Th8
Phân tích Doanh Nghiệp
POW: NT3&4 hòa vốn sớm nhờ cơ chế Qc, lợi nhuận cốt lõi quý 2 tăng gấp đôi — còn Nghị định 40 vẫn là ẩn số
- Doanh thu & lợi nhuận: Quý 2/2026, POW ghi nhận doanh thu 20,308 tỷ đồng, tăng 116% YoY; lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ đạt 3,519 tỷ đồng, tăng 484% YoY — mức lãi theo quý cao kỷ lục trong lịch sử niêm yết của công ty. Lũy kế 6 tháng, lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ đạt 4,718 tỷ đồng, tăng 350% YoY.
- Hoạt động cốt lõi: Sau khi loại trừ các khoản thu nhập bất thường và ảnh hưởng tỷ giá, lợi nhuận cốt lõi 6 tháng vẫn tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ, dao động 2,741 – 3,137 tỷ đồng tùy cách bóc tách của từng công ty chứng khoán — và đã vượt xa toàn bộ dự phóng cả năm 2026 mà chính các công ty này đưa ra trước đó.
- Động lực bổ sung: Riêng khoản thu nhập bất thường từ EVN (chênh lệch tỷ giá, quyết toán giá điện – khí, hoàn nhập dự phòng) đóng góp khoảng 2,475 tỷ đồng vào lợi nhuận quý 2. Nói cách khác, bức tranh POW hiện nay có hai lớp: một lớp “quà tặng” từ quá khứ được EVN thanh toán dứt điểm, và một lớp tăng trưởng thật từ Nhơn Trạch 3&4 cùng giá bán điện tốt hơn — và lớp thứ hai mới là thứ nhà đầu tư nên quan tâm dài hạn.
Doanh thu quý 2/2026 của POW tăng hơn gấp đôi cùng kỳ, đạt 20,308 tỷ đồng — con số này đến từ hai lực đẩy cộng hưởng: sản lượng điện thực phát tăng vọt hơn 50% nhờ hai tổ máy Nhơn Trạch 3&4 chính thức đóng góp trọn quý đầu tiên, và giá bán điện bình quân toàn thị trường (FMP) tăng mạnh trong mùa nắng nóng cao điểm.
Biên lợi nhuận gộp nhảy từ khoảng 12% cùng kỳ lên 23.2% — mức mà chính ban lãnh đạo POW chắc cũng phải nhìn lại hai lần trước khi tin.
Lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ quý 2 đạt 3,519 tỷ đồng, tăng 484% YoY và gấp khoảng 3 lần so với quý 1 liền trước.
Lũy kế 6 tháng đầu năm, con số này là 4,718 tỷ đồng, tăng 350% YoY trên nền doanh thu 32,635 tỷ đồng (+86% YoY) — vượt xa không chỉ kế hoạch năm của chính POW mà còn vượt xa dự phóng cả năm 2026 của phần lớn công ty chứng khoán đang theo dõi mã này.
Nhưng nói thẳng: đây không phải là quý mà toàn bộ lợi nhuận đến từ hoạt động kinh doanh thường xuyên. Cần bóc tách rõ đâu là “tiền thật từ vận hành” và đâu là khoản thanh toán dứt điểm các công nợ cũ với EVN, trước khi vội gọi đây là một bước ngoặt tăng trưởng bền vững.
Quý 2 lập kỷ lục, nhưng đừng vội mừng vì con số headline
2,475 tỷ đồng “quà tặng” từ quá khứ.
Trong khoản lợi nhuận gộp tăng vọt của quý 2, có tổng cộng khoảng 2,475 tỷ đồng là thu nhập không thường xuyên, gồm ba cấu phần: 1,103 tỷ đồng truy thu chênh lệch tỷ giá của Nhà máy điện Vũng Áng 1 cho giai đoạn 2019–2021, 991 tỷ đồng từ quyết toán chênh lệch giá điện và giá khí tại Cà Mau 1&2, và 381 tỷ đồng từ việc giảm trích lập dự phòng chi phí vận hành – bảo dưỡng (O&M) tại hai nhà máy này.
