MSR: Vonfram lập đỉnh đưa Masan High-Tech Materials lãi kỷ lục quý 2, nhưng hai công ty chứng khoán “cãi nhau” gay gắt về nửa cuối năm

• Doanh thu & lợi nhuận: Quý 2/2026, MSR ghi nhận doanh thu thuần 8,138 tỷ đồng, gấp 5.0 lần cùng kỳ, còn lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ nhảy từ 6 tỷ đồng lên 1,666 tỷ đồng — quý lãi lớn nhất trong lịch sử hoạt động, chính thức khép lại giai đoạn thua lỗ triền miên 2023-2024.
• Động lực cốt lõi: Toàn bộ câu chuyện nằm ở mảng vonfram — giá APT bình quân quý 2 đạt 3,245 USD/mtu, sản lượng vonfram tinh luyện tăng 91% và sản lượng quặng chế biến tăng 29% YoY nhờ MSR mở rộng mạng lưới thu mua tinh quặng từ bên ngoài để chạy hết công suất nhà máy.
• Điểm cần lưu ý: Biên lợi nhuận gộp gần như đi ngang quanh 25% (thấp hơn hẳn mức 30.6% của quý 1), trong khi hàng tồn kho và nợ vay tăng vọt để tài trợ vốn lưu động — và hai công ty chứng khoán đang đưa ra dự phóng lợi nhuận cả năm 2026 chênh nhau tới 87%, phản ánh bất đồng thật sự về việc giá vonfram có tiếp tục leo thang nửa cuối năm hay không.

Nói một cách sòng phẳng: đây là quý mà Masan High-Tech Materials (UPCoM: MSR) không còn phải giải thích vì sao mình lỗ, mà phải giải thích vì sao mình lãi nhiều đến vậy.

Doanh thu thuần quý 2/2026 cán mốc 8,138 tỷ đồng, gấp 5.0 lần con số 1,614 tỷ cùng kỳ năm ngoái — mức tăng mà ngay cả những doanh nghiệp khai khoáng lạc quan nhất cũng hiếm khi mơ tới trong một quý.

Lợi nhuận còn ấn tượng hơn về mặt tương phản. LNST cổ đông công ty mẹ tăng từ vỏn vẹn 6 tỷ đồng cùng kỳ lên 1,666 tỷ đồng — một bước nhảy đưa MSR thoát hẳn khỏi cái bóng của ba năm 2023-2024 thua lỗ 1,576 tỷ và 1,638 tỷ đồng.

Lũy kế 6 tháng đầu năm 2026, doanh thu đạt 11,131 tỷ đồng (+270% YoY) và lợi nhuận đạt khoảng 2,202-2,203 tỷ đồng, so với khoản lỗ 216 tỷ đồng của 6 tháng đầu 2025 — đã hoàn thành 129% kế hoạch doanh thu và 88% kế hoạch lợi nhuận cả năm mà chính doanh nghiệp đặt ra đầu năm.

Nguyên nhân không có gì bí ẩn: đây là hệ quả trực tiếp của cơn sốt giá vonfram toàn cầu — thứ mà MSR, với mỏ Núi Pháo, đang ở đúng tâm điểm.

Nhưng chính vì lợi nhuận gắn quá chặt với một loại hàng hóa doanh nghiệp không kiểm soát được, câu chuyện của MSR từ đây trở đi không còn là “có lãi hay không” mà là “lãi này bền đến đâu” — và đây cũng là điểm hai công ty chứng khoán TCBS và BSC đang nhìn nhận rất khác nhau.

Cơn sốt vonfram toàn cầu: MSR đang ngồi đúng chỗ, đúng lúc

Giá vonfram đã tăng hơn 200% chỉ trong năm 2026.

Theo dữ liệu thị trường quốc tế, giá amoni paratungstat (APT) — sản phẩm tinh luyện chính của MSR — hiện giao dịch trên 3,000 USD/mtu tại Rotterdam, tăng hơn 200% kể từ đầu năm, sau khi khởi động năm ở vùng giá thấp hơn nhiều (quanh 900-1,100 USD/mtu trong năm 2025).

Đến đầu tháng 8/2026, giá APT châu Âu dao động trong khoảng 3,000-3,279 USD/mtu, khá sát với mức bình quân 3,245 USD/mtu mà MSR công bố cho quý 2.

