VIC – VHM – VRE – VPL: Họ Vin lãi đậm quý 2/2026, nâng hạng gọi tên, nhưng đừng bỏ qua ba lớp “game tài chính” phía sau con số đẹp

• Lợi nhuận đồng loạt bứt phá: VIC đảo chiều từ lỗ 941 tỷ đồng (Q2/2025) sang lãi cổ đông mẹ 10,003 tỷ đồng; VHM tăng 222% YoY lên khoảng 26,400 tỷ đồng; VRE tăng 30.4% YoY lên 1,609 tỷ đồng; VPL tăng gần 277% YoY lên 633 tỷ đồng — cả bốn mã đều báo lãi quý 2 cao hơn hẳn cùng kỳ.
• Nâng hạng FTSE gọi tên VIC, VHM vào nhóm mua ngay đợt đầu (21/9/2026), trong khi VRE, VPL vẫn còn dư địa room ngoại lớn để đón sóng những đợt sau .
• Ba lớp game tài chính đáng chú ý: cổ phiếu VIC được định giá vỏn vẹn 24,000 đồng/cổ phiếu khi ông Phạm Nhật Vượng góp vào VinSpeed và VinEnergo, VRE đang gửi tới 25,000 tỷ đồng tại VIC/VHM hưởng lãi suất ưu đãi ~12%/năm, còn VHM có tới 57% doanh số năm 2025 đến từ bán lô lớn cho các đối tác trong hệ sinh thái — những chi tiết mà nhà đầu tư nên đọc kỹ trước khi vui với các con số tăng trưởng ba chữ số.

Nếu chỉ nhìn vào bảng kết quả kinh doanh quý 2/2026, sẽ rất dễ kết luận rằng cả bốn thành viên niêm yết của họ Vin — Vingroup (VIC), Vinhomes (VHM), Vincom Retail (VRE) và Vinpearl (VPL) — đang trải qua giai đoạn thăng hoa đồng loạt hiếm có.

Đúng là vậy thật, nhưng câu chuyện phía sau lại phức tạp hơn nhiều so với vẻ ngoài.

Bất động sản nhà ở đang gánh cả tập đoàn trong khi VinFast vẫn lỗ hàng chục nghìn tỷ mỗi 6 tháng, một phần không nhỏ lợi nhuận đến từ các khoản mục tài chính và giao dịch giữa các công ty trong “nhà”, và câu chuyện nâng hạng thị trường — vốn đang được xem là chất xúc tác lớn nhất cho nhóm này — thực ra phức tạp và chậm hơn nhiều so với những gì đám đông đang kỳ vọng.

Bài viết này gộp chung bốn mã cổ phiếu vì một lý do đơn giản: chúng không vận hành độc lập. VHM bán buôn dự án cho VRE làm shophouse, VRE gửi tiền ngược lại cho VIC và VHM để phát triển quỹ đất, VPL dùng cổ phiếu VIC nắm giữ để trả nợ trái phiếu, còn ông chủ tập đoàn thì đang chuyển cổ phần VIC sang các công ty mới thành lập cho thế hệ kế nghiệp.

Hiểu quý 2/2026 của họ Vin mà tách rời từng mã là bỏ lỡ phần thú vị nhất của câu chuyện.

VIC: Từ lỗ 941 tỷ đồng sang lãi hơn 10,000 tỷ đồng — ai gánh, ai kéo?

Bức tranh hợp nhất đảo chiều ngoạn mục.

Doanh thu hợp nhất quý 2/2026 của Vingroup đạt 117,936 tỷ đồng, tăng 154% YoY; lợi nhuận trước thuế 22,169 tỷ đồng (tăng 487%); và điểm nhấn quan trọng nhất — lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ đạt 10,003 tỷ đồng, đảo chiều hoàn toàn so với khoản lỗ 941 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái.

Lũy kế 6 tháng, lợi nhuận trước thuế đạt 33,706 tỷ đồng (tăng 202%), lợi nhuận sau thuế 20,375 tỷ đồng (tăng 349%), hoàn thành 58% kế hoạch lợi nhuận và 46% kế hoạch doanh thu cả năm.

Nhưng đây là lợi nhuận một chân, không phải hai chân.

Mảng bất động sản — thực chất là Vinhomes — đóng góp lãi gộp bán bất động sản 6 tháng lên tới 75,120 tỷ đồng, biên lãi gộp 59.1%.

Ở chiều ngược lại, mảng công nghiệp (VinFast) vẫn lỗ gộp 27,600 tỷ đồng dù doanh thu tăng 86% YoY lên 61,415 tỷ đồng nhờ giao 115,916 xe trong 6 tháng (tăng 72% YoY, thị phần ô tô Việt Nam khoảng 35%, dẫn đầu 21 tháng liên tiếp).

Nói cách khác: cứ mỗi đồng lãi bất động sản mang về, VinFast lại “ăn” đi một phần đáng kể — chỉ là phần bất động sản mang về nhiều hơn hẳn phần VinFast lấy đi.

Tháng 6/2026 là một bước ngoặt cấu trúc thực sự, chứ không chỉ là tin PR.