Đáng chú ý, riêng cấu phần chênh lệch tỷ giá Vũng Áng 1, một vài công ty chứng khoán ước tính lên tới 1,600 tỷ đồng thay vì 1,103 tỷ đồng — chênh lệch này xuất phát từ việc POW chưa công bố chính thức con số chi tiết, mỗi bên phải tự ước tính dựa trên dữ liệu công khai.
Lợi nhuận cốt lõi mới là câu chuyện đáng tin.
Loại trừ các khoản mục kể trên, lợi nhuận cốt lõi 6 tháng đầu năm của POW dao động khá rộng tùy phương pháp bóc tách: 3,137 tỷ đồng (tăng gấp 2.3 lần YoY) theo cách tính loại trừ “thu nhập bất thường” nói chung, đã hoàn thành 115% dự phóng cả năm; 3,027 tỷ đồng, tương đương 100% dự phóng cả năm theo một cách bóc tách khác; và 2,741 tỷ đồng (+111% YoY) theo cách loại trừ riêng lãi tỷ giá và khoản hoàn nhập dự phòng — con số này đã vượt xa mức 1,798 tỷ đồng mà chính công ty chứng khoán đó dự phóng cho cả năm 2026.
Dù con số tuyệt đối khác nhau, cả ba cách tính đều đồng thuận một điểm: lợi nhuận vận hành thực của POW đã tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái, và đây là phần “chất lượng” nhất trong bức tranh quý 2.
Biên lợi nhuận gộp cốt lõi gần như đi ngang — đó lại là tin tốt.
Nếu bóc tách hết khoản thu nhập bất thường, biên lợi nhuận gộp cốt lõi của POW quý 2 ước đạt khoảng 12.6%, gần như không đổi so với cùng kỳ — dù giá nhiên liệu đầu vào (khí, than, LNG) đều tăng hai chữ số và công ty không còn được ghi nhận khoản doanh thu chênh lệch hợp đồng CfD đặc biệt như quý 2 năm ngoái.
Việc giữ được biên lợi nhuận ổn định trong bối cảnh chi phí nhiên liệu leo thang mạnh chính là nhờ cơ chế sản lượng hợp đồng (Qc) — điều sẽ nói kỹ ở phần dưới.
Cơ chế Qc: vì sao NT3&4 “sống khỏe” giữa cơn bão giá LNG
Giá LNG tăng dựng đứng, nhưng POW không hề bị động.
Giá khí LNG giao ngay tại thị trường châu Á bình quân quý 2/2026 đạt 17.1 USD/triệu BTU, tăng 40% YoY và 21% QoQ — hệ quả từ việc Qatar, một trong những nước xuất khẩu LNG chủ lực, bị ảnh hưởng bởi căng thẳng địa chính trị khiến hoạt động xuất khẩu khí bị cản trở.
Đây lẽ ra phải là cơn ác mộng cho bất kỳ nhà máy điện khí hóa lỏng nào, vì LNG hiện là loại nhiên liệu có chi phí sản xuất cao nhất trong toàn bộ danh mục nhà máy của POW.
Câu trả lời nằm ở tỷ lệ Qc/Qm — chiếc phao cứu sinh mang tên hợp đồng chênh lệch (CfD).
Trong cơ chế thị trường phát điện cạnh tranh hiện nay, mỗi nhà máy được phân bổ một sản lượng hợp đồng (Qc) tối thiểu 80% sản lượng kế hoạch; phần chênh lệch giữa Qc và sản lượng thực phát (Qm) được thanh toán theo giá hợp đồng (Pc, đã bao gồm chi phí sản xuất và một phần lợi nhuận) thay vì giá thị trường tự do (FMP) thường thấp hơn.
