SSI, VCI, TCX: Cùng được nâng hạng vào FTSE, nhưng ai đang phòng thủ giỏi hơn trước biến động lãi suất và thanh khoản thị trường?

• Margin & lãi suất: Dư nợ margin toàn ngành đạt 435,000 tỷ đồng cuối quý 2/2026 (+5% QoQ) dù thanh khoản thị trường teo về còn 21,000 tỷ đồng/phiên trong tháng 7, nhưng biên lợi nhuận cho vay ký quỹ đã co lại còn 3.6% khi chi phí huy động tăng nhanh hơn lãi suất cho vay. Trong ba mã, TCX dẫn đầu tốc độ tăng trưởng margin (+52% YoY), SSI giữ vị thế ổn định nhờ quy mô, còn VCI tụt lại khá xa.
• Tự doanh: SSI và TCX chọn phòng thủ với tỷ trọng tài sản thu nhập cố định áp đảo trong danh mục đầu tư, trong khi VCI nghiêng hẳn về cổ phiếu trực tiếp — khiến lợi nhuận nửa đầu năm 2026 của VCI chỉ hoàn thành 31% kế hoạch cả năm của HSC, thấp nhất trong nhóm bốn CTCK được phân tích.
• Nâng hạng FTSE: Cả ba đều có tên trong danh sách 27 mã Việt Nam được FTSE Russell chốt (hiệu lực 21/9/2026), nhưng SSI được ước tính nhận dòng vốn thụ động lớn nhất (khoảng 25.6 triệu USD) nhờ free-float rộng, trong khi TCX — dù vốn hóa và lợi nhuận lớn hơn hẳn — chỉ nhận khoảng 9.2 triệu USD vì Techcombank đang nắm tới 79.8% cổ phần.

Nếu chỉ nhìn vào một con số, ngành chứng khoán quý 2/2026 trông có vẻ đang “sống khỏe”: lợi nhuận toàn ngành vẫn tăng trưởng hai chữ số, dư nợ margin lập vùng cao mới. Nhưng nhìn kỹ vào ba cái tên SSI, VCI và TCX, bức tranh lại phân hóa rõ rệt — không phải vì ai giỏi hơn ai một cách tuyệt đối, mà vì mỗi công ty đang chơi một ván bài khác nhau trong cùng một môi trường lãi suất cao và thanh khoản thắt chặt.

VNIndex đã giảm 3.1% từ đầu năm và giảm tới 10.2% chỉ trong ba tháng, đóng cửa quanh 1,729 điểm tính đến giữa tháng 8/2026, trong bối cảnh lãi suất tiền gửi 12 tháng leo lên khoảng 6% niêm yết (lãi suất thực tế cao hơn, khoảng 8-9%) và khối ngoại đã bán ròng khoảng 69,000 tỷ đồng trong 7 tháng đầu năm.

Đây chính là cái nền mà SSI, VCI và TCX phải xoay xở, và ba công ty đã chọn ba con đường khác nhau.

Chọn cổ phiếu chứng khoán nào cho câu chuyện nâng hạng? Sự phân hóa của ngành chứng khoán trong quý 2

Margin và lãi suất: cuộc chơi định giá lại rủi ro

Margin toàn ngành vẫn phình ra ngay cả khi thanh khoản co lại — và đó không phải là chuyện ngẫu nhiên.

Dư nợ cho vay ký quỹ toàn ngành tăng 5% so với quý trước lên 435,000 tỷ đồng cuối quý 2/2026, tương đương tỷ lệ dư nợ margin/vốn chủ sở hữu toàn ngành tăng lên 115% từ 110% quý trước — trong khi giá trị giao dịch bình quân ngày lại giảm mạnh từ 35,300 tỷ đồng quý 1/2026 xuống 25,400 tỷ đồng quý 2 và chỉ còn 21,000 tỷ đồng trong tháng 7.

Sự phân kỳ này cho thấy phần margin tăng thêm không phục vụ giao dịch ngắn hạn của nhà đầu tư cá nhân, mà ngày càng gắn với nhu cầu “vay ký quỹ để nắm giữ cổ phiếu” — các cổ đông lớn, khách hàng tổ chức dùng đòn bẩy từ CTCK để duy trì hoặc gom thêm vị thế chiến lược, một phần thay thế cho dòng bán ròng của khối ngoại.

Cái giá phải trả là biên lợi nhuận margin đang bị bào mòn.

Chi phí huy động bình quân của các CTCK tăng 60 điểm cơ bản so với quý trước lên 7.2% trong quý 2/2026, trong khi lãi suất cho vay ký quỹ chỉ nhích thêm 30 điểm cơ bản lên 10.8% vì nhu cầu thị trường yếu khiến các công ty không thể chuyển hết chi phí tăng thêm sang khách hàng.