Nói cách khác, doanh nghiệp không “may mắn” bắt đúng đỉnh ngắn hạn — họ đang bán ở một mặt bằng giá đã được thiết lập bền vững suốt nhiều tháng.

Nguyên nhân đến từ cả hai phía: cung và cầu.

Về nguồn cung, Trung Quốc — nước kiểm soát phần lớn sản lượng vonfram thế giới — đã siết chặt hạn ngạch khai thác và giới hạn chỉ khoảng 15 doanh nghiệp được phép xuất khẩu vonfram trong giai đoạn 2026-2027.

Về phía cầu, nhu cầu quốc phòng (vonfram là vật liệu không thể thay thế trong đạn xuyên giáp, thiết bị chịu nhiệt cực cao) hiện chiếm khoảng 12% thị trường toàn cầu và được dự báo tăng lên 15% vào 2027-2028, với tốc độ tăng trưởng khoảng 8%/năm — nếu xu hướng này tiếp diễn, quốc phòng có thể vượt ngành ô tô để trở thành nhóm tiêu thụ vonfram lớn nhất vào giữa thập niên 2030.

Bản thân MSR cũng cho biết giá bán đang được hỗ trợ thêm bởi nhu cầu từ trí tuệ nhân tạo, trung tâm dữ liệu và bán dẫn — những ngành cần vật liệu chịu nhiệt, chịu mài mòn cho chip và thiết bị công nghiệp cao cấp.

Núi Pháo không phải một mỏ vonfram bình thường.

Đây được xác định là mỏ có trữ lượng vonfram đã nhận diện lớn nhất thế giới nằm ngoài Trung Quốc, chiếm khoảng 33% sản lượng vonfram toàn cầu tính ngoài Trung Quốc, và đứng thứ hai thế giới nếu tính cả Trung Quốc.

Trong bối cảnh chuỗi cung ứng vonfram toàn cầu đang tái cấu trúc để giảm phụ thuộc vào Trung Quốc, vị thế địa lý và quy mô trữ lượng này chính là “hộ chiếu” giúp MSR trở thành một trong số ít lựa chọn thay thế thực sự đáng kể.

Bức tranh quý 2/2026: Lãi kỷ lục đến từ quy mô, chưa phải từ hiệu quả

Giá vốn tăng chậm hơn doanh thu, nhưng không đủ để biên gộp mở rộng.

Giá vốn hàng bán quý 2 tăng gấp 5.0 lần lên 6,076 tỷ đồng, đúng bằng tốc độ tăng của doanh thu, nên biên lợi nhuận gộp gần như đứng yên ở 25.3%, chỉ nhích nhẹ so với 24.7% cùng kỳ — và còn thấp hơn đáng kể mức 30.6% của quý 1/2026.

Nguyên nhân nằm ở cơ cấu nguyên liệu đầu vào: để chạy hết công suất nhà máy tinh luyện, MSR đã tăng mạnh tỷ trọng tinh quặng mua từ bên ngoài, vốn có giá vốn cao hơn nguồn tự khai thác tại Núi Pháo.

Đây là chi tiết dễ bị bỏ qua nếu chỉ nhìn vào con số lợi nhuận tuyệt đối: phần lớn mức tăng lợi nhuận quý này đến từ quy mô sản lượng, không phải từ hiệu quả trên mỗi đơn vị sản phẩm.

Nhưng cấu trúc chi phí tài chính đã thay đổi căn bản.

Chi phí lãi vay quý 2 là 310 tỷ đồng, tăng 21.1% so với cùng kỳ — nhưng giờ chỉ chiếm 15.0% lợi nhuận gộp, so với mức 64.3% đáng sợ của quý 2/2025.

Đây có lẽ là thay đổi quan trọng nhất về cấu trúc kết quả kinh doanh: trước đây lãi vay gần như nuốt hết lợi nhuận gộp, còn bây giờ doanh thu đã đủ lớn để lãi vay chỉ còn là một khoản chi phí bình thường.

Thuế suất hiệu dụng quý 2 cũng chỉ ở mức 4.7% (82 tỷ đồng trên lợi nhuận trước thuế 1,748 tỷ đồng), nhờ khoản lỗ lũy kế từ giai đoạn 2023-2024 vẫn còn được chuyển sang khấu trừ — một lợi thế thuế sẽ dần biến mất khi khoản lỗ này được dùng hết.