Nhơn Trạch 3&4 — hai tổ máy LNG mới đi vào vận hành — duy trì tỷ lệ Qc/Qm ở mức rất cao trong quý 2, đạt khoảng 98% khi so với tình hình huy động thực tế bám sát kế hoạch, giúp phần lớn sản lượng bán ra theo giá hợp đồng ổn định thay vì giá thị trường biến động theo giá nhiên liệu.
Kết quả: NT3&4 gần như hòa vốn ngay trong 6 tháng đầu năm.
Đây có lẽ là điểm bất ngờ tích cực nhất trong toàn bộ mùa báo cáo quý 2 của POW. Trước đó, dự báo phổ biến cho cả năm 2026 là NT3&4 sẽ lỗ khoảng 300 tỷ đồng do chi phí khấu hao và lãi vay lớn trong giai đoạn đầu vận hành cộng với giá LNG cao.
Nhưng nhờ tỷ lệ Qc lũy kế từ đầu năm đạt 120% sản lượng thực phát (tức có tới 642 triệu kWh sản lượng Qc không được huy động hết, vẫn được thanh toán theo hợp đồng), tổ hợp này ước tính đã hòa vốn ngay trong 6 tháng đầu năm — hoàn thành khoảng 104% dự phóng sản lượng cả năm của một công ty chứng khoán lớn.
Không phải nhà máy nào cũng may mắn như vậy.
Vũng Áng 1 — nhà máy nhiệt điện than — lại chịu tình huống ngược lại: tỷ lệ Qc/Qm giảm về khoảng 73%, thấp hơn 16 điểm phần trăm so với mức mặc định 80%, do nhu cầu huy động thực tế vượt xa kế hoạch trong mùa nắng nóng.
Điều này đồng nghĩa gần 27% sản lượng của Vũng Áng 1 phải bán theo giá thị trường tự do (FMP) thay vì giá hợp đồng. May mắn là giá FMP bình quân quý đã tăng lên 1,734 đồng/kWh, tiệm cận giá hợp đồng của nhiệt điện than, nên biên lợi nhuận của nhà máy này không bị tổn hại đáng kể — nhưng đây vẫn là một lời nhắc rằng cơ chế Qc không phải là “bảo hiểm toàn phần” cho mọi nhà máy trong mọi thời điểm.
Triển vọng 6 tháng cuối năm và cả năm 2026
Sản lượng hợp đồng nửa cuối năm được phân bổ cao hơn nửa đầu năm.
Theo thông tin ngành, tổng sản lượng Qc phân bổ cho các nhà máy điện khí của POW trong 6 tháng cuối năm 2026 đạt 8.2 tỷ kWh, cao hơn khoảng 5% so với 6 tháng đầu năm.
Nhơn Trạch 2 được phân bổ Qc 6 tháng cuối năm cao hơn khoảng 16% so với đầu năm, đưa sản lượng Qc cả năm của nhà máy này vượt 15% so với dự phóng ban đầu.
Nhơn Trạch 3&4 dù đối mặt mùa mưa quý 3 (thường bất lợi cho huy động nhiệt điện) và giá LNG neo cao, vẫn được phân bổ Qc 6 tháng cuối năm gần tương đương đầu năm — sản lượng Qc cả năm của tổ hợp này vượt 2% so với dự phóng, củng cố khả năng duy trì lợi nhuận ổn định trong nửa cuối năm.
Chính bản thân POW cũng đặt mục tiêu khá tham vọng cho nửa cuối năm.
Theo thông cáo nhà đầu tư của công ty, kế hoạch sản lượng điện toàn Tổng công ty 6 tháng cuối năm 2026 là 10,301 triệu kWh, kế hoạch doanh thu 23,932 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 1,189 tỷ đồng.
