rằng con số này còn được kéo lên khi BSC, VCBS cập nhật sau quý 3.
| Tiêu chí | MAS (21/10/2026) | BSC (T10/2026) | VCBS (27/8 và dự báo Q3) |
|---|---|---|---|
| Khuyến nghị | Mua (duy trì) | Ưu tiên Q4 | Trung lập |
| Giá mục tiêu (đồng/cp) | 25,000, giữ | 21,500 | 18,023 → 17,700 |
| Doanh thu 2026 (tỷ đồng) | 9,300 | Không nêu | 9,858 |
| LNST 2026 (tỷ đồng) | 493 | 401 (2027: 455) | 406 |
| Luận điểm | Doanh thu vượt kỳ vọng | P/E FW 5.3x; thuế Mỹ | Đơn kín 2026 |
| Rủi ro | Biên thấp, lãi suất yêu cầu | Đàm phán chưa rõ | Quy định EU, cạnh tranh Mỹ |
Trên đồ thị, RS của TNG là 90, hoạt động tốt trên thị trường. Cổ phiếu TNG đã đi qua một vòng trọn vẹn: đỉnh quanh 25,800 đồng ngày 1/4/2026 bằng phiên đuôi nến dài với 7.8 triệu cổ phiếu, rơi về đáy 14,300 đồng ngày 23/7 ngay trước khi thuế 301 có hiệu lực, rồi tích lũy trong biên 16,000-17,900 đồng suốt tháng 8-9 với khối lượng cạn dần, tháng 9 chỉ khoảng 237,000 cổ phiếu/phiên. Theo khung Wyckoff, đây là nền giá có dấu hiệu cạn cung.
Tín hiệu mua Pocket Pivot đáng tin nhất là phiên 20/10: đóng cửa 19,000 đồng (+2.7%), khối lượng 1.96 triệu cổ phiếu, gấp 3.6 lần trung bình 50 phiên, nối tiếp tín hiệu mua ngày 19/10 (+3.9%, gấp 3.2 lần) và ngày 5/10 (+4.2%, gấp 2.8 lần).
Vùng 19,000-19,900 đồng đã chặn giá ba lần trong tháng 10, và phiên 13/10 giảm gần 5% với khối lượng gấp 2.2 lần là dấu hiệu cung chốt lời. Giá hiện 18,900 đồng, trên MA10 (18,450), MA50 (17,100) và vừa nhích qua MA200 (18,710); chưa có tín hiệu Bán. Tín hiệu Mua thuộc điều kiện bật khỏi MA10, nên kịch bản bị phủ nhận nếu đóng cửa dưới 18,400 đồng; xác nhận khi vượt 19,900 đồng kèm khối lượng lớn.