Kết quả là tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho vay ký quỹ toàn ngành co lại còn 3.6%, từ 4.0% quý trước.

Chỉ số	CTS	VDS	SSI	HCM
Lợi suất cho vay margin	10.8%	12.2%	11.3%	10.7%
Chi phí huy động vốn (COF)	7.1%	7.7%	6.6%	7.2%
Biên lãi vay (Spread/NIM)	3.7%	4.5%	4.7%	3.5%

TCX là công ty tăng tốc margin mạnh nhất trong ba cái tên.

Dư nợ cho vay ký quỹ của TCX đạt 51,500 tỷ đồng cuối quý 2/2026, tăng tới 52% YoY và 15% QoQ — nhanh hơn hẳn mức tăng 5% QoQ của toàn ngành.

Lãi từ cho vay ký quỹ đạt 1,380 tỷ đồng (+66% YoY, +14% QoQ), nhờ cả dư nợ mở rộng lẫn lợi suất cho vay tăng lên 11.6% (+53 điểm cơ bản QoQ).

Nhưng cái giá là đòn bẩy tăng nhanh: tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu của TCX nhảy lên 113% từ 98% chỉ trong một quý, còn chi phí huy động tăng lên 8.7% từ 7.9% quý trước, kéo chi phí tài chính tăng 81% YoY.

TCX làm được điều này phần lớn nhờ hậu thuẫn của Techcombank — các CTCK trực thuộc ngân hàng hiện chiếm tới 51% tổng dư nợ margin toàn ngành, tăng mạnh từ 24% cuối năm 2021.

SSI không có ngân hàng mẹ đứng sau nhưng vẫn giữ được sự ổn định nhờ quy mô và tính đa dạng.

Dư nợ margin của SSI đạt khoảng 40,500 tỷ đồng cuối tháng 6/2026, và HSC dự báo sẽ vượt mốc 41,200 tỷ đồng vào cuối năm khi nhu cầu vay ký quỹ phục hồi.

Tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu của SSI được dự báo tăng dần từ 103% năm 2026 lên 115% năm 2028 — có kiểm soát hơn nhiều so với TCX.

Điểm mạnh của SSI nằm ở chỗ nền vốn lớn cho phép công ty linh hoạt dịch chuyển vốn giữa cho vay ký quỹ và tài sản thu nhập cố định tùy điều kiện thị trường, còn thị phần lớn giúp danh mục margin ổn định bất chấp thanh khoản suy yếu.

VCI là công ty nhỏ nhất và có phần chậm chân nhất trong cuộc đua margin của nhóm ba.

Dư nợ margin của VCI chỉ khoảng 16,200 tỷ đồng, thấp hơn nhiều so với SSI và TCX cả về quy mô tuyệt đối lẫn tỷ trọng đóng góp vào lợi nhuận — hệ quả là VCI phải dựa nhiều hơn vào mảng tự doanh, đúng nơi đang gặp khó khăn nhất trong giai đoạn thị trường điều chỉnh.

Tự doanh: ai phòng thủ, ai đang đặt cược

HSC chia các CTCK thành hai nhóm rõ rệt theo cách phân bổ danh mục đầu tư, và SSI cùng TCX nằm ở phía phòng thủ.

Nhóm 1 — gồm TCX, SSI, VND, VCK, MBS và phần lớn các CTCK khác — phân bổ chủ yếu vào tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu, với tỷ trọng cổ phiếu trực tiếp thấp.

TCX gần như toàn bộ danh mục nằm ở trái phiếu (khoảng 90%), còn SSI duy trì khoảng 60% ở tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi.

Cách chơi này khiến lợi suất đầu tư ít biến động hơn qua các chu kỳ chính sách tiền tệ, đổi lại là ít cơ hội tăng tốc khi thị trường cổ phiếu hồi phục mạnh.

VCI thuộc Nhóm 2 — nhóm duy trì tỷ trọng cổ phiếu trực tiếp lớn hơn hẳn, cùng với SHS và VIX.

Chiến lược này từng đem lại lợi suất vượt trội trong các giai đoạn thị trường thuận lợi, nhưng cũng khiến thu nhập đầu tư của VCI biến động mạnh hơn nhiều so với SSI và TCX khi thị trường đảo chiều.

Toàn ngành, thu nhập đầu tư của nhóm 16 CTCK lớn giảm 12% YoY trong quý 2/2026 khi lợi suất đầu tư rơi từ 10.8% xuống còn 7.9%, và VCI là một trong những cái tên chịu tác động rõ nhất.