Nếu so với thực tế 6 tháng đầu năm — sản lượng đã đạt 13,034 triệu kWh (bằng 115% kế hoạch và 142% so với cùng kỳ 2025), doanh thu 33,520 tỷ đồng (129% kế hoạch), lợi nhuận trước thuế ước đạt 5,002 tỷ đồng — thì có thể thấy ngay bản thân POW cũng đang đặt kế hoạch nửa cuối năm khá thận trọng so với sức bật vừa thể hiện, một kiểu “an toàn là trên hết” quen thuộc của các tổng công ty nhà nước khi lập kế hoạch.
Các công ty chứng khoán đã phải chạy đua nâng dự phóng.
Sau khi KQKD quý 2 công bố, ACBS đã nâng sản lượng dự phóng cả năm 2026 lên hơn 22 tỷ kWh — chủ yếu cho các nhà máy điện khí — kéo theo doanh thu dự phóng tăng lên 54,739 tỷ đồng (cao hơn 11% so với dự phóng cũ) và lợi nhuận sau thuế dự phóng tăng vọt lên 7,123 tỷ đồng, cao hơn 135% so với dự phóng trước đó (lợi nhuận cốt lõi dự phóng đạt 5,142 tỷ đồng, tăng 71% YoY).
Đây là mức điều chỉnh dự phóng mạnh hiếm thấy chỉ sau một quý báo cáo — cho thấy phần lớn giới phân tích đã đánh giá thấp sức mạnh phục hồi của POW trước khi có số liệu quý 2 trong tay.
ACBS cũng nâng giá mục tiêu của POW từ 17,100 đồng lên 18,400 đồng, phản ánh các dự báo tích cực hơn trong lợi nhuận, đạt 7,123 tỷ đồng, tăng 137% (cao hơn gấp đôi so với dự báo cũ là 3 nghìn tỷ đồng).
Nghị định 40: câu chuyện thoái vốn mà POW đứng ngoài cuộc
Quyết định 40/2026/QĐ-TTg ban hành ngày 5/8/2026 thiết lập khung tỷ lệ sở hữu nhà nước tối thiểu theo từng ngành, làm căn cứ cho các cơ quan đại diện chủ sở hữu xây dựng kế hoạch cơ cấu lại vốn nhà nước giai đoạn 2026–2030 — điểm mấu chốt là doanh nghiệp nào không thuộc danh mục ngành cần Nhà nước nắm giữ sẽ mặc định đi theo hướng thoái vốn, trong khi PLX (đầu mối xăng dầu, sở hữu nhà nước 75.9% nhưng ngành chỉ yêu cầu 50–65%) hay CTG (ngân hàng, đang ở 64.46% trong khi ngành yêu cầu tối thiểu 65%, phải điều chỉnh tăng) là những trường hợp có câu chuyện rõ ràng nhất.
POW thì không nằm trong nhóm có câu chuyện rõ ràng đó. Ngành năng lượng về nguyên tắc thuộc Nhóm I — nhóm Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ theo cả ba khung phân loại được các công ty chứng khoán tổng hợp.
Nhưng PVN hiện chỉ sở hữu khoảng 79.9–80% vốn tại POW, thấp hơn đáng kể so với mức 100% lý thuyết của nhóm ngành.
Công ty chứng khoán Miare Asset (MAS) đánh giá thẳng: “chưa có căn cứ cho thấy Quyết định 40 khiến Petrovietnam phải nâng tỷ lệ sở hữu tại POW lên 100%“, và xếp mức độ tác động chỉ ở mức “Nhẹ” — tương tự trường hợp GAS hay BSR, nơi câu chuyện thực tế đáng chú ý hơn là chuẩn hóa tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) theo quy định công ty đại chúng, chứ không phải một đợt tăng hay giảm sở hữu nhà nước cụ thể.
Nói cách khác: Nghị định 40 hiện là một mục cần theo dõi, chưa phải một xúc tác đầu tư. Trong danh sách các doanh nghiệp được các công ty chứng khoán ưu tiên theo dõi vì có chênh lệch lớn so với ngưỡng quy định — như PLX, CTG, DPM, VGC, BCM, GAS, BSR — POW hoàn toàn không xuất hiện với một câu chuyện cụ thể nào.
