POW: Quý 2 lập kỷ lục lợi nhuận, nhưng chìa khóa 2026-2030 nằm ở cuộc mặc cả Qc cho điện khí LNG

• Doanh thu & lợi nhuận: Quý 2/2026, POW ghi nhận doanh thu 20,308 tỷ đồng (+116.1% YoY) và lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 3,519 tỷ đồng, gấp 5.8 lần cùng kỳ — mức lãi theo quý cao nhất kể từ khi niêm yết. Nhưng sau khi loại trừ 2,475.6 tỷ đồng doanh thu không lặp lại mà chính POW đã công bố chính thức ngày 07/08/2026, doanh thu và lợi nhuận trước thuế cốt lõi vẫn tăng lần lượt 89.7% và 107.0% YoY — biên lợi nhuận gộp thực chỉ 12.6%, gần như đi ngang so với mức 12.4% cùng kỳ năm ngoái.
• Hoạt động cốt lõi: Nhơn Trạch 3&4 — dự án điện khí LNG đầu tiên của Việt Nam — phát 1,727 triệu kWh trong quý đầu tiên cả hai tổ máy cùng vận hành, chiếm 23.5% sản lượng toàn hệ thống và đóng góp tới 66.9% mức tăng sản lượng của cả POW trong quý. Nhưng giá bán điện thực tế của cụm này lên tới khoảng 2,850 đồng/kWh — gần gấp đôi giá thị trường bình quân — khiến toàn bộ hiệu quả dự án phụ thuộc gần như tuyệt đối vào tỷ lệ sản lượng hợp đồng (Qc) tối thiểu 65%.
• Động lực bổ sung: Đề xuất nâng ngưỡng Qc tối thiểu cho điện khí LNG từ 65% lên 75% (kéo dài từ 10 lên 15 năm) đang được Bộ Công Thương lấy ý kiến sửa đổi — đây mới thực sự là xúc tác chính sách cho toàn bộ danh mục điện khí LNG của POW (Quỳnh Lập, Vũng Áng 3, Cà Mau 3, Nhơn Trạch 5), chứ không phải câu chuyện cơ cấu vốn nhà nước như nhiều cổ phiếu quốc doanh khác đang được nhắc tới gần đây.

Doanh thu quý 2/2026 của POW tăng hơn gấp đôi cùng kỳ, đạt 20,308 tỷ đồng, đưa lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ lên 3,519 tỷ đồng — kỷ lục theo quý kể từ khi cổ phiếu này lên sàn.

Lũy kế 6 tháng, theo báo cáo tài chính hợp nhất chính thức, lợi nhuận trước thuế đạt 5,560 tỷ đồng — cao hơn cả con số ước tính sơ bộ 5,002 tỷ đồng mà chính POW từng công bố trong thông cáo nhà đầu tư hồi tháng 7, và lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ đạt 4,719 tỷ đồng.

Nhưng đằng sau con số ấn tượng đó là một câu chuyện hai lớp quen thuộc: một phần lợi nhuận đến từ việc EVN thanh toán dứt điểm các khoản công nợ cũ, phần còn lại đến từ việc cụm điện khí LNG Nhơn Trạch 3&4 chính thức vận hành trọn vẹn.

Điều đáng bàn hơn cả kết quả quý 2 lại là cơ chế đứng sau nó — cơ chế sản lượng hợp đồng (Qc) cho điện khí LNG, thứ sẽ quyết định POW có thực sự bước vào “kỷ nguyên tăng trưởng mới” như một công ty chứng khoán SHS vừa đặt tên cho báo cáo về mã này, hay tiếp tục là một câu chuyện phụ thuộc vào chính sách còn đang bỏ ngỏ.

Bóc tách 2,475.6 tỷ đồng: đâu là “tiền quá khứ”, đâu là tăng trưởng thật

Ba cấu phần rõ ràng, đã được chính POW xác nhận.

Theo công bố chính thức ngày 07/08/2026, khoản doanh thu không lặp lại trong quý 2 gồm ba phần: khoảng 1,103 tỷ đồng chênh lệch tỷ giá được thanh toán cho Vũng Áng 1,991 tỷ đồng từ quyết toán chênh lệch giá điện — giá khí tại Cà Mau, và 381 tỷ đồng từ hoàn nhập dự phòng sửa chữa lớn.

Vì được hạch toán thẳng vào doanh thu bán điện thay vì thu nhập khác, khoản này đẩy đồng thời cả doanh thu lẫn biên lợi nhuận gộp lên cao một cách không thực chất — biên gộp công bố 23.2% giảm về đúng 12.6% sau khi loại trừ, và con số 12.6% này chỉ nhỉnh hơn 0.2 điểm phần trăm so với 12.4% của quý 2/2025.