EBITDA gấp 4.7 lần cho thấy đòn bẩy vận hành đã phát huy tác dụng.

Với một doanh nghiệp khai khoáng có chi phí cố định lớn như Núi Pháo (khấu hao, chi phí vận hành mỏ), sản lượng cao hơn giúp phân bổ các chi phí này trên một nền doanh thu lớn hơn nhiều, kéo EBITDA quý 2 lên 2,346 tỷ đồng.

Đây là phần lợi nhuận “thật” đến từ vận hành, không phải một khoản ghi nhận một lần — nhưng cũng cần thẳng thắn nhìn nhận: biến số quyết định vẫn là giá vonfram, thứ MSR hoàn toàn không kiểm soát được.

Lợi thế của MSR không chỉ nằm ở việc “trúng giá”

MSR vừa khóa thêm một vòng đời mỏ mới.

Doanh nghiệp đã đạt được tiến triển pháp lý quan trọng để bổ sung khoảng 115 triệu tấn tài nguyên vonfram-đa kim tiềm năng, gồm Dự án Mở rộng Núi Pháo (55.19 triệu tấn) và Dự án Núi Chiểm (60 triệu tấn) — cả hai đều đạt mốc pháp lý trong tháng 5-6/2026 (khu vực Núi Pháo mở rộng được công nhận là khu vực không đấu giá ngày 20/5/2026; MSR được chọn là tổ chức duy nhất xin cấp phép thăm dò tại Núi Chiểm ngày 10/6/2026).

Nếu triển khai thành công, đây là cơ sở giúp kéo dài vòng đời khai thác và chế biến thêm khoảng 20-30 năm — biến Núi Pháo từ một mỏ đơn lẻ thành nền tảng cung ứng chiến lược dài hạn cho các ngành AI, bán dẫn, hàng không vũ trụ và quốc phòng.

Công suất chế biến cũng đang được nâng lên song song với tài nguyên.

MSR đã thiết lập hợp tác chiến lược với GB Innovation nhằm nâng công suất sản xuất oxit vonfram lên hơn 8,000 tấn WO3/năm vào năm 2027, và điều đáng chú ý là kế hoạch này được đánh giá không đòi hỏi vốn đầu tư lớn nhờ tận dụng hạ tầng nhà máy hiện có — nghĩa là tăng trưởng công suất không nhất thiết đi kèm áp lực pha loãng vốn hay vay nợ lớn để xây mới.

Doanh nghiệp cũng đang khai thác thêm giá trị từ các sản phẩm phụ.

Việc điều chỉnh thuế xuất khẩu đối với fluorspar và bismuth dự kiến đóng góp thêm khoảng 2.5 triệu USD vào lợi nhuận nửa cuối năm 2026 — một khoản không lớn so với quy mô lợi nhuận hiện tại, nhưng cho thấy MSR đang chủ động đa dạng hóa nguồn thu ngoài vonfram, đúng như định hướng dài hạn “tái định vị thành nhà sản xuất khoáng sản chiến lược đa dạng” mà doanh nghiệp theo đuổi.

Và lần đầu tiên trong lịch sử, MSR chia cổ tức bằng tiền mặt.

Ngày 12/8/2026, HĐQT xin ý kiến cổ đông tạm ứng cổ tức tỷ lệ 10% mệnh giá (1,000 đồng/cổ phiếu), tổng chi trả khoảng 1,100 tỷ đồng — tương đương 50% lợi nhuận 6 tháng đầu năm, ứng với tỷ suất cổ tức khoảng 2.4%.

Đi cùng với đó, vị thế tiền mặt cải thiện rõ rệt: tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn tăng từ chỉ 255 tỷ đồng tại 30/6/2025 lên 4,339 tỷ đồng tại 30/6/2026, và doanh nghiệp cho biết dự kiến nắm khoảng 200 triệu USD tiền mặt vào cuối năm 2026. Sau nhiều năm chỉ biết trả lãi vay, đây là tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy MSR đã thực sự tạo ra tiền mặt tự do, chứ không chỉ lợi nhuận trên giấy.

Rủi ro cần theo dõi: Vốn lưu động phình to, và câu hỏi biên lợi nhuận

Hàng tồn kho là khoản mục tăng mạnh nhất trong bảng cân đối.

Từ 3,676 tỷ đồng cuối quý 1 lên 8,726 tỷ đồng cuối quý 2 — tăng 137% chỉ trong một quý, và gấp ba lần mức 2,881 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái.