Với nhà đầu tư đang cân nhắc POW vì kỳ vọng “ăn theo” làn sóng thoái vốn/cơ cấu lại vốn nhà nước như đang lan rộng trên thị trường, đây là điểm cần tỉnh táo: động lực tăng trưởng của POW hiện tại đến từ vận hành (sản lượng, giá bán điện, cơ chế Qc) chứ chưa phải từ câu chuyện chính sách sở hữu nhà nước.
Định giá: bốn công ty chứng khoán, bốn góc nhìn
Điểm chung của các báo cáo công bố ngay sau KQKD quý 2 là hầu hết đều thừa nhận mô hình định giá của mình cần được cập nhật lại — một vài đơn vị đã kịp nâng mạnh dự phóng và giá mục tiêu, một vài đơn vị khác vẫn đang “để dành” việc điều chỉnh cho báo cáo tiếp theo.
Giá cổ phiếu POW tại thời điểm đầu tháng 8/2026 giao dịch quanh 13,700 – 13,800 đồng/cổ phiếu, và giá mục tiêu được dự phóng là 16,900-18,300 đồng/cổ phiếu
| Tiêu chí | Vietcap (31/7/2026) | VNDIRECT (31/7/2026) | ACBS (6/8/2026) | HSC (6/8/2026) |
|---|---|---|---|---|
| Khuyến nghị | MUA | Giữ khuyến nghị hiện hành, chưa công bố lại | MUA | Mua vào |
| Giá mục tiêu (VND/cp) | 18,000 | Đang xem xét điều chỉnh, chưa công bố mức mới | 18,400 (nâng từ 17,100) | 16,900 |
| Dự phóng doanh thu năm 2026 (tỷ đồng) | Chưa nêu cụ thể trong báo cáo | Chưa nêu cụ thể trong báo cáo | 54,739 | 48,038 |
| Dự phóng LNST năm 2026 (tỷ đồng) | Chưa nêu cụ thể (LNST cốt lõi 6T đã đạt 115% dự phóng cả năm) | Chưa nêu cụ thể | 7,123 (LNST-CĐM); cốt lõi 5,142 | 1,798 (LNT điều chỉnh — mô hình chưa cập nhật sau KQKD quý 2) |
| Động lực tăng trưởng chính | Qc 6 tháng cuối năm cao hơn 5% so với đầu năm; NT3&4 gần hòa vốn | Giá bán điện bình quân toàn thị trường tăng cao; NT3&4 đóng góp trọn quý | Sản lượng dự phóng cả năm nâng lên hơn 22 tỷ kWh nhờ phân bổ Qc | Giá bán điện +34% YoY; sản lượng NT3&4 bù đắp hoàn toàn rủi ro giá khí tăng |
| Rủi ro / lưu ý chính | Cần thêm đánh giá chi tiết trước khi điều chỉnh dự phóng | Mức điều chỉnh giá mục tiêu chưa được lượng hóa cụ thể | Không nêu cụ thể trong báo cáo | Tự thừa nhận mô hình dự phóng đang chờ cập nhật, có thể lệch xa thực tế kinh doanh |
Trên đồ thị, RS của POW là 74, hoạt động ở mức khá trên thị trường. Sau khi kéo ngược về MA200 ngày, POW vẫn nằm trong vùng giá mua 13,500-14,000 của các điểm mua Pocket Pivot hồi tháng 6, vì thế Elibook Team tiếp tục nắm giữ cổ phiếu này.
POW là cổ phiếu điều chỉnh ít trong đợt bán tháo của thị trường tháng 7, từ đó hình thành các sự kiện LPS và Test trong pha C, nhà đầu tư chờ đợi một điểm breakout tạo JAC để chuyển sang pha D.