Nói cách khác: nếu nhìn vào biên lợi nhuận thực, POW gần như chưa cải thiện gì so với một năm trước — toàn bộ câu chuyện “lãi kỷ lục” nằm ở sản lượng tăng, không phải ở việc kiếm tiền hiệu quả hơn trên mỗi kWh bán ra.

Nhưng ngay cả sau khi trừ hết khoản trên, tăng trưởng vẫn có thật — chỉ là hai công ty chứng khoán đang bất đồng khá lớn về việc “thật” đến đâu.

Một bên (ACBS, TCBS) tính toán khá chi tiết: sau khi trừ đúng 2,475.6 tỷ đồng, doanh thu quý 2 cốt lõi vẫn đạt 17,832.4 tỷ đồng (+89.7% YoY) và lợi nhuận trước thuế cốt lõi đạt 1,676.4 tỷ đồng, tăng tới 107.0% YoY — nghĩa là phần tăng trưởng “sạch” còn lớn hơn cả phần thu nhập bất thường vừa loại bỏ.

Bên còn lại (HSC và SHS) đưa ra kết luận thận trọng hơn nhiều: sau điều chỉnh, lợi nhuận cốt lõi quý 2 chỉ tăng khoảng 30% YoY.

Cả hai đều xuất phát từ cùng một con số 2,475.6 tỷ đồng thu nhập bất thường, nhưng rõ ràng có khác biệt đáng kể về cách quy đổi thành lợi nhuận cốt lõi mà báo cáo không giải thích chi tiết đủ để đối chiếu tường tận.

Với một khoảng vênh lớn như vậy giữa hai nhóm công ty chứng khoán uy tín công bố cùng tuần, cách tiếp cận an toàn nhất cho nhà đầu tư là coi mức tăng trưởng lợi nhuận cốt lõi thực của POW quý 2 nằm đâu đó trong khoảng 30–107% YoY, thay vì tin chắc vào một con số duy nhất.

Chi phí lãi vay tăng vọt — nhưng đây là mặt bằng mới, không phải cú sốc tạm thời.

Chi phí lãi vay quý 2 đạt 518 tỷ đồng, tăng 275.4% YoY, do phần lãi vay tài trợ Nhơn Trạch 3&4 trước đây được vốn hóa vào giá trị tài sản nay đã chuyển sang ghi nhận trực tiếp vào chi phí tài chính — trùng thời điểm tài sản cố định của POW nhảy từ 22,330 tỷ đồng cuối quý 3/2025 lên 45,789 tỷ đồng.

Đây là hệ quả tất yếu của việc hai tổ máy LNG chính thức đưa vào vận hành, và nhà đầu tư nên coi mức chi phí lãi vay quanh 500 tỷ đồng/quý là bình thường mới, chứ không phải một khoản bất thường sẽ sớm biến mất.

POW: NT3&4 hòa vốn sớm nhờ cơ chế Qc, lợi nhuận cốt lõi quý 2 tăng gấp đôi — còn Nghị định 40 vẫn là ẩn số

Nhơn Trạch 3&4 và cơ chế Qc: trái tim của câu chuyện “kỷ nguyên LNG”

LNG là nhiên liệu đắt nhất trong danh mục, và giá bán điện của NT3&4 phản ánh đúng điều đó.

Giá bán điện bình quân thực tế của Nhơn Trạch 3&4 ở mức khoảng 2,850 đồng/kWh, cao gần gấp đôi giá thị trường điện bình quân (khoảng 1,500 đồng/kWh trong 6 tháng đầu năm) — hệ quả của giá LNG nhập khẩu cao và suất đầu tư dự án lớn (tổng mức đầu tư khoảng 1.4 tỷ USD cho 1,624 MW).

Xét theo thứ tự giá thành toàn hệ thống điện — từ thủy điện rẻ nhất, qua điện than, khí nội địa, đến LNG đắt nhất — điện khí LNG gần như không thể cạnh tranh trên thị trường phát điện cạnh tranh (giá Pm/FMP) nếu không có cơ chế hợp đồng bảo vệ.

Đây chính là lý do vì sao mức Qc tối thiểu cho điện khí LNG không phải là một chi tiết kỹ thuật khô khan, mà là biến số quyết định sống còn với hiệu quả kinh doanh của cả cụm nhà máy.

“Over-contracted”: khi cam kết hợp đồng vượt quá khả năng hấp thụ của thị trường.