Hàng tồn kho hiện chiếm 23.7% tổng tài sản, với số ngày tồn kho trượt 4 quý ở mức 180 ngày.

Đây là hệ quả tự nhiên của việc chạy công suất chế biến cao hơn và mua thêm tinh quặng bên ngoài, nhưng cũng là điểm cần theo dõi sát: nếu giá vonfram đảo chiều, khối tồn kho này sẽ đối mặt rủi ro giảm giá trị đáng kể.

Nợ vay quay lại tăng để tài trợ cho khối vốn lưu động này.

Tổng vay nợ tăng từ 11,327 tỷ đồng cuối quý 1 lên 13,288 tỷ đồng cuối quý 2, trong đó vay ngắn hạn tăng mạnh từ 2,872 tỷ lên 5,362 tỷ đồng.

Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu ở mức 0.92 lần — tuy đã giảm so với 0.98 lần cùng kỳ nhờ vốn chủ tăng theo lợi nhuận, nhưng vẫn là một cấu trúc tài chính có đòn bẩy đáng kể.

So với các doanh nghiệp khai khoáng đa kim khác trên thế giới, tỷ lệ nợ ròng/EBITDA của MSR (5.6 lần) cũng cao hơn hẳn phần lớn nhóm so sánh — một chi tiết đáng lưu ý dù xu hướng đang cải thiện.

Tổng tài sản tăng 29.8% chỉ trong một quý — tốc độ này không thể duy trì mãi mãi.

Gần như toàn bộ mức tăng nằm ở tài sản ngắn hạn (tồn kho, phải thu), cho thấy dòng tiền tạo ra trong quý phần lớn bị “giữ lại” trong vốn lưu động thay vì chuyển hóa thành tiền mặt.

Thêm vào đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại MSR chỉ khoảng 0.3-0.5% và cổ phiếu vẫn đang giao dịch trên UPCoM, nên biên độ dao động giá rộng hơn và nhạy cảm hơn với các giao dịch lớn — một yếu tố kỹ thuật cần cân nhắc bên cạnh câu chuyện cơ bản.

Định giá: Vì sao hai công ty chứng khoán bất đồng tới 87% về lợi nhuận 2026

Đây là phần thú vị nhất — và cũng là phần nhà đầu tư cần đọc kỹ nhất, thay vì chỉ nhìn vào một con số dự phóng duy nhất.

BSC đưa ra bức tranh rất lạc quan cho nửa cuối năm.

BSC dự phóng doanh thu thuần cả năm 2026 đạt 30,998 tỷ đồng (+314% YoY) và LNST cổ đông công ty mẹ đạt 5,923 tỷ đồng — vượt xa kế hoạch lợi nhuận đầu năm mà chính MSR đặt ra (1,700-2,500 tỷ đồng).

Giả định nền tảng cho con số này là giá APT tiếp tục neo trên 3,000 USD/mtu và tăng thêm hơn 30% so với mức bình quân nửa đầu năm, cùng sản lượng quặng chế biến tăng thêm 10-20% YoY.

Với dự phóng này, nếu lấy 5,923 tỷ đồng trừ đi khoảng 2,202 tỷ đồng đã đạt được trong 6 tháng đầu năm, phần lợi nhuận ngụ ý cho nửa cuối năm sẽ vào khoảng 3,721 tỷ đồng — cao hơn tới 69% so với chính nửa đầu năm.

Trên cơ sở đó, BSC khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 52,800 đồng/cổ phiếu, tương ứng upside 21% so với giá đóng cửa 43,700 đồng ngày 26/8/2026, định giá theo PE mục tiêu 8.5 lần — một mức PE mà BSC tự nhận là “đã điều chỉnh thận trọng” so với PE dự phóng hiện tại khoảng 8 lần, do lo ngại rủi ro thanh khoản của thị trường.

TCBS thận trọng hơn hẳn, và toán học chỉ ra vì sao.

TCBS ước tính doanh thu thuần 2026 chỉ đạt 24,710 tỷ đồng (gấp 3.3 lần 2025) và LNST cổ đông công ty mẹ 3,165 tỷ đồng — thấp hơn dự phóng của BSC tới 87%.