VinFast hoàn tất chuyển giao mảng sản xuất tại Việt Nam sang mô hình gia công “chi phí cộng” (asset-light) — công ty không còn phải tự bỏ vốn đầu tư nhà máy, khấu hao và tồn kho sản xuất, mà trả phí cho đối tác gia công rồi tập trung vào R&D, thương hiệu và bán hàng.

Đây là lý do các đơn vị phân tích kỳ vọng biên lỗ của VinFast sẽ thu hẹp dần trong các quý tới, dù tốc độ thu hẹp thực tế vẫn cần thêm vài quý để kiểm chứng.

Đòn bẩy tài chính lớn nhưng đang đi đúng hướng.

Tổng tài sản Vingroup đạt 1,309 nghìn tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 181 nghìn tỷ đồng, tổng nợ vay 356 nghìn tỷ đồng với lãi suất bình quân 10.9%/năm và kỳ hạn bình quân 3.2 năm (84% là VND, 37% là trái phiếu trong nước).

Điều đáng ghi nhận là tỷ lệ nợ ròng/EBITDA đã giảm về 2.2 lần, so với 3.3 lần hồi năm 2023 — đòn bẩy vẫn cao so với mặt bằng chung thị trường, nhưng xu hướng là giảm chứ không phải tăng.

Ở ngoài mảng bất động sản và ô tô, các mảng dịch vụ của tập đoàn cũng đang phục hồi rõ rệt: Vinpearl ghi nhận doanh thu khách sạn 6 tháng tăng 41% YoY lên 6,886 tỷ đồng, VinWonders đón 6.1 triệu lượt khách (tăng 10%), Vinmec tăng trưởng doanh thu 17.1% và Vinschool/VinUni tăng 13.5%.

Đây là nhóm “dòng tiền đều” bổ trợ cho hai trụ cột chính đang biến động mạnh là bất động sản và công nghiệp.

Hình: Dư nợ đáo hạn của VIC theo kỳ hạn trong giai đoạn tới (tỷ đồng, tính đến Q2.2026)

VHM: Bán buôn lên ngôi, biên lợi nhuận gộp nhảy vọt lên 66%

Con số quý 2 đẹp đến mức khó tin nếu không nhìn vào nguyên nhân.

Vinhomes ghi nhận doanh thu quý 2/2026 đạt 52,722 tỷ đồng, tăng 188% YoY, và lợi nhuận sau thuế khoảng 26,400 tỷ đồng, tăng 222% YoY.

Lũy kế 6 tháng, doanh thu đạt khoảng 116,600 tỷ đồng (tăng 243%) và lợi nhuận sau thuế khoảng 52,100 tỷ đồng (tăng 379%) — hoàn thành tới 87% kế hoạch lợi nhuận cả năm chỉ sau nửa năm. Biên lợi nhuận gộp quý 2 nhảy vọt lên khoảng 66%, so với chỉ 21% cùng kỳ năm ngoái.

Lý do đơn giản: bán buôn (bulk sales) đã lên ngôi.

Doanh thu bán buôn chiếm tới 74% tổng doanh thu quý 2, trong khi cùng kỳ năm ngoái tỷ trọng này gần như bằng 0%.

Bán buôn có biên lợi nhuận gộp cao hơn hẳn bán lẻ (khoảng 50–60% so với 30–40%) vì giá bán chỉ tính giá trị đất và hạ tầng, chưa bao gồm chi phí xây dựng — nhưng ban lãnh đạo công ty cũng thẳng thắn thừa nhận biên lợi nhuận gộp bình quân sẽ dần “hạ nhiệt” về khoảng 40% trong dài hạn khi tỷ trọng bán lẻ trở lại.

Nói cách khác, đừng ngoại suy biên lợi nhuận 66% này cho cả năm 2027 — đây là hiệu ứng cơ cấu doanh thu của một giai đoạn cụ thể, không phải mức bền vững.

Doanh số bán hàng và backlog vẫn là điểm sáng thực chất nhất.

Doanh số bán hàng quý 2 đạt 66,400 tỷ đồng (tăng 104% YoY), lũy kế 6 tháng 148,100 tỷ đồng (tăng 119%), chủ yếu đến từ Saigon Park và Global Gate Hạ Long.

Lượng doanh thu chưa ghi nhận (backlog) cuối quý 2 đạt 196,800 tỷ đồng (tăng 42% YoY) — tương đương hơn một năm doanh thu năm 2025, là tấm đệm bảo chứng khá chắc chắn cho lợi nhuận 2026–2027, bất kể thị trường bất động sản có biến động ngắn hạn ra sao.

Đòn bẩy tài chính là điểm cần theo dõi sát nhất.

Tổng nợ vay của VHM tăng từ 146,300 tỷ đồng cuối năm 2025 lên 215,500 tỷ đồng cuối quý 2/2026 — tăng 47% chỉ trong nửa năm — kéo tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu từ 35.9% vọt lên 57.1%.