Con số cụ thể: HSC đã cắt 28% dự báo thu nhập đầu tư năm 2026 của VCI, xuống còn 1,002 tỷ đồng từ 1,386 tỷ đồng trước đó, chủ yếu vì hạ giả định lợi suất đầu tư xuống 5.2% (từ 7.6%) khi lãi chưa thực hiện của danh mục AFS giảm từ 1,800 tỷ đồng cuối quý 1/2026 xuống còn 1,400 tỷ đồng — phần lớn gắn với khoản đầu tư vào IDP, chưa có dấu hiệu hiện thực hóa trong ngắn hạn.

Hệ quả trực tiếp: lợi nhuận trước thuế nửa đầu năm 2026 của VCI chỉ đạt 671 tỷ đồng (+12% YoY), tương đương 31% dự báo cả năm của HSC — thấp hơn hẳn tỷ lệ hoàn thành 55% của SSI và 44% của TCX.

Nhưng VCI cũng đang ngồi trên một khoản giá trị chưa được thị trường ghi nhận đầy đủ. Giá trị đánh giá lại tài sản từ danh mục đầu tư dài hạn (chủ yếu phân loại AFS) của VCI bình quân đạt khoảng 1,500-1,600 tỷ đồng mỗi quý kể từ năm 2021, tương đương khoảng 20% vốn chủ sở hữu bình quân — nhưng vì chưa hiện thực hóa, thị trường có xu hướng chiết khấu khoản này thay vì định giá như tài sản có thể thu về ngay.

Nếu VCI công bố lộ trình thoái vốn cụ thể, đây có thể là chất xúc tác định giá lại cổ phiếu theo hai hướng: bổ sung vốn chủ sở hữu và mở rộng bội số P/B (hiện chỉ khoảng 1.2 lần).

Đây cũng là lý do vì sao, dù hạ dự báo lợi nhuận VCI, HSC vẫn nói thẳng rằng họ ưa thích nền tảng cơ bản của SSI hơn VCI trong giai đoạn thị trường điều chỉnh — SSI có vị thế tốt hơn để duy trì tăng trưởng lợi nhuận nhờ mảng cho vay ký quỹ và danh mục đầu tư ổn định, còn lãi tự doanh của VCI nhiều khả năng còn suy yếu thêm.

Bảng so sánh nhanh: margin và tự doanh

Nâng hạng FTSE và room ngoại: cùng có tên trong danh sách, phần thưởng không chia đều

Ngày 21/8/2026, FTSE Russell đã chốt danh sách chính thức 27 cổ phiếu Việt Nam được đưa vào rổ chỉ số trước thềm nâng hạng lên Thị trường Mới nổi Thứ cấp, có hiệu lực từ 21/9/2026 — trong đó cả SSI, TCX và VCI đều có tên, cùng với VIX, HCM, VND và VCK (7/27 mã là cổ phiếu chứng khoán).

Dòng vốn thụ động tổng cộng được ước tính khoảng 913.4 triệu USD, giải ngân qua 4 đợt đến tháng 9/2027, với đợt đầu tiên (10% tỷ trọng) chỉ khoảng 91.3 triệu USD.

Yếu tố	Tác động cơ bản	Thời gian	Tâm lý thị trường
Lãi suất tiền gửi cao	Cao	Dài	Cao
Thanh khoản thắt chặt	Cao	Trung bình	Trung bình (-)
Vốn nâng hạng FTSE	Trung bình	Dài	Thấp

Nhưng khoản “phần thưởng” từ dòng vốn thụ động này không chia đều theo quy mô công ty — mà theo tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng thực sự lưu hành.

Theo ước tính chi tiết của HSC, trong đợt giải ngân đầu tiên, SSI được dự kiến nhận khoảng 2.6 triệu USD (tổng cộng cả 4 đợt khoảng 25.6 triệu USD, tương đương 2.8% tổng dòng vốn) — mức cao nhất trong ba cái tên.

TCX, dù vốn hóa và lợi nhuận lớn hơn SSI đáng kể, chỉ được ước tính nhận khoảng 0.9 triệu USD đợt đầu (9.2 triệu USD cả 4 đợt, 1.0% tổng dòng vốn).

VCI nằm giữa, với khoảng 1.2 triệu USD đợt đầu (12.4 triệu USD cả 4 đợt, 1.4%).

Lý do nằm ở cấu trúc sở hữu.

Theo bản đồ room ngoại của TCBS, SSI có tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện tại 30.3%/trần 100%, còn room 69.7% (tương đương 34,563 tỷ đồng, đã lấp 30%) với free-float 74.3% — nghĩa là gần như toàn bộ cổ phiếu lưu hành tự do đều “khả đầu tư” cho quỹ ngoại.

TCX thì ngược lại: dù trần sở hữu cũng là 100% và room còn tới 91.0% (98,902 tỷ đồng, mới lấp 9%), free-float của TCX chỉ vỏn vẹn 14.4% vì Techcombank đang nắm giữ tới 79.8% cổ phần.