Điểm mấu chốt nằm ở giả định nửa cuối năm: theo TCBS, 6 tháng đầu năm đã hoàn thành tới 45.0% doanh thu nhưng những 69.6% lợi nhuận cả năm dự phóng, nghĩa là phần lợi nhuận ngụ ý cho nửa cuối năm chỉ còn khoảng 962 tỷ đồng — giảm hơn 56% so với nửa đầu năm.

Cơ sở cho sự thận trọng này khá rõ ràng trong chính phần phân tích của TCBS: biên lợi nhuận gộp quý 2 đã không mở rộng dù doanh thu gấp 5 lần, hàng tồn kho và nợ vay đang phình to, còn cổ phiếu đã tăng 125.2% trong 12 tháng — tức thị trường có thể đã phản ánh phần lớn kỳ vọng tích cực.

TCBS không đưa ra khuyến nghị mua/bán chính thức trong báo cáo này, mà chỉ nêu quan điểm “có thể tiếp tục nắm giữ và theo dõi diễn biến giá vonfram cùng tỷ trọng tinh quặng tự khai thác trong các quý tới“.

Ai đúng hơn?

Dựa trên dữ liệu giá vonfram thực tế cập nhật đến đầu tháng 8/2026, thị trường APT dường như đang đi ngang trong biên độ 3,000-3,279 USD/mtu thay vì tiếp tục leo thang — các phân tích ngành mô tả trạng thái này là “ổn định nhưng nhu cầu hạ nguồn còn thận trọng“.

Nếu đúng như vậy, giả định của BSC về việc giá bán tăng thêm hơn 30% trong nửa cuối năm so với nửa đầu năm là một kỳ vọng khá mạnh tay, còn kịch bản “hạ nhiệt” của TCBS lại có phần hợp lý hơn về mặt giá bán.

Tuy vậy, cần công bằng mà nói: cả nguồn cung bị Trung Quốc siết chặt lẫn nhu cầu quốc phòng tăng đều dài hạn, chưa có dấu hiệu đảo chiều — nên rủi ro cũng có thể nằm ở chiều ngược lại, tức TCBS đang quá thận trọng nếu một cú sốc nguồn cung mới xảy ra.

Với biên độ dự phóng rộng như vậy giữa hai nguồn uy tín, cách tiếp cận hợp lý nhất với nhà đầu tư là theo dõi sát số liệu quý 3 — đặc biệt là diễn biến giá APT thực tế và tỷ trọng tinh quặng tự khai thác — thay vì neo kỳ vọng vào riêng một kịch bản.

Tiêu chí	BSC (26/8/2026)	TCBS (26/8/2026)
Khuyến nghị	MUA	Không đưa khuyến nghị chính thức — nêu quan điểm “tiếp tục nắm giữ, theo dõi”
Giá mục tiêu (VND/cp)	52,800 (upside 21%)	Không công bố giá mục tiêu trong báo cáo này
Dự phóng doanh thu năm 2026 (tỷ VND)	30,998 (+314% YoY)	24,710 (gấp 3.3 lần 2025)
Dự phóng LNST-CĐTS năm 2026 (tỷ VND)	5,923	3,165
Động lực tăng trưởng chính	Giá APT neo trên 3,000 USD/mtu và tăng thêm >30% so với nửa đầu năm; sản lượng quặng chế biến +10-20% YoY; mở rộng Núi Pháo và Núi Chiểm; đóng góp mới từ Fluorspar, Bismuth, Đồng/Vàng	Sản lượng tinh luyện tăng 91% — phần doanh nghiệp chủ động làm được; vị thế tiền mặt cải thiện thực chất
Rủi ro chính	Biến động giá APT; rủi ro lãi vay neo cao; rủi ro khai thác tài nguyên; áp lực thanh khoản thị trường chứng khoán	Biên lợi nhuận gộp chưa mở rộng nên lợi nhuận nhạy với giá vonfram; hàng tồn kho 8,726 tỷ đồng chịu rủi ro giảm giá trị nếu giá đảo chiều; sở hữu nước ngoài thấp, thanh khoản UPCoM biến động mạnh

Trên đồ thị, RS của MSR là 99, nằm trong số các cổ phiếu hoạt động tốt vượt trội trên thị trường. Sau các điểm mua Pocket Pivot vào ngày 4.8.2026 và 17.8.2026, lần lượt ở vùng giá 39,000 và 42,000, cổ phiếu này đang hướng về vùng đỉnh cũ, do đó không còn điểm mua.