Công ty giải thích khoản vay tăng thêm chủ yếu để tài trợ tiền sử dụng đất tại Cam Ranh, Global Gate Hạ Long và Global Sportia — ba dự án với tổng quy mô đầu tư gần 1.8 triệu tỷ đồng đang được triển khai song song.

Điểm tích cực là khả năng thanh toán lãi vay 12 tháng gần nhất vẫn ở mức 11.3 lần, gần một nửa nợ vay có lãi suất cố định, và kỳ hạn nợ vay bình quân đã được kéo dài lên 2.32 năm.

Đại dự án hạ tầng: động lực dài hạn, nhưng chưa vào định giá.

Cuối tháng 6/2026, VHM thông qua phương án hợp tác đầu tư tối đa 85% tổng mức đầu tư (sau khi trừ vốn huy động từ bên thứ ba, không vượt quá 35% tổng tài sản VHM) của hai dự án đường sắt tốc độ cao Bến Thành – Cần Giờ (tổng mức đầu tư 102,430 tỷ đồng) và Hà Nội – Quảng Ninh (147,370 tỷ đồng).

Trước đó, liên danh VHM – VinSpeed cũng được chọn làm tổng thầu EPC cho 5 tuyến đường sắt đô thị mới tại Hà Nội với tổng mức đầu tư hơn 1,300,000 tỷ đồng, dài 303.5 km.

Các dự án hạ tầng này có thể không đóng góp lợi nhuận trực tiếp lớn (biên lợi nhuận ròng mảng xây lắp hạ tầng ước chỉ 3–5%), nhưng giá trị gián tiếp — kéo dài kết nối đến các đại đô thị của chính VHM — mới là phần thưởng thực sự, và phần này gần như chưa được phản ánh vào bất kỳ mô hình định giá nào hiện tại.

VRE và VPL: khi khoản mục “ngoài ngành” cân bằng lại bức tranh lợi nhuận

VRE: cho thuê ổn định, nhưng “ngôi sao” quý này lại là khoản thu nhập tài chính.

Doanh thu quý 2/2026 đạt 2,374 tỷ đồng (tăng 10.8% YoY), lợi nhuận sau thuế 1,609 tỷ đồng (tăng 30.4% YoY) — nhưng phần vượt trội so với dự báo của giới phân tích lại không đến từ hoạt động cho thuê cốt lõi.

Tỷ lệ lấp đầy các trung tâm thương mại cải thiện lên 88.6% (từ 86.3% cùng kỳ), biên lợi nhuận gộp mảng cho thuê nhảy lên 61.1% một phần nhờ khoản hoàn nhập chi phí khấu hao một lần liên quan đến việc đánh giá lại tài sản sau khi mua lại Vincom Mega Mall Ocean Park 1.

Doanh thu tài chính tăng 25% YoY lên khoảng 845–850 tỷ đồng, trở thành động lực tăng trưởng lợi nhuận chính trong quý — một mô-típ đã lặp lại nhiều quý liên tiếp ở VRE.

Theo quan điểm của Công ty Cổ phần Chứng khoán Vietcap trong báo cáo cập nhật ngày 04/09/2026, khuyến nghị đối với cổ phiếu CTCP Vincom Retail (VRE) được nâng từ “Phù hợp thị trường” lên “Mua“, đi kèm với giá mục tiêu tăng 4% lên mức 35,600 đồng/cổ phiếu.

Vietcap dự báo lợi nhuận sau thuế sau lợi ích cổ đông thiểu số (NPAT-MI) cốt lõi của VRE trong năm 2026 sẽ tăng trưởng 9% so với cùng kỳ, được hỗ trợ bởi hoạt động cho thuê bán lẻ duy trì ổn định và thu nhập lãi tăng.

Cụ thể, doanh thu mảng cho thuê bán lẻ năm 2026 được dự báo tăng 13% so với cùng kỳ và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh (NOI) tăng 9% nhờ các trung tâm thương mại mới khai trương trong năm 2025 (như VMM Ocean City, VMM Royal Island và VCP Vinh) cùng tỷ lệ lấp đầy cải thiện lên mức 89%.

Bên cạnh đó, danh mục mở bán bất động sản mới gồm các sản phẩm shophouse tại Royal Island, Golden Avenue và Green Paradise dự kiến sẽ bắt đầu đóng góp 11% tổng doanh thu vào năm 2027 và 26% vào năm 2028.

Về định giá, VRE đang giao dịch ở mức P/E dự phóng các năm 2026 và 2027 lần lượt là 10.8 lần và 10.2 lần, thấp hơn so với mức trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực.

VPL: du lịch phục hồi thật, nhưng con số tăng trưởng lợi nhuận thì cần “gọt” bớt.

Doanh thu quý 2/2026 đạt 3,310 tỷ đồng (tăng 12.5% YoY), lợi nhuận sau thuế 633 tỷ đồng — gấp gần 3.8 lần cùng kỳ.

Lũy kế 6 tháng, lợi nhuận sau thuế đạt 2,140 tỷ đồng, tăng tới 727% YoY, hoàn thành 71.3% kế hoạch năm.