Theo Nghị định 100/2025/NĐ-CP, tỷ lệ sản lượng hợp đồng tối thiểu cho nhà máy điện khí LNG hiện ở mức 65% sản lượng phát bình quân nhiều năm (tương đương khoảng 5.3 tỷ kWh/năm theo thiết kế, trong thời hạn 10 năm).

Vấn đề là trong 6 tháng đầu năm 2026, mức cam kết 65% này lại cao hơn khả năng huy động thực tế của hệ thống dành cho NT3&4 — nói cách khác, Nhơn Trạch 3&4 đang ở trạng thái “over-contracted“, và EVN phải đền bù phần chênh lệch giữa Qc cam kết và sản lượng thực huy động.

Đây chính là một phần nguồn gốc của khoản thu nhập bất thường quý 2.

Ở đây lại xuất hiện một điểm cần lưu ý: một công ty chứng khoán (TCBS) quy khoản khoảng 1,103 tỷ đồng trong tổng thu nhập bất thường là chênh lệch tỷ giá của Vũng Áng 1 (một khoản mục lịch sử, được xử lý dứt điểm), trong khi công ty chứng khoán còn lại (SHS) cho rằng riêng khoản đền bù Qc của Nhơn Trạch 3&4 trong quý 2 đã vào khoảng 1,100 tỷ đồng — một con số tương đương nhưng gắn với một câu chuyện hoàn toàn khác: nếu đây thực sự là khoản đền bù Qc, nó không phải một lần duy nhất mà là dòng thu nhập mang tính cấu trúc, sẽ còn tiếp diễn chừng nào khoảng cách giữa cam kết Qc 65% và khả năng huy động thực tế còn tồn tại — thực tế, công ty chứng khoán này dự phóng tổng khoản đền bù dạng này lên tới khoảng 2,230 tỷ đồng cho cả năm 2026, ngụ ý còn thêm khoảng 1,100 tỷ đồng nữa sẽ được ghi nhận trong nửa cuối năm.

Đây là một khác biệt quan trọng về bản chất khoản mục mà nhà đầu tư nên tự tìm hiểu thêm thay vì mặc định coi toàn bộ 2,475.6 tỷ đồng là “sẽ không lặp lại”.

Ván bài chính sách thực sự: nâng Qc từ 65% lên 75%, kéo dài từ 10 lên 15 năm.

Bộ Công Thương hiện đang lấy ý kiến sửa đổi Nghị định 56/2025 và 100/2025 theo hướng nâng ngưỡng Qc tối thiểu cho điện khí LNG lên 75% và kéo dài thời hạn áp dụng từ 10 lên 15 năm — mục đích chính là hỗ trợ các chủ đầu tư thu xếp vốn dài hạn cho các dự án LNG vốn có suất đầu tư rất lớn.

Một số chủ đầu tư thậm chí đề xuất mức cao hơn, 90–95%, trong khi EVN — bên phải trả tiền cho phần Qc này — tỏ ra e ngại vì chi phí mua điện sẽ tăng thêm.

Dự thảo hiện chưa có lộ trình phê duyệt rõ ràng, và đây chính xác là điều khiến câu chuyện “kỷ nguyên LNG” của POW vẫn còn treo lơ lửng: nếu đề xuất được thông qua, Nhơn Trạch 3&4 và toàn bộ pipeline LNG tiếp theo của POW (Quỳnh Lập, Vũng Áng 3, Cà Mau 3, Nhơn Trạch 5 — tổng công suất bổ sung ước tính khoảng 9,540 MW, tương đương 63% công suất hiện tại) sẽ có một nền tảng doanh thu ổn định hơn hẳn; nếu bị trì hoãn hoặc bác bỏ, câu chuyện “over-contracted” và phụ thuộc vào đền bù EVN sẽ còn tiếp diễn.

Điện khí nội địa cũng đang hồi sinh — nhờ một nghị định khác đã có hiệu lực thật.

Khác với LNG còn đang chờ chính sách, nhóm điện khí nội địa (Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1&2) đã hưởng lợi cụ thể từ Nghị định 100/2025/NĐ-CP có hiệu lực từ tháng 5/2025: các nhà máy được huy động tối đa theo khả năng cấp khí thực tế thay vì bị giới hạn bởi hạn mức Qc thấp như trước — giúp sản lượng điện khí năm 2025 tăng 7.8% YoY, doanh thu tăng 13.6% YoY và tỷ lệ Qc của nhóm này đạt tới khoảng 102%.