Room ngoại của TCX rộng mênh mông trên giấy tờ, nhưng phần “hàng hóa” thực sự có thể mua được lại quá ít — đó là lý do tỷ trọng đầu tư mà các quỹ ETF theo FTSE có thể phân bổ vào TCX thấp hơn hẳn so với quy mô vốn hóa 4,737 triệu USD của công ty.

Trớ trêu hơn, cả SSI và TCX — hai trong số những cổ phiếu được xem là hưởng lợi trực tiếp nhất từ câu chuyện nâng hạng — lại đang bị chính khối ngoại bán ròng.

Trong ba tháng gần nhất, SSI bị bán ròng 958 tỷ đồng và TCX bị bán ròng 777 tỷ đồng, dù cả hai không hề vướng bất kỳ ràng buộc pháp lý nào về room.

Nói cách khác, dòng vốn hiện tại đang đi ngược lại câu chuyện nâng hạng mà cả thị trường đang kỳ vọng — một tín hiệu cho thấy các yếu tố ngắn hạn (lãi suất, thanh khoản, tâm lý) vẫn đang lấn át câu chuyện dài hạn, ít nhất là cho tới thời điểm dòng vốn thụ động bắt buộc thực sự đổ vào từ 21/9.

Định giá và khuyến nghị: ba lựa chọn Mua vào, nhưng thứ tự ưu tiên rõ ràng

HSC duy trì khuyến nghị Mua vào cho cả ba cổ phiếu, đồng thời xếp SSI và TCX là lựa chọn hàng đầu nhờ quy mô lớn, khả năng sinh lời và cơ cấu thu nhập đa dạng hơn, còn VCI — dù tiềm năng tăng giá cao nhất trong nhóm — vẫn được xem là lựa chọn tốt nhưng đi kèm rủi ro tự doanh rõ ràng hơn.

Điểm chung: toàn ngành đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm khoảng 13.2 lần, thấp hơn 20% so với bình quân quá khứ, nên dù thận trọng về thanh khoản ngắn hạn, HSC vẫn coi đây là vùng định giá mang tính cơ hội đầu tư giá trị hơn là cơ hội tăng trưởng.

Chỉ tiêu	SSI	VCI	TCX
Khuyến nghị	Mua vào	Mua vào	Mua vào
Giá mục tiêu	24,700đ (+24.7%)	28,500đ (+32.6%)	50,000đ (+27.6%)
P/E 2026F	13.2 lần	16.9 lần	16.9 lần
P/B 2026F	1.48 lần	1.30 lần	2.20 lần
ROE 2026F	12.3%	7.7%	13.7%
Tăng trưởng LNTT bình quân 3 năm	~11%	~16%	~21.5%
Margin/vốn CSH 2026F	103%	96%	121%
Tỷ lệ hoàn thành KH LNTT 6T2026	55%	31%	44%
Lợi suất cổ tức 2026F	4.04%	2.33%	1.28%

Nguồn: HSC, ngày 27/8/2026; giá cổ phiếu và các tỷ lệ tính theo giá đóng cửa 17/8/2026.

Nhìn vào bảng trên, câu chuyện khá rõ: TCX là công ty tăng trưởng nhanh nhất và sinh lời tốt nhất, nhưng cũng dùng đòn bẩy mạnh nhất và định giá theo P/B đã ở mức cao nhất nhóm — một phần thưởng cho tốc độ nhưng cũng là rủi ro nếu chu kỳ đảo chiều bất lợi.

SSI là lựa chọn cân bằng nhất — tăng trưởng khiêm tốn hơn nhưng ổn định, đòn bẩy kiểm soát tốt, cổ tức cao nhất nhóm, và đang giao dịch ở mức định giá rẻ nhất.

VCI có tiềm năng tăng giá hấp dẫn nhất trên giấy tờ và một khoản giá trị tiềm ẩn từ danh mục AFS chưa hiện thực hóa, nhưng để câu chuyện đó thành hiện thực, tự doanh của công ty cần sớm thoát khỏi trạng thái đang là điểm yếu lớn nhất trong bức tranh nửa đầu năm 2026.

Cổ phiếu	Khuyến nghị	Giá mục tiêu (VND)	Luận điểm chính
SSI	Mua vào	24,700	Phòng thủ bằng tài sản thu nhập cố định; hưởng lợi lớn nhất từ dòng vốn ngoại thụ động.
TCX	Mua vào	50,000	“Cỗ máy” dẫn đầu mảng margin và tư vấn trái phiếu; lợi nhuận lập đỉnh kỷ lục nhờ hệ sinh thái ngân hàng.
VCI	Mua vào	28,500	Tiềm năng đột biến từ danh mục tự doanh (IDP); tập trung mạnh vào nhóm khách hàng tổ chức.