Nghe thì hoành tráng, nhưng phần lớn báo cáo phân tích đều nhấn mạnh một điểm giống nhau: khoảng 1,200 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (tương đương 1,500–1,750 tỷ đồng trước thuế, tùy ước tính của từng đơn vị) trong con số này đến từ một khoản thu nhập tài chính bất thường ghi nhận chủ yếu ở quý 1, liên quan đến việc hoán đổi trái phiếu chuyển đổi.

Loại trừ khoản này, lợi nhuận sau thuế cốt lõi 6 tháng của VPL chỉ khoảng 940 tỷ đồng — vẫn tăng trưởng tốt so với nền thấp năm ngoái, nhưng không “khủng” như con số +727% khiến người ta giật mình.

Mảng lưu trú – nghỉ dưỡng mới là câu chuyện đáng tin nhất của VPL.

Công suất phòng bình quân 6 tháng đạt 64%, tăng mạnh từ 53% cùng kỳ; doanh thu bình quân mỗi phòng tăng 34–36%; giá phòng bình quân tăng 13–14%. VinWonders đón 6.1 triệu lượt khách (tăng 10%) với biên EBITDA lên tới 64%.

Đây là phần tăng trưởng “sạch”, đến từ vận hành thực chứ không phải bút toán tài chính, và là lý do chính khiến cả VNDIRECT lẫn BSC đều duy trì quan điểm tích cực với cổ phiếu này dù giá đã tăng khá nhiều trong năm.

Tổng tài sản VPL phình to bất thường nhanh — vì đang chuẩn bị cho một chu kỳ đầu tư mới.

Tổng tài sản tăng từ 91,000 tỷ đồng (cuối quý 1) lên 119,200 tỷ đồng (cuối quý 2) — tăng 31% chỉ trong một quý — chủ yếu do tồn kho dự án bất động sản nghỉ dưỡng tăng vọt (từ 7,300 tỷ lên 19,500 tỷ đồng), phục vụ các dự án Pearl Bay, Hải Vân Bay và Cần Giờ.

Nguồn vốn tài trợ đến từ vay dài hạn và đặc biệt là đợt phát hành 255 triệu USD cổ phần ưu đãi cổ tức chuyển đổi cho hai nhà đầu tư tổ chức quốc tế — SeaTown Holdings (thuộc Temasek) và Vietnam Oman Investment.

Đây là dòng vốn ngoại chiến lược, khác hẳn về bản chất so với dòng vốn thụ động từ các quỹ ETF sẽ nói ở phần sau — nhưng cũng là một tín hiệu về niềm tin của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài vào câu chuyện phục hồi du lịch của Việt Nam.

Nâng hạng FTSE: cơ hội thật, nhưng đọc kỹ điều kiện “room ngoại” trước khi mừng

Ngày 21/8/2026, FTSE Russell chính thức công bố danh sách 27 cổ phiếu Việt Nam được thêm vào các rổ chỉ số, trong đó VCB, VIC và VHM vào thẳng nhóm Large Cap — và đáng chú ý hơn, cả sáu mã lớn nhất (thêm BID, HPG, VPB) sẽ đồng thời được đưa vào rổ FTSE All-World Index, đưa Việt Nam trở thành thị trường thứ 49 góp mặt trong rổ chỉ số toàn cầu này.

Dòng vốn thụ động sẽ được giải ngân theo bốn đợt: 10% vào ngày 21/9/2026 (ước tính khoảng 150 triệu USD), 20% vào 22/3/2027, 35% vào 21/6/2027 và 35% cuối cùng vào 20/9/2027.

Nâng hạng FTSE: Vietcap, SSI, BSC đồng loạt nâng dự phóng dòng vốn — nhưng “room ngoại” mới là chốt chặn thật sự

VIC là mã được kỳ vọng hưởng lợi lớn nhất trong toàn bộ danh sách.

Theo ước tính của SSI Research, VIC có thể nhận khoảng 689.7 triệu USD vốn thụ động trong suốt cả quá trình giải ngân — cao nhất trong nhóm cổ phiếu Việt Nam được thêm vào rổ.

Thực tế thị trường cũng đã phản ứng trước: khối ngoại từng mua ròng VIC tới 361.9 tỷ đồng chỉ trong một phiên, cùng lúc mua ròng VHM gần 43.9 tỷ đồng — cho thấy dòng tiền “đón đầu” đã bắt đầu chảy vào nhóm này từ trước khi đợt giải ngân chính thức đầu tiên diễn ra.

Nhưng ba công ty chứng khoán lớn lại đưa ra ba con số tổng dòng vốn khác hẳn nhau, và đây không phải là chi tiết nên bỏ qua.

Vietcap ước tính tổng dòng vốn thụ động khoảng 78,900 tỷ đồng (tương đương ~3.6 tỷ USD); SSI đưa ra khoảng 2.21 tỷ USD ở kịch bản cơ sở và có thể lên tới 4.28 tỷ USD ở kịch bản lạc quan; còn BSC thận trọng hơn hẳn, chỉ 1.4–2 tỷ USD.