Nguồn cung khí cho nhóm này cũng đang được bồi đắp: mỏ Sư Tử Trắng 2B đã đón dòng khí đầu tiên ngày 29/06/2026, còn mỏ Thiên Nga — Hải Âu dự kiến khai thác từ quý 4/2026 — cả hai sẽ bổ sung nguồn khí cho cụm Nhơn Trạch 1&2 từ nửa cuối năm 2026.

Ngược lại, cụm Cà Mau 1&2 đối mặt rủi ro dài hạn thực sự: mỏ PM3 – CAA đã suy giảm tự nhiên từ năm 2020, và theo thông tin từ PVN, phía Petronas dự kiến sẽ ngừng bán bổ sung phần khí thuộc Malaysia của lô này cho Việt Nam từ năm 2028 do nhu cầu nội địa Malaysia tăng lên.

Rủi ro tỷ giá, dòng tiền và cái giá của chu kỳ đầu tư mới

Rủi ro tỷ giá của POW nằm ở bảng cân đối kế toán, không nằm ở hoạt động kinh doanh — một điểm phân biệt quan trọng.

Vì giá khí và LNG đều được thanh toán theo cơ chế chuyển ngang chi phí vào giá bán điện, biến động tỷ giá gần như trung hòa ở cấp độ vận hành.

Rủi ro thực sự đến từ việc đánh giá lại khoản vay bằng USD trên bảng cân đối: tính đến 30/06/2026, POW có tổng dư nợ vay 38,089 tỷ đồng, trong đó khoảng 50.2% là các khoản vay bằng USD.

Mỗi 1 điểm phần trăm VND mất giá thêm so với kịch bản cơ sở làm giảm khoảng 300 đồng trên mỗi cổ phiếu trong mô hình định giá, tương đương khoảng 1.7% giá mục tiêu — ngay cả ở kịch bản bất lợi 6%/năm (tỷ giá vượt 34,900 VND/USD vào năm 2030), giá mục tiêu vẫn ở mức cao hơn khoảng 23% so với thị giá hiện tại, cho thấy đây là rủi ro cần theo dõi nhưng chưa đủ sức đảo ngược luận điểm đầu tư.

Phải thu tăng nhanh hơn lợi nhuận — dòng tiền chưa “theo kịp” con số trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Phải thu ngắn hạn tăng lên 25,247 tỷ đồng, cao hơn 73.2% so với đầu năm, và chiếm phần lớn mức tăng 20.0% của tổng tài sản trong 6 tháng đầu năm.

Số ngày phải thu tăng từ khoảng 10 lên 69 ngày — với một doanh nghiệp bán gần như toàn bộ sản lượng cho một khách hàng duy nhất là EVN, tốc độ thanh toán của bên mua ảnh hưởng trực tiếp đến thời điểm lợi nhuận sổ sách chuyển hóa thành tiền mặt thực.

Bù lại, POW vẫn duy trì bộ đệm thanh khoản khá dày với 26,574 tỷ đồng tiền và đầu tư ngắn hạn, và tỷ lệ nợ vay trên EBITDA dự phóng cả năm 2026 đã giảm xuống khoảng 2.9 lần từ mức 4.7 lần năm 2025 nhờ EBITDA tăng mạnh.

Không cổ tức tiền mặt đến hết 2030 — cái giá của việc dồn vốn cho Quỳnh Lập.

ĐHĐCĐ 2026 đã thống nhất không chia cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2026–2030 để giữ lại vốn đối ứng cho các dự án LNG tiếp theo, trọng tâm là Quỳnh Lập (công suất 1,500 MW, POW sở hữu 51%, tổng vốn đầu tư khoảng 59,372 tỷ đồng).

Vốn đầu tư cho dự án này sẽ tăng từ khoảng 3,454 tỷ đồng năm 2026 lên tới 21,461 tỷ đồng vào năm 2030, kéo tỷ lệ nợ vay trên EBITDA lên khoảng 4.5 lần — trong khi dự án chưa ghi nhận đồng doanh thu nào trước năm 2031.

Với nhà đầu tư ưu tiên dòng tiền cổ tức đều đặn, đây là điểm cần cân nhắc nghiêm túc: lợi suất kỳ vọng từ POW trong giai đoạn tới gần như hoàn toàn đến từ chênh lệch giá cổ phiếu, không phải từ dòng tiền cổ tức.

Định giá: một bên chờ điểm vào, một bên đã đặt cược

Hai báo cáo công bố cùng ngày 28/08/2026 lại đưa ra hai cách tiếp cận khác hẳn nhau.