Chênh lệch lớn này phản ánh các giả định khác nhau về tốc độ FTSE nâng tỷ trọng Việt Nam trong rổ chỉ số toàn cầu — một biến số mà không ai, kể cả các đơn vị phân tích, có thể khẳng định chắc chắn.

Chốt chặn thật sự của câu chuyện nâng hạng không phải là “có tên trong rổ”, mà là room ngoại còn trống.

FTSE yêu cầu room sở hữu nước ngoài tối thiểu 20% để một cổ phiếu đủ điều kiện nhận vốn thụ động đầy đủ theo tỷ trọng vốn hóa — và đây chính là lý do những cái tên tưởng như “chắc suất” như MWG, TCB, REE lại bị loại khỏi danh sách vì room ngoại đã gần cạn.

Nhìn theo lăng kính này, nhóm bất động sản họ Vin lại đang ở vị thế cực kỳ thuận lợi: tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại VHM hiện chỉ khoảng 7.6% trên tổng room tối đa 49% — nghĩa là còn dư địa hơn 41 điểm phần trăm để dòng vốn ngoại mới tràn vào mà không bị chặn bởi giới hạn sở hữu.

VIC, VRE và VPL cũng nằm trong nhóm được đánh giá vừa lọt rổ FTSE vừa còn room ngoại tương đối rộng để đón sóng.

Và đây là nghịch lý đáng suy ngẫm nhất: thị trường đã tăng giá VIC rất mạnh bất chấp một khuyến nghị Bán còn hiệu lực.

Hồi tháng 6/2026, khi giá VIC ở vùng 195,500 đồng, một báo cáo cập nhật của Vietcap từng đưa ra khuyến nghị BÁN với giá mục tiêu chỉ 110,000 đồng — tương đương tiềm năng giảm giá tới -43.7% — dựa trên phương pháp SOTP (tổng giá trị từng mảng: bất động sản, bán lẻ, công nghiệp, nghỉ dưỡng, y tế – giáo dục, năng lượng cộng lại).

Ấy vậy mà đến tháng 8/2026, giá VIC đã leo lên vùng 220,500 đồng — tăng thêm hơn 12% so với thời điểm khuyến nghị Bán, bất chấp mọi mô hình chiết khấu dòng tiền.

Đây không phải là bằng chứng cho thấy mô hình định giá sai, mà là minh chứng rõ ràng cho việc thị trường đang định giá lại cả nhóm cổ phiếu này theo câu chuyện dòng vốn ETF và tái cấu trúc tập đoàn — một câu chuyện mà các mô hình SOTP truyền thống chưa có cách nào lượng hóa chính xác.

Nhà đầu tư nên hiểu rõ: mua VIC lúc này là đặt cược vào việc câu chuyện tái định giá này tiếp diễn, không phải vào việc giá đang “rẻ” theo các thước đo cơ bản.

Ba lớp game tài chính của họ Vin

Đây là phần mà rất nhiều bài phân tích khác thường lướt qua, nhưng lại là chìa khóa để hiểu vì sao lợi nhuận của bốn công ty này thường “đẹp” hơn nhiều so với những gì hoạt động kinh doanh cốt lõi tạo ra.

Lớp thứ nhất: cổ phiếu VIC được góp vốn ở mức giá thấp hơn thị giá rất nhiều, để nuôi các “đứa con mới” của tập đoàn.

Ông Phạm Nhật Vượng đã dùng cổ phiếu VIC — thay vì tiền mặt — để góp vốn vào ba pháp nhân mới: VinSpeed (đường sắt tốc độ cao), VinEnergo (năng lượng sạch) và GSM (dịch vụ taxi điện).

Tính đến cuối năm 2025, VinSpeed nắm giữ 834 triệu cổ phiếu VIC (tương đương 10.8% vốn điều lệ Vingroup), VinEnergo nắm 331 triệu cổ phiếu (4.3%), còn GSM nắm 102 triệu cổ phiếu (1.3%).

Vốn điều lệ của VinSpeed nhảy vọt từ 6,000 tỷ đồng khi thành lập (tháng 5/2025) lên 45,000 tỷ đồng chỉ sau nửa năm, trong đó 20,029 tỷ đồng là tài sản góp vốn phi tiền mặt — chủ yếu là cổ phiếu VIC, được định giá chỉ 24,000 đồng/cổ phiếu cho mục đích góp vốn.

Trong khi đó, thị giá VIC trên sàn ở cùng thời điểm cao gấp nhiều lần con số này.

Về bản chất, đây là một nước đi vừa hợp pháp vừa rất “khôn”: cổ phiếu được chuyển đi ở mức định giá thấp giúp giảm nghĩa vụ thuế phát sinh từ giao dịch, đồng thời tạo ra một khoản chênh lệch giá trị tài sản tiềm ẩn rất lớn cho các công ty nhận góp vốn nếu thị giá VIC tiếp tục tăng — mà không cần phải bán cổ phiếu ra thị trường (tránh áp lực pha loãng và biến động giá).

Đây cũng là cách gia đình sáng lập duy trì ảnh hưởng gián tiếp lên Vingroup thông qua các pháp nhân mới, thay vì để cổ phần “chảy” hẳn ra ngoài.

Lớp thứ hai: VRE đang cho VIC và VHM “vay tiền nội bộ” với lãi suất cao hơn hẳn thị trường.

Tính đến cuối quý 1/2026, các khoản tiền gửi của VRE tại VIC và VHM để phục vụ mục đích phát triển quỹ đất đạt 24,500 tỷ đồng, hưởng mức lãi suất khoảng 12%/năm — cao hơn đáng kể so với lãi suất tiền gửi ngân hàng thông thường.

Đến cuối quý 2/2026, số dư này tăng lên 25,000 tỷ đồng, trong đó 10,400 tỷ đồng gắn với các căn shophouse của VHM tại Vinhomes Green Paradise, Vinhomes Golden Avenue và Vinhomes Royal Island, còn 13,600 tỷ đồng còn lại được dành cho các trung tâm thương mại tương lai tại Cần Giờ và Global Gate Mega Mall Hà Nội.

Đây chính là lý do doanh thu tài chính của VRE tăng đều đặn mỗi quý và trở thành một trụ cột lợi nhuận thực sự — với VRE, đây là một khoản đầu tư sinh lời tốt hơn gửi ngân hàng; với VIC/VHM, đây là một nguồn vốn tương đối rẻ và ổn định để phát triển quỹ đất, không phải đi vay ngân hàng với lãi suất và điều kiện khắt khe hơn.

Hợp pháp và win-win cho cả hai bên trong ngắn hạn — nhưng cũng có nghĩa là một phần lợi nhuận của VRE phụ thuộc vào “sức khỏe” của chính VIC và VHM, chứ không hoàn toàn độc lập với rủi ro của cả tập đoàn.

Lớp thứ ba: VHM ghi nhận một phần lớn lợi nhuận qua kênh hợp tác kinh doanh (BCC) và bán lô lớn, phần lớn với chính các đối tác trong hệ sinh thái.

Theo báo cáo phân tích lần đầu của TCBS, khoảng 57% doanh số bán hàng năm 2025 của VHM đến từ bán lô lớn (bulk sales), và một phần đáng kể lợi nhuận trước thuế đến từ doanh thu tài chính — chủ yếu là lãi từ các hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) và chuyển nhượng dự án — chứ không phải từ lợi nhuận gộp bán nhà thông thường.

Cụ thể, năm 2025, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của VHM chỉ đạt 38,255 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận trước thuế lên tới 52,810 tỷ đồng — khoảng chênh gần 14,600 tỷ đồng đến từ thu nhập tài chính và các khoản mục khác. Trong quý 2/2026, doanh thu BCC đạt 17,600 tỷ đồng, đến từ các dự án Royal Island và Wonder City.

Bản thân TCBS cũng liệt đây vào nhóm rủi ro chính cần theo dõi: “một phần lớn doanh số đến từ bán lô lớn và lợi nhuận tài chính, gắn với các đối tác trong hệ sinh thái Vingroup” — nói thẳng ra, khi VHM “bán” một dự án cho một pháp nhân liên quan trong tập đoàn rồi ghi nhận lãi ngay lập tức, ranh giới giữa “doanh thu thực” và “chuyển giá trị nội bộ” trở nên khá mờ, và nhà đầu tư bên ngoài khó có thể kiểm chứng độc lập mức độ hợp lý của giá chuyển nhượng trong các giao dịch này.

Và còn một chi tiết nhỏ nhưng đáng nhớ: VPL từng dùng chính cổ phiếu VIC nắm giữ để “trả nợ” trái phiếu.

Trong nửa đầu năm 2026, VPL đã chuyển nhượng phần lớn cổ phần VIC đang nắm giữ để thanh toán dứt điểm lô trái phiếu chuyển đổi VPLD2429001 — cụ thể là 105 triệu cổ phiếu VIC được chuyển đi trong khoảng thời gian từ 16/3 đến 19/5/2026, sau khi các trái chủ thực hiện quyền hoán đổi trái phiếu (EB) phát hành từ năm 2024.

Về bản chất, VPL đã dùng một “kho” cổ phiếu VIC nắm giữ như tài sản đối ứng để phát hành trái phiếu hoán đổi huy động vốn, và khi đáo hạn/chuyển đổi, thay vì trả tiền mặt, công ty chuyển thẳng cổ phiếu VIC cho trái chủ.

Đây là một kỹ thuật tài chính khá tinh vi, tận dụng chính cổ phần chéo trong tập đoàn làm công cụ huy động vốn — và một phần khoản thu nhập tài chính bất thường mà VPL ghi nhận trong quý 1/2026 (khoảng 1,500–1,750 tỷ đồng trước thuế tùy ước tính) được cho là có liên quan đến giao dịch hoán đổi này.

Nhìn tổng thể, không có điều gì trong ba lớp game tài chính này là bất hợp pháp hay hiếm gặp ở một tập đoàn đa ngành quy mô lớn — các giao dịch với bên liên quan, góp vốn bằng cổ phiếu, hay huy động vốn qua trái phiếu chuyển đổi đều là công cụ tài chính hợp lệ và được công bố đầy đủ trong báo cáo tài chính.