TCBS là báo cáo cập nhật kết quả kinh doanh thuần túy — tập trung mổ xẻ chất lượng lợi nhuận và chưa đưa ra khuyến nghị mua/bán hay giá mục tiêu chính thức lần này, chỉ gợi ý nhà đầu tư “có thể chờ cơ hội phù hợp để giải ngân”. Trong khi SHS là một báo cáo lần đầu đầy đủ, đặt cược rõ ràng bằng khuyến nghị Tăng tỷ trọng và giá mục tiêu cụ thể là 18,000 đồng (upside +37%)

Tiêu chí	TCBS (28/8/2026 — báo cáo cập nhật KQKD)	SHS (28/8/2026 — báo cáo lần đầu)
Khuyến nghị	Không nêu chính thức lần này; gợi ý chờ điểm vào phù hợp	Tăng tỷ trọng
Giá mục tiêu (VND/cp)	Không nêu	18,000 (upside 36.8% so với giá 13,150đ ngày 28/8)
Dự phóng doanh thu năm 2026 (tỷ đồng)	62,799 (+83.1% YoY)	59,587 (+73.7% YoY)
Dự phóng LNST-CĐM năm 2026 (tỷ đồng)	6,465	6,023
EPS dự phóng 2026 (đồng/cp)	2,107	1,963
Biên lợi nhuận gộp 2026F	17.4% (đã bao gồm ảnh hưởng thu nhập bất thường quý 2; nếu loại trừ, ước còn khoảng 14.0%)	Không nêu tỷ lệ % cụ thể (lợi nhuận gộp tuyệt đối dự phóng 9,396 tỷ đồng)
Góc nhìn định giá	P/E trượt 4 quý hiện tại 6.6 lần bị bóp méo bởi lợi nhuận có yếu tố đột biến — khuyến nghị dùng lợi nhuận dự phóng 2027 (P/E khi đó 8.2 lần) làm cơ sở định giá dài hạn hợp lý hơn	P/E forward 2026 tại giá mục tiêu là 9.2 lần; nhấn mạnh các dự án LNG pipeline (Quỳnh Lập và các dự án sau 2030) chưa được phản ánh vào định giá cơ sở

Lưu ý: SHS nêu mức tăng lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ 2026F là “+248.2% YoY” trong phần tóm tắt, nhưng nếu tính trên đúng nền LNST-CĐM 2,426 tỷ đồng năm 2025 mà chính báo cáo này đưa ra trong bảng dự phóng chi tiết, mức tăng tương ứng gần với khoảng +148% hơn — có thể là khác biệt về cách diễn đạt (tăng theo % hay theo số lần) chứ không hẳn là con số dự phóng tuyệt đối bị sai, nhưng đây là điểm người đọc nên tự đối chiếu lại bảng số liệu gốc thay vì trích nguyên câu tóm tắt.

Cả hai con số dự phóng doanh thu và lợi nhuận 2026 — dù không hoàn toàn khớp nhau — đều xác nhận một điểm chung quan trọng: ngay cả sau khi thị trường đã biết đến khoản thu nhập bất thường 2,475.6 tỷ đồng, giới phân tích vẫn tin rằng POW sẽ có một năm 2026 tăng trưởng lợi nhuận bằng lần so với 2025, nhờ Nhơn Trạch 3&4 vận hành trọn năm đầu tiên và pha El Nino tiếp tục hỗ trợ huy động nhiệt điện than.

Nhưng cả hai báo cáo cũng đồng thuận ở một cảnh báo dài hạn: lợi nhuận năm 2027 được dự phóng giảm so với 2026 (SHS: 5,220 tỷ đồng; TCBS: 4,949 tỷ đồng, tương ứng giảm khoảng 23.5%) một khi khoản thu nhập bất thường và hiệu ứng El Nino không còn — nghĩa là 2026 nhiều khả năng là đỉnh ngắn hạn của chu kỳ lợi nhuận hiện tại, còn “kỷ nguyên tăng trưởng mới” thực sự bền vững hay không sẽ phụ thuộc vào việc cơ chế Qc cho điện khí LNG có được nới lên 75% hay không, và các dự án LNG tiếp theo trong pipeline có về đích đúng hẹn hay không.

Trên đồ thị, RS của POW đang giảm tốc và còn 57, hoạt động ở mức trung bình trên thị trường. Nổi tiếng là một cổ phiếu rất nặng mông, POW vẫn đang trong quá trình đi biên trong khung giá và hiện đang kiểm tra lại biên dưới 13,000 đồng của sự kiện LPS. Elibook Team vẫn nắm giữ POW sau khi khuyến nghị mua vùng 13,500-14,000 đồng.