Nhưng với một nhà đầu tư đang nhìn vào con số tăng trưởng lợi nhuận ba chữ số của cả bốn mã, việc hiểu rõ bao nhiêu phần trăm đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi và bao nhiêu phần trăm đến từ các giao dịch nội bộ/tài chính là điều bắt buộc — không phải để nghi ngờ, mà để định giá đúng mức độ bền vững của lợi nhuận.

Mở rộng hệ sinh thái: từ bất động sản, bán lẻ, nghỉ dưỡng đến người máy và tàu vũ trụ

Song song với các con số kinh doanh, Vingroup đang cấp tập mở rộng hệ sinh thái sang những lĩnh vực hoàn toàn mới, không còn giới hạn ở bất động sản – bán lẻ – nghỉ dưỡng – ô tô điện truyền thống.

Công ty mới nhất trong chuỗi này là Vinspace, thành lập ngày 3/11/2025 với vốn điều lệ 300 tỷ đồng, đăng ký ngành nghề sản xuất máy bay, tàu vũ trụ và các thiết bị liên quan, cùng định hướng phát triển vệ tinh viễn thông.

Cơ cấu cổ đông của Vinspace phản ánh rõ câu chuyện chuyển giao thế hệ: ông Phạm Nhật Vượng nắm 71% vốn, Vingroup nắm 19%, còn hai người con là Phạm Nhật Quân Anh và Phạm Nhật Minh Hoàng mỗi người nắm 5%.

Vinspace không phải là trường hợp đơn lẻ. Trong năm 2025–2026, hàng loạt pháp nhân mới đã ra đời: VinMetal (thép), V-Film (giải trí – điện ảnh), cùng các cái tên đã hoạt động trước đó như VinRobotics (nghiên cứu và phát triển người máy, bao gồm cả robot phẫu thuật cho mảng công nghệ y tế), VinDynamics và VinEnergo (năng lượng sạch, đã nêu ở phần trên).

Điểm chung của các công ty này là đều được lập ra như những nền tảng kinh doanh độc lập, tách khỏi cấu trúc vận hành truyền thống của Vingroup — và giới quan sát thị trường gọi đây là bước chuẩn bị cho “thế hệ F2”: các con của ông Phạm Nhật Vượng được trao quyền xây dựng và điều hành những mảng kinh doanh riêng, thay vì chỉ kế thừa cổ phần trong các công ty hiện hữu.

Với cổ đông của VIC, VHM, VRE và VPL, làn sóng mở rộng này mang hai ý nghĩa trái chiều.

Một mặt, nó cho thấy tập đoàn vẫn còn tham vọng tăng trưởng rất lớn và sẵn sàng đặt cược vào những lĩnh vực công nghệ cao — hạ tầng đường sắt, năng lượng, hàng không vũ trụ, robot — có thể mở ra động lực tăng trưởng hoàn toàn mới trong 5-10 năm tới.

Mặt khác, việc liên tục tách các mảng kinh doanh mới ra khỏi cấu trúc niêm yết hiện tại (thay vì phát triển ngay trong lòng VIC, VHM hay VPL) cũng đồng nghĩa cổ đông đại chúng của bốn mã này sẽ không được hưởng lợi trực tiếp từ phần tăng trưởng đó, trừ khi các công ty mới sau này được sáp nhập ngược hoặc niêm yết riêng.

Định giá & khuyến nghị: bốn mã, bốn góc nhìn

VIC. Ở thời điểm giá 195,500 đồng (tháng 6/2026), Vietcap từng đưa khuyến nghị BÁN với giá mục tiêu 110,000 đồng theo phương pháp SOTP — tổng giá trị tài sản ròng các mảng (bán bất động sản, cho thuê bán lẻ, công nghiệp, nghỉ dưỡng, y tế – giáo dục, năng lượng) được ước tính khoảng 838,593 tỷ đồng.

Giá cổ phiếu trên thị trường sau đó đã vượt xa cả giá hiện tại lẫn giá mục tiêu này, phản ánh việc thị trường đang định giá cao hơn cho câu chuyện nâng hạng và tái cấu trúc tập đoàn so với những gì mô hình định giá truyền thống ghi nhận.

Tiêu chí	Vietcap (12/6/2026)
Khuyến nghị	BÁN
Giá mục tiêu	110,000 đồng/cp
Dự phóng doanh thu 2026	450,141 tỷ đồng (+35.7% YoY)
Dự phóng LNST sau lợi ích CĐTS 2026	26,834 tỷ đồng
Động lực tăng trưởng chính	Bán BĐS (Vinhomes) và tái cấu trúc VinFast theo mô hình asset-light
Rủi ro chính	Nợ vay ròng lớn, mảng công nghiệp còn lỗ, giải ngân vốn cao hơn dự kiến ở các mảng mới

Trên đồ thị, RS của VIC là 99, là cổ phiếu mạnh nhất thị trường. Ngày 3.9.2026, VIC breakout mẫu hình Nền Giá Phẳng, vượ qua điểm pivot 232,000 đồng, mở ra khả năng tiếp tục tăng giá cao hơn, có thể hướng tới trên 300,000 đồng/cổ phiếu.

VHM. Ba báo cáo ra liên tiếp trong tháng 8/2026 cho ba góc nhìn khá khác nhau về cùng một doanh nghiệp:

Tiêu chí	HSC (5/8, giá 148,100đ*)	ACBS (7/8, giá 73,000đ)	BSC (10/8, giá 73,000đ)
Khuyến nghị	Tăng tỷ trọng	Trung lập	Mua
Giá mục tiêu	157,000 đồng/cp	62,900 đồng/cp	89,300 đồng/cp
Tiềm năng tăng/giảm	+6.0%	-13.8%	+22%
Dự phóng LNST 2026	—	65,200 tỷ đồng	~59,800–65,200 tỷ đồng
Động lực tăng trưởng chính	Backlog 196,800 tỷ đồng, chiết khấu 5.6% so RNAV	Bán buôn Saigon Park, Green Paradise	Chưa phản ánh dự án hạ tầng đường sắt vào định giá
Rủi ro chính	Đòn bẩy tăng nhanh	Định giá đã phản ánh phần lớn tin tốt	Áp lực tái cấp vốn trái phiếu, P/B cao hơn gấp đôi trung bình ngành

*Giá mục tiêu HSC được đưa ra trước đợt chia cổ tức cổ phiếu tỷ lệ 1:1 đầu tháng 8/2026, khiến thị giá điều chỉnh từ vùng 148,000 đồng (cuối tháng 7) về quanh 73,000 đồng nên không thể so sánh trực tiếp theo mệnh giá tuyệt đối với hai báo cáo còn lại — quy đổi tương đương sau chia tách, mức giá mục tiêu này vào khoảng nửa con số trên.

Trên đồ thị, RS của VHM là 96, hoạt động tốt vượt trội. Ngày 4.9.2026, VHM có điểm mua Pocket Pivot, mở ra khả năng tăng giá để breakout vượt qua nền giá tích lũy suốt 4 tháng qua.

VRE. Cả hai báo cáo gần nhất đều duy trì quan điểm Mua với mức tăng giá kỳ vọng rất lớn, đến từ luận điểm chung: cổ phiếu đang chiết khấu sâu bất thường so với giá trị tài sản ròng.

Tiêu chí	HSC (13/8)	BSC (19/8)
Khuyến nghị	Mua vào	Mua
Giá mục tiêu	40,600 đồng/cp	40,800 đồng/cp
Tiềm năng tăng giá	+78.5%	+69%
Động lực tăng trưởng chính	Tỷ lệ lấp đầy 88.6%, chiết khấu 55.1% so RNAV	Doanh thu tài chính từ lãi đặt cọc, mở rộng NLA đã đặt cọc 718,000 m²
Rủi ro chính	Phụ thuộc khoản mục ngoài HĐKD để vượt dự báo	Kế hoạch mở TTTM mới chưa công bố chi tiết vị trí, quy mô

VPL. Đây là trường hợp có sự khác biệt rõ rệt nhất về giả định tăng trưởng giữa hai đơn vị phân tích, đáng để nhà đầu tư tự cân nhắc kỹ hơn thay vì chọn một con số làm chuẩn.

Tiêu chí	BSC (18/8, giá 75,000đ)	VNDIRECT (28/8, giá 77,500đ)
Khuyến nghị	Mua	Khả quan
Giá mục tiêu	100,000 đồng/cp	119,700 đồng/cp
Tiềm năng tăng giá	+33%	+54%
Dự phóng doanh thu 2026	16,072 tỷ đồng (+3% YoY)	18,326 tỷ đồng (+17.8% YoY)
Dự phóng LNST 2026	3,123 tỷ đồng (+183% YoY)	4,437 tỷ đồng (+302.7% YoY)
Động lực tăng trưởng chính	Mở rộng công suất khách sạn và VinWonders đến 2030, chiết khấu 15% do lãi suất cao	Công suất phòng 70-73%, ADR +12-13%, bàn giao Pearl Bay
Rủi ro chính	Thanh khoản thị trường giảm cuối 2026	Sản lượng khách VinWonders/Vinpearl thấp hơn kỳ vọng, bàn giao Pearl Bay chậm

Đáng chú ý, dự phóng của BSC khá sát với kế hoạch chính công ty đưa ra tại ĐHĐCĐ 2026 (doanh thu 16,000 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 3,000 tỷ đồng, tăng 172% YoY), trong khi VNDIRECT đặt cược vào một kịch bản tăng trưởng mạnh hơn hẳn cho cả doanh thu lẫn lợi nhuận — chênh lệch này chủ yếu đến từ giả định khác nhau về tốc độ bàn giao dự án bất động sản nghỉ dưỡng Pearl Bay và Hải Vân Bay trong giai đoạn 2026–2027.

Khuyến cáo: Bài viết tổng hợp quan điểm của các CTCK và góc nhìn kỹ thuật của người viết. Đây không phải là lời khuyên đầu tư.